Стоимостные подходы к управлению бизнесом (на примере «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО)

Численность сотрудников превышает 32 тыс. человек.

Заемщиками, вкладчиками и держателями пластиковых карт банка являются более 29,7 млн человек. Стратегическое развитие направлено на универсализацию, при этом банк стремится удержать позиции на рынке розничного кредитования, в том числе в сегменте POS-кредитования (в этом направлении банк работает с более чем 92 тыс. магазинов-партнеров).

Держателям пластиковых карт доступна сеть собственных банкоматов банка, насчитывающая свыше 1 098 устройств. Стоит отметить, что для внесения платежей в счет погашения задолженности по кредиту доступно также более чем 40 тыс. пунктов приема платежей через ФГУП «Почта России».

По итогам 2013 года активы банка увеличились на 11%, преимущественно за счет привлеченных вкладов частных лиц. В активах вновь привлеченные средства были направлены на увеличение кредитного портфеля.

В пассивной части 56% составляют вклады физлиц, 13% — средства предприятий и организаций, выпущенные банком облигации составляют порядка 5% нетто-пассивов, собственные средства (капитал и резервы) — 18%. Обороты по счетам клиентов составляют 100—180 млрд. рублей ежемесячно.

В составе активов доминирует кредитный портфель, на него приходится 89% нетто-активов. В составе портфеля 81% — кредиты, предоставленные частным клиентам, остальное — кредиты предприятиям и организациям.

Просрочка по портфелю показана на уровне 16% по РСБУ (растет в динамике, на начало 2013 года — 8,4%). Портфель ценных бумаг — 4%, представлен преимущественно вложениями в облигации и векселя российских банков, выданные МБК, — 4%, высоколиквидные активы (остатки в кассе и на корсчете в ЦБ) — 4%.

На внутреннем рынке межбанковских кредитов Хоум Кредит Банк не очень активен и чаще выступает нетто-кредитором.

По итогам 2013 года банк получил чистую прибыль в размере 7,83 млрд. рублей по РСБУ (в 2012 году аналогичный показатель составил 16,39 млрд.), за I квартал 2014 года прибыль составила 610,7 млн. рублей.

2. ОАО «МТС банк» — кредитная организация зарегистрирована в начале 1993 года в форме акционерного общества. До февраля 2012;го банк был известен как Московский Банк Реконструкции и Развития (МБРР).

МТС-Банк входит в ОАО «АФК «Система», которое представляет собой многопрофильный холдинг. В свою очередь в банковскую группу МТС-Банка входят East-West United Bank S. A. (Люксембург), а также инвестиционная компания «МБРР-Финанс». В сентябре 2012 года МТС-Банк присоединил к себе одну из крупнейших кредитных организаций Дальнего Востока — хабаровский Далькомбанк.

В начале апреля 2013 года МТС-Банк сообщил о завершении сделки по выкупу компанией «Мобильные телесистемы» (МТС) дополнительной эмиссии его акций почти за 5,1 млрд. рублей, в результате чего компания консолидировала блокирующую долю в уставном капитале кредитной организации — около 25,1%. Таким образом, ОАО «МТС» стало вторым по размеру пакета акционером одноименного банка, а доля крупнейшего — АФК «Система» — сейчас составляет 65,3%.

Совокупная сеть подразделений МТС-Банка и Далькомбанка включает свыше 150 офисов продаж. Общее количество сотрудников объединенного банка превышает 3 тыс. человек. На текущий момент МТС-Банк обслуживает структуры ОАО «АФК «Система», кроме того, среди клиентов и заемщиков в разное время были замечены ЗАО «Строительное управление № 155», ОАО «РОСНО», ФГУП «Киноконцерн «Мосфильм», ООО «Торговый дом «Евросеть», ОАО «АХК «Сухой», ОАО «Автодом», ОАО «Донпроектэлектро» и др.

Кредитная организация предлагает стандартные банковские услуги, в том числе дистанционное обслуживание как для корпоративных клиентов, так и для частных лиц, различные инвестиционные услуги, торговое финансирование, private banking, эквайринг карт систем Visa, MasterCard, American Express, «Золотая корона» и др. Для держателей более чем 300 тыс. пластиковых карт, эмитированных МТС-Банком, установлено около 600 банкоматов и свыше 1 тыс. POS-терминалов (без учета Далькомбанка).

Нетто-активы и пассивы банка неплохо диверсифицированы в разрезе финансовых инструментов. Кредитный портфель, 6% которого просрочено, занимает 61% активов. Основная масса кредитов предоставлена компаниям финансового сектора, организациям сферы недвижимости, торговым и производственным предприятиям.

Около 15% нетто-активов вложено в ценные бумаги, по большей части в векселя и облигации российских кредитных организаций. 13% активов предоставлено отечественным и зарубежным банкам в виде кредитов и депозитов.

Основу пассивной части баланса формируют остатки на расчетных счетах юридических лиц (24%), в частности финансовых компаний, транспортных, телекоммуникационных и производственных организаций, средства на счетах и во вкладах частных клиентов (31%), депозиты корпоративных клиентов (24%). На внутреннем межбанковском рынке МТС-Банк является значимым нетто-донором.

По итогам 2013 года банк получил убыток в размере 4,2 млрд. рублей, согласно отчетности по РСБУ (в 2011 году аналогичный показатель составил 205,1 млн., в 2010;м — 2,8 млрд.).

Использование мультипликаторов и весов позволит устранить некоторые отличия аналогов по капитализации. Для оценки «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) были выбраны следующие мультипликаторы:

— Р/S — данный мультипликатор исключает различия в принципах бухгалтерского учета различных компаний и стран. Кроме того, волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года. Следовательно, мультипликатор Р/S в меньшей степени будет зависеть от внезапных колебаний рынка.

— Р/ЕАT — показывает долю прибыли, приходящуюся на собственный капитал.

— Р/BV — рассматриваем, чтобы выяснить, за сколько компания торгуется на рынке относительно своей балансовой стоимости.

— Р/запасы — запасы нефти определяет реальный денежный поток компании, и именно этот параметр должен использоваться для сравнения.

— Р/добыча — данный мультипликатор учитывает, на сколько рассматриваемые компании используют свой потенциал.

Финансовые показатели деятельности анализируемых банков взяты из консолидированной финансовой отчетности банков. Исходный данные банков, использованные при расчете мультипликаторов, представлены в таблице 3.

11.

Таблица 3.

11.Данные для расчета мультапликаторов, тыс. руб.

Наименование Капитализация, тыс. руб. ЕАT,

млн. руб. Sаlеs,

тыс. руб. BV,

тыс. руб. Депозиты, тыс. руб. Кредиты, Тыс. руб. «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) 101 327 10 400 63 047 55 504 13 195 795 ООО «Хоум кредит банк» 62 326 8546 100 553 56 875 13 969 1972 ОАО «МТС банк» 46 659 5815 44 646 18 863 13 100 1742

Придадим веса банкам-аналогам и рассчитаем мультипликаторы. На основании полученных данных были найдены средневзвешенные значения каждого мультипликатора (таблица 3.12).

Таблица 3.

12.Расчет мультипликаторов Наименование Веса компаний Р/S Р/ЕАT Р/BV Р/депозиты Р/кредиты «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) — 1,61 9,74 1,83 7,68 127,46 ООО «Хоум кредит банк» 0,4 0,62 7,29 1,10 4,55 31,61 ОАО «МТС банк» 0,3 1,05 8,02 2,47 3,56 26,78 Cредневзвешенные мультипликаторы 0,23 0,72 7,22 1,66 6,07 20,68

Следующим шагом было определение веса каждого мультипликатора в итоговой цене акции «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО). Веса распределились следующим образом: Р/S — 30%, Р/ЕАT — 20%, Р/BV -30%, Р/Запасы -10%, Р/Добыча — 10%.

Теперь найдем стоимость акций компании по следующей формуле:

Таким образом, итоговая стоимость акций «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) составляет 107 375, 6 тыс. руб.

Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость собственного капитала является степень контроля, которую получает собственник.

Контрольный пакет акций дает собственнику такие существенные права, как право влиять на отбор высших менеджеров, стратегию и тактику работы компании, принятие решения по покупке или продаже активов и определение величины дивидендов.

Доля более 75% голосующих акций дает возможность реструктурировать, ликвидировать компанию и принимать решения о слияниях и поглощениях. Иными словами, чем больше прав приобретает владелец пакета, тем выше будет стоимость этого пакета.

В нашем случае есть необходимость скорректировать итоговую величину стоимости собственного капитала на премию за контроль. По данным исследований премия за контроль составляет порядка 15−35%, для наших расчетов возьмем нижнюю границу диапазона. СК=107 375,6 * 1,15=123 482 млн руб. Таким образом, стоимость акций «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) методом сравнительного подхода на 31.

12.2013г. составляет 123 482 млн руб.

Полученная величина достаточно адекватна, так как близка к показателю стоимости «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО), сформированной на российском фондовом рынке.

3.

3. Оценка затратным подходом Оценка стоимости «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) затратным подходом выполнена с использованием метода стоимости чистых активов. Чистые активы рассчитываются как разность между суммой активов организации и суммой ее обязательств, и представляют собой собственный капитал организации.

При расчете чистых активов, активы и обязательства «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) были протестированы на их соответствие действительной рыночной стоимости; результаты приведены в таблице 3.

13.

Таблица 3.

13.Анализ чистых активов «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) за 2013гг.

Активы/пассивы организации Значение на31.

12.2013

Корректировка стоимости имущества и обязательств Значение на 31.

12.2012 после корректировки в тыс. руб. в % к валюте баланса в тыс. руб. в % к валюте баланса в тыс. руб. в % к валюте баланса Актив Нематериальные активы 437 <0,1 — - 437 <0,1 Основные средства 23 895 582 33,8 — - 23 895 582 33,8 Долгосрочные финансовые вложения 3 778 248 5,3 — - 3 778 248 5,3 Прочие внеоборотные активы 11 509 333 16,3 — - 11 509 333 16,3 Запасы 447 560 0,6 — - 447 560 0,6 Дебиторская задолженность 10 541 524 14,9 — - 10 541 524 14,9 Прочие оборотные активы 20 560 146 29,1 — - 20 560 146 29,1 Пассив Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) 49 707 604 70,3 — - 49 707 604 70,3 Прочий капитал и резервы 6 673 223 9,4 — - 6 673 223 9,4 Долгосрочные обязательства 4 437 585 6,3 — - 4 437 585 6,3 Краткосрочные обязательства* 9 914 418 14 — - 9 914 418 14 Валюта баланса 70 732 830 100 — - 70 732 830 100

Чистые активы «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) (рассчитаны по методике, утвержденной Приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.

01.2003 г. N 10н, 03−6/пз «Об утверждении Порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ») (таблица 3.14).

Таблица 3.

14. Анализ чистых активов «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) за 2011;2013гг.

Активы и пассивы организации Значение на31.

12.2013 до корректировки Изменение чистых активов в результате корректировки активов и обязательств, тыс. руб. Значение на 31.

12.2013 после корректировки Справочно: Среднее значение чистых активов за весь анализируемый период (без учета корректировок) в тыс. руб. в % к валюте баланса в тыс. руб. в % к валюте баланса в тыс. руб. в % к валюте баланса Чистые активы 56 451 207 79,8 — 56 451 207 79,8 48 125 494 74,3 Все активы организации 70 732 830 100 — 70 732 830 100 64 738 824 100

По состоянию на 31.

12.2013 значение чистых активов «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) составило 70 733 млн руб. Данная величина отражает стоимость активов, остающихся в распоряжении организации после погашения всех своих обязательств.

Оценим этот актив методом избыточной прибыли (таблица 3.15). Для этого найдем среднеотраслевой уровень рентабельности собственного капитала нефтяной отрасли. Из отчета Тройки Диалог он равен 6,4%. Ставку капитализации примем за 25%, так как «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) — это зрелая кредитная организация, которая будет дальше расти и развиваться.

Таблица 3.

15. Расчет стоимости нематериальных активов «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) в 2014 г., млн. руб.

Наименование 2014 г. Чистые активы скорр 70 733 ROАотраслевой 0,064 Нормальная прибыль 3548,034 Фактическая прибыль 10 400

Избыточная прибыль 6851,966 Ставка капитализации 0,25 Стоимость НМА 27 407,87

Стоимость нематериальных активов достаточно велика, это связано с приобретением в третьем квартале 2013 года прав на использование логотипов Яндекс-деньги на своих пластиковых картах.

Итак, для того чтобы найти стоимость собственного капитала компании затратным подходом, надо к чистым откорректированным активам предприятия добавить стоимость нематериальных активов.

Таким образом, стоимость собственного капитала «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) на 31.

12.2013г. равна 97 140,87 млн руб. Это стоимость значительно ниже полученной в рамках доходного подхода (191 763 млн руб.) и сравнительного ниже (123 482 млн руб.). Подобное соотношение свидетельствует о том, что затраты на создание и ведение деятельности «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) окупились.

3.

4. Согласование результатов трех подходов Для нахождения итоговой стоимости собственного капитала «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) необходимо согласовать результаты, полученные при расчетах доходным, сравнительным и затратным подходами.

Для сведения результатов используем метод средневзвешенной. Для определения весов проведем анализ применимости и значимости различных методов оценки, исходя из характера оцениваемого предприятия (бизнеса), целей оценки, количества и качества информации.

Анализ значимости различных методов оценки проведем по рекомендациям DELOITTE & TOUCHE экспертным методом (таблица 3.16−3.18).

Таблица 3.

16. Анализ значимости для затратного подхода.

Фактор Баллы Оценивается контрольный пакет акций +1 Предприятие обладает значительными материальными активами -1 Есть возможность выявления и оценки нематериальных активов +1 Ожидается, что предприятие будет по-прежнему действующим предприятием +1 Компания является холдинговой или инвестиционной -1 Отсутствие ретроспективных данных о прибылях или невозможности их надежной оценки +1 Оценка новых предприятий -1 Зависимости предприятия от контрактов и постоянной клиентуры +1 Значительная доля финансовых активов в активах предприятия -1 Итог +5(9)

Таблица 3.

17. Анализ значимости для доходного подхода Фактор Баллы Ожидается существенное изменение уровня денежных потоков +1 Возможность обоснованной оценки денежных потоков 0 Положительные денежные потоки для большинства прогнозных лет 0 Положительная величина чистого денежного потока в последний прогнозный год +1 Оцениваемое предприятие является новым -1 Итог +2(5)

Таблица 3.

18. Анализ значимости для сравнительного подхода Фактор Баллы Достаточное количество информации для определения мультипликаторов -1 Достаточное количество сопоставимых компаний +1 Надежные данные о прибылях или денежных потоках +1 Положительная величина прибыли или денежного потока +1 Стабильность уровня прибыли или денежных потоков +1 Имеется информация о стоимости чистых активов сопоставимых предприятий 0 Положительная величина стоимости чистых активов оцениваемой и сопоставимых предприятий 0 Итог +4(7)

Определение весов значений стоимости по разным методам представлено в таблице 3.

19.

Таблица 3.

19. Определение весов значений стоимости по разным методам Метод Затр. Срав. Дох. Экспертная оценка факторов +5(9) +4(7) +2(5) Число факторов 9 7 5 -смещение среднего 5 4 2 -весовая доля 4/27 8/21 6/15 -нормализованный вес 16% 41% 43%

% Величина стоимости (млн.

руб.) 191 763 123 482 97 141 Вклад (млн.

руб.) 30 682 50 628 41 771 123 081

В рамках доходного подхода определяются потенциальные потоки, которые может генерировать бизнес в будущем.

Данный подход показывает, какую сумму в общем случае готов заплатить инвестор, ориентирующийся на собственные ожидания относительно результатов деятельности предприятия и нормы отдачи на производственные вложения, то есть он позволяет учесть перспективы развития компании. Но следует заметить, что доходный характеризуются высоким уровнем субъективизма.

Сравнительный подход не учитывает и риски и перспективы дальнейшего развития. Более того, недостаток данного метода заключается в сложности подбора достаточно близких аналогов. В нашем случае оцениваемая компания несколько специфична из-за принадлежности к государственной собственности, чего не наблюдается у аналогов.

Что касается затратного подхода, то он учитывает реальные продажи и обороты, которые уже совершены, поэтому сомневаться в результате данного подхода не следует. Затратный подход является одним из основополагающих при выведении итоговой согласованной величины о рыночной стоимости.

Итоговая стоимость должна быть не меньше, чем стоимость, полученная в затратном подходе. Тем не менее, лишь данного подхода недостаточно, так как он не учитывает будущие потенциальные прибыли.

Все три метода обоснованно применимы в оценке «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) и результаты с помощью весов формируют окончательную стоимость собственного капитала «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО), которая по состоянию на 31.

12.2013 года составляет 123 081 млн руб.

Итак, справедливая стоимость акции на 31 декабря 2013 г. составляет 392,96 руб. Цена же акции кредитной организации 31 декабря 2013 на РТС составляла 230,72 руб.

Это свидетельствует о наличии потенциала роста акций кредитной организации, поэтому стратегическим инвесторам, которые ориентируются при принятии решений на рыночную капитализацию банка, можно предложить покупать акции «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО).

Заключение

Основой процесса управления стоимостью бизнеса является сравнительный анализ стоимостной оценки и возможность повышения стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранения корпоративного контроля.

В процессе оценки стоимости бизнеса рассчитывается стоимость всех активов компании: недвижимости, машин и оборудования, складских запасов, финансовых вложений, нематериальных активов.

Стоимость является не фактом, а оценочным суждением, выносимым на основе доступных фактов и применимых методов выполнения оценочных расчетов.

Оценку бизнеса осуществляют с помощью трех подходов: доходного, сравнительного и затратного. Все они связаны между собой, но каждый из них отражает разные стороны оцениваемой компании, подчеркивают особые характеристики объекта.

Эффективное управление стоимостью компании во многом зависит от выбранных стратегических целей и разработки системы показателей, обеспечивающей руководителей информацией о результатах работы их менеджеров.

Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Стоимость предприятия реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Говоря об управлении стоимостью, следует учитывать, что речь идет об управлении системой факторов стоимости.

«Тинькоффᅟ Кредитныеᅟ Системы"ᅟ -ᅟ современныйᅟ надежныйᅟ банк,ᅟ работающийᅟ воᅟ всехᅟ регионахᅟ России.ᅟ Банкᅟ используетᅟ современныеᅟ системыᅟ управленияᅟ клиентскогоᅟ сервисаᅟ иᅟ управленияᅟ рисками.ᅟ

Сегодняᅟ Банкᅟ «Тинькоффᅟ Кредитныеᅟ Системы"ᅟ являетсяᅟ участникомᅟ системыᅟ страхованияᅟ вкладов,ᅟ участникомᅟ Международныхᅟ платежныхᅟ системᅟ Masterсardᅟ иᅟ Visaᅟ иᅟ имеетᅟ SQᅟ рейтингᅟ отᅟ Рейтингогоᅟ агентстваᅟ Moody’s.ᅟ

Вᅟ составеᅟ пассивовᅟ наᅟ средстваᅟ частныхᅟ лицᅟ приходитсяᅟ 33%,ᅟ остаткиᅟ наᅟ расчетныхᅟ иᅟ депозитныхᅟ счетахᅟ корпоративныхᅟ клиентовᅟ формируютᅟ 32%,ᅟ выпущенныеᅟ банкомᅟ облигацииᅟ —ᅟ 7%,ᅟ средстваᅟ банковᅟ (привлеченныеᅟ межбанковскиеᅟ кредиты)ᅟ —ᅟ 9%.ᅟ Доляᅟ собственныхᅟ средствᅟ (капиталаᅟ иᅟ резервов)ᅟ —ᅟ 16%ᅟ нетто-пассивов.ᅟ Оборотыᅟ поᅟ счетамᅟ клиентовᅟ внутриᅟ месяцаᅟ составляютᅟ 25ᅟ -50ᅟ млрд.ᅟ рублей.ᅟ

Такимᅟ образом,ᅟ структураᅟ пассивовᅟ филиалаᅟ банкаᅟ вᅟ целомᅟ соответствуетᅟ установленнойᅟ банковскойᅟ практикойᅟ значениямᅟ (доляᅟ собственныхᅟ средствᅟ вᅟ пассивеᅟ балансаᅟ банкаᅟ -ᅟ вᅟ среднемᅟ находитсяᅟ наᅟ уровнеᅟ 10−15%,ᅟ доляᅟ привлеченныхᅟ средствᅟ -ᅟ 85−90%),ᅟ чтоᅟ свидетельствуетᅟ оᅟ стабильномᅟ развитииᅟ банка.

Кредитныйᅟ портфельᅟ занимаетᅟ 70%ᅟ нетто-активов,ᅟ приᅟ этомᅟ наᅟ ссуды,ᅟ выданныеᅟ юридическимᅟ лицам,ᅟ приходитсяᅟ лишьᅟ 2%ᅟ портфеля,ᅟ доминирующуюᅟ частьᅟ составляютᅟ ссудыᅟ физическимᅟ лицамᅟ —ᅟ 98%ᅟ отᅟ общегоᅟ объемаᅟ выданныхᅟ ссуд Организационно-функциональныеᅟ блокиᅟ управленияᅟ «Тинькоффᅟ Кредитныеᅟ Системы"ᅟ (ЗАО)ᅟ соответствуютᅟ егоᅟ миссииᅟ иᅟ стратегии,ᅟ отражаяᅟ основныеᅟ направленияᅟ бизнесаᅟ сᅟ учетомᅟ принятогоᅟ продукто-ориентированногоᅟ подхода.ᅟ

По результатам проведенного анализа финансового состояния кредитной организации было выявлено, что общая сумма активов «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) в 2013 г. по отношению к 2012 г. выросла на 6 850 358 тыс. руб. или на 7,60%.

Прочие активы увеличились на 12,41% или на 404 156 тыс. руб., произошло увеличение суммы средства кредитной организаций в Центральном банке Российской Федерации — на 10,32% или на 367 674 тыс.

руб.

Пассивы банка возросли за анализируемый период с 2012 по 2013 г. на 7,59%. Структуру ресурсов по показателям собственных и привлеченных средств банка, которая представлена соотношением: доли собственных средств в пассиве баланса банка — в среднем колеблется от 10% до 25% в общем объеме ресурсов банка, доля привлеченных средств — от 75% до 90%., что в целом отвечает сложившейся структуре в мировой банковской практике.

Абсолютный размер доходов вырос за анализируемый период на 3 953 879 тыс. руб. в 2013 г. по сравнению с 2012 г., возросли и расходы на 1 053 308 тыс.

руб., но данный показатель не отразился на прибыли банка, так как доходы банка превышают его расходы, прибыль банка выросла в 2013 г. на 2 495 727 тыс. руб. прирост составил 554,23%.

Прибыльность банка выросла на 20,17%. За период 2013 г. в банке ликвидность была на уровне нормы. Норматив Н2 в течение 2013 г. изменялся с 88,80% до 68,90%, что характеризирует нестабильность деятельности банка, на начало года уровень данного нормативы был очень высокий, но постепенно банк урегулировал соотношение высоколиквидных активов и средства на счетах до востребования.

В практической части была оценена стоимость собственного капитала «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) на 31.

12.13г. и найдена справедливая стоимость акции.

В ходе написания работы были использованы три подхода к оценке бизнеса: доходный, сравнительный и затратный. Безусловно, каждый метод имеет свои преимущества и недостатки. Однако использование различных методов оценки в совокупности дает адекватный результат об обоснованной стоимости собственного капитала компании.

В рамках доходного подхода был использован метод дисконтирования денежных потоков, который позволил оценить потенциальные доходы, генерируемые бизнесом в будущем. Необходимо отметить, что полученные результаты носят субъективный характер, так как расчет велся на основе ретроспективных данных предыдущих периодов и предпосылках о сохранении тех или иных тенденций.

Не факт, что банк сохранит аналогичные темпы роста финансовых показателей. Более того, существует еще один отрицательный момент данного метода — постпрогнозная величина завышает конечный результат. Стоимость собственного капитала «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО), рассчитанная доходным подходом составила 191 763 млн руб.

Сравнительный подход был основан на методе компаний-аналогов. Особенностью методики явилось применение специфических мультипликаторов нефтяной отрасли: Р/запасы (так как именно запасы нефти определяют реальный денежный поток компании) и Р/Добыча (учитывает, на сколько рассматриваемые компании используют свой потенциал).

Стоимость собственного капитала составила 123 482 млн руб., что меньше полученной в рамках доходного подхода. Это может свидетельствовать о больших перспективах роста компании и ее недооцененности рынком.

В ходе проведения затратного подхода был составлен скорректированный экономический баланс. Стоимость собственного капитала составила 82 846 млн руб. — в разы меньше полученной доходным подходом, т. е. затраты на создание бизнеса окупятся.

Итоговая стоимость собственного капитала «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) по состоянию на 31.

12.2013г. составила 123 081 млн руб. Итак, справедливая стоимость акции на 31 декабря 2013 г. составляет 392,96 руб.

Цена же акции компании 31 декабря 2013 на РТС составляла 230,72 руб. это свидетельствует о наличии потенциала роста акций компании и ее недооцененности рынком, поэтому стратегическим инвесторам в настоящее время выгодно держать акции «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО).

Таким образом, поставленную в работе цель можно считать достигнутой: рассмотрены основные методы оценки, применены на практике реально существующего предприятия, выведена обоснованная рыночная стоимость бизнеса «Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО).

I Законодательные и нормативные акты Гражданский кодекс РФ с комментариями.

М., 2014. 1008с.

Федеральный закон № 135-ФЗ от 29 июля 1998 г. «Об оценочной деятельности в Российской Федерации (в действующей редакции).// Справочноправовая система Консультант Плюс.

Приказ Минэкономразвития России «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)» от 20 июля 2007 года № 256 // Справочноправовая система Консультант Плюс.

Приказ Минэкономразвития России «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» от 20 июля 2007 года N 255 // Справочноправовая система Консультант Плюс.

Приказ Минэкономразвития России Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО N 3)» от 20 июля 2007 года № 254 // Справочноправовая система Консультант Плюс.

Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами точной деятельности, утвержденные Правительством РФ. Постановление от 6 июля 2001 г. № 519.) // Справочноправовая система Консультант Плюс.

II Монографии, учебники, учебные пособия Баранов В. В., Иванов И. В. Оценка бизнеса. Методы и модели оценки стоимости предприятий традиционных и наукоемких отраслей.

М.: Альпина Бизнес Букс, 2013. 412с.

Абрютина М.С. Экспресс-анализ бухгалтерской отчетности. Методика. Практические рекомендации. — М.: Дело и Сервис, 2013. 511с.

Беренс В., Хааранек П. М. Руководство по оценке эффективности вложений. — М.: ИНФРАМ, 2013. 258с.

Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и инноваций.

М.: Финансы и статистика, 2012. 319с.

Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия.

М.: Дрофа, 2014. 589с.

Григорьев В., Федотова С. Оценка предприятия: Учебное пособие.

М.: ИНФРА-М, 2013. 345с.

Грабовый П.Г., Петрова С. Н., Романова Г. К. и др. Риски в современном бизнесе. — М.: Бизнес, 2011. 402с.

Гленн М. Десмонд, Ричард Э.Келли. Руководство по оценке бизнеса. — М.: Возрождение, 2013. 239с.

Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов /Перевод с англ. Липинский Д., Розмаинский И., Скоробогатов А. — М.: Альпина Паблишер, 2011. 512с.

Евстафьева Е., Попков В. Оценка бизнеса. Схемы и таблицы: Учебное пособие.

СПБ.: Питер, 2014. 199с.

Иванов А.М., Перевозчиков А. Г. Практика оценки предприятий и бизнеса в экономике России: Учебное пособие.

Тверь, ТГУ, 2011. 229с.

Козырев А. Н. Оценка интеллектуальной собственности. — М.: Экспертное бюро-М, 2011. 203с.

Купленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний. Оценка и управлениеМ.: Олимп-Бизнес, 2012. — 387с.

Крюкова Н. М. Оценка стоимости бизнеса при разукрупнении предприятия. — Оренбург, 2012. 401с.

Мелкумов Я. С. Экономическая оценка инвестиций. — М.: ИКЦ ДИС, 2013.-412с.

Методология оценочной деятельности: современное состояние и перспективы развития в Российской Федерации. — М.: Бюро экономического анализа, 2011. 389с.

Мерсер К., Хармс Т. Интегрированная теория оценки бизнеса (Businеss Vаluаtion: Аn Intеgrаtеd Thеory).- М.: Экспертное бюро-М, 2014. 198с.

Оценка бизнеса. Под редакцией Грязновой А. Г., Федотовой М. А. — М.: Финансы и статистика, 2011. 406с.

Пратт Ш. Оценивая бизнес: анализ и оценка закрытых компаний. Избранные главы. 2-ое издание, ин-т экономического Развития Всемирного банка.

М.: РОО, 2013. 506с.

Рутгайзер В. М. Оценка стоимости бизнеса.

М., 2011. 423с.

Симионова Н. Методы оценки имущества: бизнес, недвижимость, земля, машины, оборудование и транспортные средства.

СПб., 2014. — 119с.

Синявский Н. Оценка бизнеса: гипотезы, инструментарий, практические решения в различных областях деятельности.

М.: Финансы и статистика, 2012. 388с.

Ушаков Е.П., Охрименко С. Е. Рыночная стоимость фирмы: принципы и методы оценки.

М.: ЦЭМН РАН, 2011. 409с.

Феррис К. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении.

М.: Вильямс, 2013. 512с.

Фридман Д., Ордуей Н., Анализ и оценка приносящей доход недвижимости.

М., 2011. 378с.

Царев В. Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология .- М.:ЮНИТИ, 2014. 314с.

Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии. Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг.

М.: Альпина, 2011. 409с.

Щербаков В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса).- М.: Омега-Л, 2011. 518с.

Приложения Приложение 1.

«Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО). Бухгалтерский баланс на 1 января 2014 года тыс. рублей

Номер строки Наименование статьи Данные на отчётную дату Данные на соответствующую отчётную дату прошлого года

I. Активы

Денежные средства

2 709 175

3 907 827

Средства кредитных организаций в Центральном банке Российской Федерации

3 929 846

3 562 172

2.1

Обязательные резервы

499 289

354 935

Средства в кредитных организациях

548 465

466 503

Чистые вложения в ценные бумаги, оцениваемые по справедливой стоимости через прибыль или убыток

221 235

589 938

Чистая ссудная задолженность

76 784 680

68 580 950

Чистые вложения в ценные бумаги и другие финансовые активы, имеющиеся в наличии для продажи

7 341 518

7 578 249

6.1

Инвестиции в дочерние и зависимые организации

18 296

12 549

Чистые вложения в ценные бумаги, удерживаемые до погашения

149 538

407 637

Основные средства, нематериальные активы и материальные запасы

1 692 898

1 837 877

Прочие активы

3 660 256

3 256 100

Всего активов

97 037 611

90 187 253

II. Пассивы

Кредиты, депозиты и прочие средства Центрального банка Российской Федерации

Средства кредитных организаций

18 755 901

27 868 454

Средства клиентов, не являющихся кредитными организациями

58 710 568

46 984 238

13.1

Вклады физических лиц

37 521 621

28 945 921

Финансовые обязательства, оцениваемые по справедливой стоимости через прибыль или убыток

Выпущенные долговые обязательства

3 428 504

2 657 371

Прочие обязательства

973 400

704 204

Резервы на возможные потери по условным обязательствам кредитного характера, прочим возможным потерям и операциям с резидентами офшорных зон

213 668

97 953

Всего обязательств

82 082 041

78 312 220

III. Источники собственных средств

Средства акционеров (участников)

2 797 888

2 618 014

Собственные акции (доли), выкупленные у акционеров (участников)

Эмиссионный доход

2 143 992

2 143 992

Резервный фонд

708 566

708 566

Переоценка по справедливой стоимости ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи

1 277 624

1 435 659

Переоценка основных средств

691 751

692 623

Нераспределенная прибыль (непокрытые убытки) прошлых лет

4 389 714

3 825 871

Неиспользованная прибыль (убыток) за отчетный период

2 946 035

450 308

Всего источников собственных средств

14 955 570

11 875 033

IV. Внебалансовые обязательства

28.

Безотзывные обязательства кредитной организации

29.

Выданные кредитной организацией гарантии и поручительства

Приложение 2.

«Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО).

Отчет о финансовых результатах за 2013 год тыс. рублей

Номер строки Наименование статьи Данные за отчётный период Данные за соответствующий отчётный период прошлого года

Процентные доходы, всего, в том числе:

18 340 942

13 952 163

1.1

От размещения средств в кредитных организациях

697 425

219 781

1.2

От ссуд, предоставленных клиентам, не являющимся кредитными организацими

16 992 644

13 031 999

1.3

От оказания услуг по финансовой аренде (лизингу)

1.4

От вложения в ценные бумаги

650 581

700 383

Процентные расходы, всего, в том числе:

4 843 608

4 314 935

2.1

По привлеченным средствам кредитных организаций

1 120 283

1 731 053

2.2

По привлеченным средствам клиентов, не являющихся кредитными организациями

3 539 954

2 471 389

2.3

По выпущенным долговым обязательствам

183 371

112 493

Чистые процентные доходы (отрицательная процентная маржа)

13 497 334

9 637 228

Изменение резерва на возможные потери по ссудам, ссудной и приравненной к ней задолженности, средствам, размещенным на корреспондентских счетах, а также начисленным процентным доходам, всего, в том числе:

— 4 353 166

— 3 953 469

4.1

Изменение резерва на возможные потери по начисленным процентным доходам

— 459 380

— 527 829

Чистые процентные доходы (отрицательная процентная маржа) после создания резерва на возможные потери

9 144 168

5 683 759

Чистые доходы от операций с ценными бумагами, оцениваемыми по справедливой стоимости через прибыль или убыток

6 204

85 419

Чистые доходы от операций с ценными бумагами, имеющимися в наличии для продажи

23 521

170 284

Чистые доходы от операций с ценными бумагами, удерживаемыми до погашения

Чистые доходы от операций с иностранной валютой

234 753

388 871

Чистые доходы от переоценки иностранной валюты

319 990

— 18 536

Доходы от участия в капитале других юридических лиц

Комиссионные доходы

2 301 603

1 391 448

Комиссионные расходы

893 280

594 634

Изменение резерва на возможные потери по ценным бумагам, имеющимся в наличии для продажи

61 303

— 26 835

Изменение резерва на возможные потери по ценным бумагам, удерживаемым до погашения

7 487

— 45 085

Изменение резерва по прочим потерям

— 132 579

— 28 753

Прочие операционные доходы

73 881

186 790

Чистые доходы (расходы)

11 147 133

7 193 254

Операционные расходы

7 014 971

5 961 663

Прибыль (убыток) до налогооблажения

4 132 162

1 231 591

Начисленные (уплаченные) налоги

1 186 127

781 283

Прибыль (убыток) после налогооблажения

2 946 035

450 308

Выплаты из прибыли после налогооблажения, всего, в том числе:

23.1

Распределение между акционерами (участниками) в виде дивидентов

23.2

Отчисления на формирование и пополнение резервного фонда

Неиспользованная прибыль (убыток) за отчетный период

2 946 035

450 308

Приложение 3.

«Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО).

Бухгалтерский баланс на 1 января 2013 года тыс. рублей

№№

Наименование статей бухгалтерского баланса Данные на отчётную дату Данные на соответствующую отчётную дату прошлого года

I. Активы

Денежные средства

3 907 827

3 071 731

Средства кредитных организаций в Центральном банке Российской Федерации

3 562 172

7 612 495

2.1

Обязательные резервы

354 935

49 975

Средства в кредитных организациях

466 503

4 171 877

Чистые вложения в ценные бумаги, оцениваемые по справедливой стоимости через прибыль или убыток

589 938

320 143

Чистая ссудная задолженность

68 580 950

53 361 418

Чистые вложения в ценные бумаги и другие финансовые активы, имеющиеся в наличии для продажи

7 578 249

2 011 976

6.1

Инвестиции в дочерние и зависимые организации

12 549

12 552

Чистые вложения в ценные бумаги, удерживаемые до погашения

407 637

2 675 043

Основные средства, нематериальные активы и материальные запасы

1 837 877

2 180 389

Прочие активы

3 256 100

4 081 787

Всего активов

90 187 253

79 486 859

II. Пассивы

Кредиты, депозиты и прочие средства Центрального банка Российской Федерации

9 081 565

Средства кредитных организаций

27 868 454

25 681 383

Средства клиентов (некредитных организаций)

46 984 238

33 080 682

13.1

Вклады физических лиц

28 945 921

19 010 817

Финансовые обязательства, оцениваемые по справедливой стоимости через прибыль или убыток

Выпущенные долговые обязательства

2 657 371

1 352 052

Прочие обязательства

704 204

647 922

Резервы на возможные потери по условным обязательствам кредитного характера, прочим возможным потерям и операциям с резидентами офшорных зон

97 953

83 076

Всего обязательств

78 312 220

69 926 680

III. Источники собственных средств

Средства акционеров (участников)

2 618 014

2 618 014

Собственные акции (доли), выкупленные у акционеров (участников)

Эмиссионный доход

2 143 992

2 143 992

Резервный фонд

708 566

708 566

Переоценка по справедливой стоимости ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи

1 435 659

— 612 754

Переоценка основных средств

692 623

876 652

Нераспределенная прибыль (непокрытые убытки) прошлых лет

3 825 871

1 981 953

Неиспользованная прибыль (убыток) за отчетный период

450 308

1 843 756

Всего источников собственных средств

11 875 033

9 560 179

IV. Внебалансовые обязательства

Безотзывные обязательства кредитной организации

14 461 583

9 627 732

Выданные кредитной организацией гарантии и поручительства

65 826

506 018

Приложение 4

«Тинькофф Кредитные Системы» (ЗАО) Отчет о финансовых результатах за 2012 год тыс. рублей

№№

Наименование статей Данные за отчётный период Данные за соответствующий отчётный период прошлого года

Процентные доходы, всего, в том числе:

13 952 163

11 818 260

1.1

От размещения средств в кредитных организациях

219 781

127 535

1.2

От ссуд, предоставленных клиентам (некредитным организациям)

13 031 999

11 144 950

1.3

От оказания услуг по финансовой аренде (лизингу)

1.4

От вложений в ценные бумаги

700 383

545 775

Процентные расходы, всего, в том числе:

4 314 935

2 730 184

2.1

По привлеченным средствам кредитных организаций

1 731 053

1 112 020

2.2

По привлеченным средствам клиентов (некредитных организаций)

2 471 389

1 555 562

2.3

По выпущенным долговым обязательствам

112 493

62 602

Чистые процентные доходы (отрицательная процентная маржа)

9 637 228

9 088 076

Изменение резерва на возможные потери по ссудам, ссудной и приравненной к ней задолженности, а также средствам, размещенным на корреспондентских счетах, всего, в том числе:

— 3 953 469

— 2 851 830

4.1

Изменение резерва на возможные потери по начисленным процентным доходам

— 527 829

— 354 429

Чистые процентные доходы (отрицательная процентная маржа) после создания резерва на возможные потери

5 683 759

6 236 246

Чистые доходы от операций с ценными бумагами, оцениваемыми по справедливой стоимости через прибыль или убыток

85 419

— 271 057

Чистые доходы от операций с ценными бумагами, имеющимися в наличии для продажи

170 284

— 2 126

Чистые доходы от операций с ценными бумагами, удерживаемыми до погашения

Чистые доходы от операций с иностранной валютой

388 871

1 301 076

Чистые доходы от переоценки иностранной валюты

— 18 536

— 839 888

Доходы от участия в капитале других юридических лиц

Комиссионные доходы

1 391 448

2 161 704

Комиссионные расходы

594 634

476 676

Изменение резерва на возможные потери по ценным бумагам, имеющимся в наличии для продажи

— 26 835

— 3

Изменение резерва на возможные потери по ценным бумагам, удерживаемым до погашения

— 45 085

Изменение резерва по прочим потерям

— 28 753

81 089

Прочие операционные доходы

186 790

99 636

Чистые доходы (расходы)

7 193 254

8 290 046

Операционные расходы

5 961 663

5 775 413

Прибыль до налогообложения

1 231 591

2 514 633

Начисленные (уплаченные) налоги

781 283

670 877

Прибыль (убыток) за отчетный период

450 308

1 843 756

Выплаты из прибыли после налогообложения, всего, в том числе:

23.1

Распределение между акционерами (участниками) в виде дивидентов

23.2

Отчисления на формирование и пополнение резервного фонда

Неиспользованная прибыль (убыток) за отчетный период

450 308

1 843 756

Феррисᅟ К.ᅟ Оценкаᅟ стоимостиᅟ компании:ᅟ какᅟ избежатьᅟ ошибокᅟ приᅟ приобретении.-ᅟ М.:Вильямс, 2013.-ᅟ С.99

ᅟ Тамᅟ же.-ᅟ С.101

Рутгайзерᅟ В.М.ᅟ Оценкаᅟ стоимостиᅟ бизнеса.-ᅟ М., 2011.-ᅟ С.58

Рутгайзерᅟ В.М.ᅟ Оценкаᅟ стоимостиᅟ бизнеса.-ᅟ М., 2011.-ᅟ С.63

Мерсерᅟ К.,ᅟ Хармсᅟ Т.ᅟ Интегрированнаяᅟ теорияᅟ оценкиᅟ бизнесаᅟ (Businеssᅟ Vаluаtion:ᅟ Аnᅟ Intеgrаtеdᅟ Thеory).-ᅟ М., 2014.-ᅟ С.27

Там же.-ᅟ С.31

Симионоваᅟ Н.ᅟ Методыᅟ оценкиᅟ имущества:ᅟ бизнес,ᅟ недвижимость,ᅟ земля,ᅟ машины,ᅟ оборудованиеᅟ иᅟ транспортныеᅟ средства.-ᅟ СПб., 2014.-ᅟ С.55

Там же.-ᅟ С.59

Симионоваᅟ Н.ᅟ Методыᅟ оценкиᅟ имущества:ᅟ бизнес,ᅟ недвижимость,ᅟ земля,ᅟ машины,ᅟ оборудованиеᅟ иᅟ транспортныеᅟ средства.-ᅟ СПб., 2014.-ᅟ С.61

Валдайцевᅟ С.В.ᅟ Оценкаᅟ бизнесаᅟ иᅟ управлениеᅟ стоимостьюᅟ предприятия.-ᅟ М.,ᅟ 2014.-ᅟ С.105

Валдайцевᅟ С.В.ᅟ Оценкаᅟ бизнесаᅟ иᅟ управлениеᅟ стоимостьюᅟ предприятия.-ᅟ М.,ᅟ 2014.-ᅟ С.118

ᅟ Тамᅟ же.-ᅟ С.124

Гленнᅟ М. Десмонд,ᅟ Ричардᅟ Э.Келли.ᅟ Руководствоᅟ поᅟ оценкеᅟ бизнеса.ᅟ -ᅟ М., 2013.-ᅟ С.29

Там же.-ᅟ С.32

Дамодаранᅟ А. Инвестиционнаяᅟ оценка.ᅟ Инструментыᅟ иᅟ методыᅟ оценкиᅟ любыхᅟ активовᅟ /Переводᅟ сᅟ англ.ᅟ Липинскийᅟ Д.,ᅟ Розмаинскийᅟ И.,ᅟ Скоробогатовᅟ А.ᅟ -ᅟ М.:ᅟ Альпинаᅟ Паблишер, 2011.-ᅟ С.99

ᅟ Тамᅟ же.-ᅟ С.102

Дамодаранᅟ А. Инвестиционнаяᅟ оценка.ᅟ Инструментыᅟ иᅟ методыᅟ оценкиᅟ любыхᅟ активовᅟ /Переводᅟ сᅟ англ.ᅟ Липинскийᅟ Д.,ᅟ Розмаинскийᅟ И.,ᅟ Скоробогатовᅟ А.ᅟ -ᅟ М.:ᅟ Альпинаᅟ Паблишер, 2011.-ᅟ С.119

Ивановᅟ А.М.,ᅟ Перевозчиковᅟ А.Г.ᅟ Практикаᅟ оценкиᅟ предприятийᅟ иᅟ бизнесаᅟ вᅟ экономикеᅟ России:ᅟ Учебноеᅟ пособие.-ᅟ Тверь,ᅟ ТГУ,ᅟ 2011.-ᅟ С.127

Там же.-ᅟ С.134

Ушаковᅟ Е.П.,ᅟ Охрименкоᅟ С.Е.ᅟ Рыночнаяᅟ стоимостьᅟ фирмы:ᅟ принципыᅟ иᅟ методыᅟ оценки.-ᅟ М.:ᅟ ЦЭМНᅟ РАН,ᅟ 2011.-ᅟ С.43

Чирковаᅟ Е.ᅟ Какᅟ оценитьᅟ бизнесᅟ поᅟ аналогии.ᅟ Методологическоеᅟ пособиеᅟ поᅟ использованиюᅟ сравнительныхᅟ рыночныхᅟ коэффициентовᅟ приᅟ оценкеᅟ бизнесаᅟ иᅟ ценныхᅟ бумаг.-ᅟ М.:Альпина, 2011.-ᅟ С.56

Чирковаᅟ Е.ᅟ Какᅟ оценитьᅟ бизнесᅟ поᅟ аналогии.ᅟ Методологическоеᅟ пособиеᅟ поᅟ использованиюᅟ сравнительныхᅟ рыночныхᅟ коэффициентовᅟ приᅟ оценкеᅟ бизнесаᅟ иᅟ ценныхᅟ бумаг.-ᅟ М.:Альпина, 2011.-ᅟ С.62

Щербаковᅟ В.ᅟ Оценкаᅟ стоимостиᅟ предприятияᅟ (бизнеса).-ᅟ М.:Омега-Л, 2011.-ᅟ С.44

Там же.-ᅟ С.46

Валдайцевᅟ С.В.ᅟ Оценкаᅟ бизнесаᅟ иᅟ управлениеᅟ стоимостьюᅟ предприятия.-ᅟ М.,ᅟ 2014.-ᅟ С.208

ᅟ Тамᅟ же.-ᅟ С.210

Беренсᅟ В.,ᅟ Хааранекᅟ П.М.ᅟ Руководствоᅟ поᅟ оценкеᅟ эффективностиᅟ вложений.ᅟ -ᅟ М.:ᅟ ИНФРА-ᅟ М,ᅟ 2013.-ᅟ С.111

ᅟ Тамᅟ же.-ᅟ С.114

Беренсᅟ В.,ᅟ Хааранекᅟ П.М.ᅟ Руководствоᅟ поᅟ оценкеᅟ эффективностиᅟ вложений.ᅟ -ᅟ М.:ᅟ ИНФРА-ᅟ М,ᅟ 2013.-ᅟ С.

116.