Анализ изменения справедливой стоимости компании на примере Yandex N.V

Определение справедливой стоимости компании — один из дискуссионных вопросов, проблематика которого определяется преследуемыми оценщиком целями. Различия в результирующих показателях весьма значительны в силу использования разных методик. Тем не менее, базовой информацией для оценщика всегда является имеющаяся в наличии и в открытом доступе информация о финансовом состоянии компании, ее хозяйственной деятельности, рынке, на котором она функционирует.

Актуальность вопроса обусловлена большим количеством заинтересованных в оценочной информации лиц: среди них не только владельцы компании, но и сторонние инвесторы, в том числе и стратегические, и портфельные. Даже в случае наличия сложившейся в рыночных условиях стоимости компании (для публичных компаний) данный вопрос остается актуальным при сделках слияния и поглощения, когда необходима точная оценка актива, а также в случае определения недооцененности или переоцененности компании (что необходимо, к примеру, портфельным инвесторам, находящимся в поиске компаний, акции которых на данный момент недооценены, но имеют потенциал к росту, поскольку справедливая стоимость таких компаний выше сложившейся на рынке, соответственно, с течением времени акции таких компаний, вероятно, покажут рост в условиях отсутствия кризиса рынка).

Целью данной работы является ответ на вопрос о влиянии хозяйственной деятельности компании на ее справедливую стоимость. Анализ информации о различных событиях, относящихся к хозяйственной деятельности компании Yandex N.V. позволит определить данное влияние и рассчитать стоимость компании.

Среди основных задач автор выделяет:

исследование вопроса справедливой стоимости компании, методик ее оценки;

учет влияния внутренних процессов компании на ее справедливую стоимость;

учет влияния рисков;

оценка изменений справедливой стоимости компании в результате ведения ею хозяйственной деятельности;

применение изученных теоретических методов на практике при оценке инновационно ориентированной компании Yandex N.V.

Предметом исследования работы является справедливая стоимость компании и ее изменения в зависимости от влияния различных факторов. В качестве субъекта предметного анализа выбрана компания Yandex N.V. Выбор сделан не случайно, компания сочетает активную и оборонительную инновационную политику, занимается собственными разработками и приобретает наиболее перспективные новшества на рынке высоких технологий. Yandex N.V. — это голландская компания, владеющая крупнейшей российской поисковой системой Яндекс и спектром различных интернет сервисов. Являясь лидером на рынке поиска России, компания извлекает большую часть дохода через размещение рекламы. В качестве основной задачи руководство компании выделяет сохранение рынка России; наиболее перспективным направлением развития Yandex N.V. является экспансия на зарубежные рынки. Реализация стратегии развития компании тесно связана с успехом ее инновационной политики.

В ходе работы будет рассмотрен вопрос определения справедливой стоимости компании. В соответствии с этим будет осуществлен обзор методов расчета справедливой стоимости и подобран практически применимый для субъекта оценки алгоритм расчета. В практической части работы будет рассмотрена непосредственно оценка компании Yandex N.V., а также ее изменение в зависимости от ряда факторов.

В соответствии с намеченным планом исследования структура работы представляет собой две главы (теоретическую и практическую), разделенные на смысловые параграфы, посвященные проблематике работы.

При написании теоретической части работы автор руководствовался монографиями и периодическими изданиями, посвященными оценке бизнеса и учету рисков, в том числе, работами Валдайцева С. В., Гордона А., Бейли Дж. В связи с направленностью работы на исследование текущего состояние компании Yandex N.V. автором используется значительный объем электронных ресурсов, в том числе относящихся к официальным информационным источникам о состоянии и развитии компании Yandex N.V. Значительный вклад в работу был внесен при использовании информационных баз данных агентства Reuters.

Материалы работы являются авторскими и могут быть опубликованы на информационных ресурсах www.bfa.ru, www.rb.ru и www.skrin.ru со ссылкой на автора.

Глава 1. Методология оценки стоимости компании

1.1 Понятие справедливой стоимости компании и подходы к ее определению

Согласно Федеральным Стандартам Оценки (ФСО), «При использовании понятия стоимости при осуществлении оценочной деятельности указывается конкретный вид стоимости, который определяется предполагаемым использованием результата оценки». В соответствии с этим, оценщик вправе определять четыре вида стоимости в зависимости от целей и методов оценки: рыночную, инвестиционную, ликвидационную и кадастровую. Под результатом оценки понимается «итоговая величина стоимости объекта оценки». Причем результат оценки может использоваться «при определении сторонами цены для совершения сделки или иных действий с объектом оценки, в том числе при совершении сделок купли-продажи, передаче в аренду или залог, страховании, кредитовании, внесении в уставный (складочный) капитал, для целей налогообложения, при составлении финансовой (бухгалтерской) отчетности, реорганизации и приватизации предприятий, разрешении имущественных споров, принятии управленческих решений и иных случаях».

Согласно стандартам ФСО отдельное понятие справедливой стоимости не выделяется.

В то же время справедливую стоимость часто противопоставляют рыночной. Так, рыночная стоимость — это цена отчуждения объекта на открытом рынке в условиях, соответствующих рыночным. Иными словами, это наиболее вероятная цена, по которой объект можно продать в срок, типичный для аналогичных объектов. Отсюда возникают проблемы специфических, нетипичных для рынка активов, для которых установление рыночной цены — либо очень длительный процесс, либо вообще безрезультатный (имеется в виду, что адекватная цена так и не будет достигнута с использованием только механизма рынка). Справедливая же стоимость полностью отражает всю имеющуюся информацию об объекте и его специфике и свойствах. Таким образом, на справедливую стоимость влияет не только и не столько рыночная ситуация, а полный перечень условий, при которых создан оцениваемый объект с учетом их изменения во времени. Степень полноты и достоверности оценки в данном случае зависит от доступа к необходимой информации. В том случае, если необходимые для оценки данные по какой-либо причине недоступны, что для стороннего оценщика является нормальной ситуацией, делаются допущения, снижающие в различной степени достоверность оценки. Вследствие асимметричности информации объект может быть недооценен или переоценен, в этом заключается основной недостаток расчета справедливой стоимости — она субъективна и зависит от оценщика.

Рыночная стоимость компании может быть выше или ниже справедливой в зависимости от того, как объект оценивается на текущий момент времени участниками рынка. Любая новая информация о компании оказывает влияние на рыночную стоимость объекта, вследствие чего при использовании рыночного подхода происходит переоценка прогнозов относительно будущего компании. Разумеется, справедливая стоимость компании также должна подвергаться критике и переоценке с появлением новой весомой информации, такой как отчетность компании за период, совершение компанией значительных относительно ее масштабов сделок, процессы слияния и поглощения, в которые компания оказалась вовлечена. При этом справедливая стоимость более объективна по своей природе, поскольку опирается в большей степени на объективные факты, нежели на ожидания участников рынка. Однако ее определение без использования субъективных оценок невозможно. Таким образом, определяемая стоимость является субъективным мнением о справедливой стоимости, принятым исходя из доступного на текущий момент количества информации. Очевидно, что оценка тем более точна, чем большим количеством информации обладает оценщик и чем более достоверна эта информация.

Реально складывающиеся на рынке цены отнюдь не всегда совпадают с расчетными стоимостями, поскольку на рыночную стоимость акций компании в значительной степени влияют спекулятивные факторы. В случае несоответствия рыночной стоимости акций их справедливой стоимости говорят о том, что бумаги недооценены или переоценены рынком. Таким образом, потенциальный инвестор на основе оценок может судить о дальнейшем поведении котировок акций компании, поскольку спекулятивные факторы не являются перманентно действующими и с течением времени спекуляции с теми или иными ценными бумагами прекращаются, когда у инициаторов воздействия уже нет в этом интереса. В таком рыночная случае цена акций стремится к их справедливой цене.

Для участников рынка, равно как и для инвесторов, важна оценка как непосредственно стоимости всей компании, так и справедливой стоимости ее акций, поскольку для многих участников рынка конечной целью является именно определение цены акций оцениваемой компании. Справедливая стоимость акций — это стоимость, формируемая под влиянием внутренних характеристик эмитента, а именно фактического состояния его бизнеса, а также ожиданий относительно перспектив его развития. В стандартном варианте она рассчитывается, как частное между справедливой стоимостью компании и количеством ее акций, обращающихся на рынке.

Справедливая стоимость акций — величина спорная в силу значительных различий в ее понимании. Ряд специалистов полагают, что только рыночные цены являются истинно справедливыми, поскольку складываются согласно механизму «спроса-предложения» и с учетом влияния на механизм рынка всех внешних факторов, в то время как любые оценки внутренней стоимости акций неадекватны, поскольку их расчеты могут не включать в себя различные риски и факторы риска, к примеру, психологические, политические и экономические — в зависимости от методики оценки. С другой стороны, существует предположение о том, что рыночная цена акции должна со временем прийти к своей реальной стоимости, поэтому недооцененные рынком бумаги надо покупать, а переоцененные — продавать.

Как уже упоминалось выше, справедливая стоимость компании — величина не постоянная, она меняется во времени в зависимости от факторов, на нее влияющих. Кроме того, на результирующую величину, получаемую в ходе оценки, влияет выбранная методика. Далее в работе будет рассмотрен ряд таких методик, а также обоснование выбора автора данной работы в пользу одной из них.

Сложившаяся практика оценки стоимости компании предполагает использование одного из трех подходов: затратного, доходного или сравнительного. Выбор между различными подходами осуществляется в зависимости от целей оценки, от имеющейся в наличии и свободном доступе информации, на основе которой может быть осуществлена оценка, а также в зависимости от необходимой точности результатов оценки. Для выбора оптимального метода оценки компании рассмотрим различия между тремя данными подходами.

Затратный подход к оценке бизнеса предполагает расстановку акцентов в пользу имеющихся в наличии активов. В Федеральных Стандартах оценки затратному подходу дается следующее определение: «Затратный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки». В зависимости от метода затратного подхода оценка осуществляется либо по исторической стоимости, либо по стоимости повторного создания тех или иных активов, которые имеются в наличии у компании. Здесь следует отметить, что для целей оценки затратным подходом необходим доступ как к ретроспективной информации, так и к внутренней информации компании в целом. Иными словами, осуществимость данного подхода с точки зрения независимого оценщика, не имеющего доступа к данной информации, значительно снижается. Разумеется, если говорить об открытых компаниях, информация, как правило, публикуется, однако метод предоставления информации в виде бухгалтерской отчетности и различных презентаций для инвесторов не предполагает ее структурирование для оценки затратным подходом. С точки зрения автора работы для стороннего оценщика данный подход к оценке даст недостоверные результаты с учетом имеющейся в наличии открытой информации. Однако подход имеет смысл только при возможности контактирования с компанией или ее представителями напрямую, что возможно только в случае согласия последней предоставить оценщику необходимую для расчетов информацию.

Согласно ФСО, «Затратный подход применяется, когда существует возможность заменить объект оценки другим объектом, который либо является точной копией объекта оценки, либо имеет аналогичные полезные свойства. Если объекту оценки свойственно уменьшение стоимости в связи с физическим состоянием, функциональным или экономическим устареванием, при применении затратного подхода необходимо учитывать износ и все виды устареваний».

Доходный подход к оценке бизнеса строится на основе оценки денежных потоков — серии ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия. ФСО дают определение доходному подходу, как совокупности методов «оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки». Такой подход определяет стоимость предприятия на основе будущих доходов, тех, которые оцениваемое предприятие может принести в будущем. Комментируя применимость данного метода на практике, С. В. Валдайцев пишет, что доходный подход позволяет определить величину, «относительно которой инвестор будет пытаться добиться более низкой цены приобретения бизнеса (его доли), тем самым, делая свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств». Однако существует ряд ограничений в применении данного подхода. В первую очередь, комментирует С. В. Валдайцев, подход позволяет оценить стоимость бизнеса в представлении того инвестора, «который имеет или будет иметь стопроцентный контроль над данным предприятием». Такое ограничение объясняется тем, что оценивание будущих доходов предприятия имеет смысл для того, кто будет иметь доступ к этим доходам, а также сможет законным путем вывести их. Здесь следует учитывать, что управление предприятием осуществляется командой менеджеров в интересах собственников этого предприятия (акционеров). Заметим, что максимизировать денежные потоки — в интересах последних.

С другой стороны, подход также может быть актуален и для портфельных инвесторов, занимающихся инвестированием в публичные компании, поскольку позволяет на основе имеющейся в наличии открытой информации с определенной долей достоверности оценить компанию.

Доходный подход учитывает не только сами активы предприятия, но и их взаимодействие в ходе функционирования, а также экономические взаимосвязи и окружение бизнеса. Иными словами, при оценке бизнеса доходным подходом в виде «доходов» учитываются суммарные денежные потоки по всем видам деятельности. Доходный подход применяется, «когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы».

Согласно стандарту по оценке бизнеса BVS-VI Американского Общества Оценщиков, «Рыночный подход является общим способом определения оценочной стоимости предприятий, доли акционеров в капитале предприятий или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными предприятиями, долями акционеров в капитале предприятий и ценными бумагами, уже реализованными на рынке». Российские стандарты дают схожее определение: «Сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами — аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом — аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость». Стандарт подробно описывает методику проведения оценки данным подходом.

В случае применения сравнительного подхода к оценке необходимо:

«Выбрать единицы сравнения и провести сравнительный анализ объекта оценки и каждого объекта-аналога по всем элементам сравнения», гласят ФСО. Следует отметить, что по каждому такому объекту-аналогу может быть выбрано несколько единиц сравнения. Выбор единиц сравнения должен быть обоснован, причем оценщик обосновывает, в том числе, и «отказ от использования других единиц сравнения, принятых при проведении оценки и связанных с факторами спроса и предложения»;

Производится корректировка значения единицы сравнения для объектов-аналогов «по каждому элементу сравнения в зависимости от соотношения характеристик объекта оценки и объекта-аналога по данному элементу сравнения». При внесении корректировок оценщик вводит и обосновывает шкалу корректировок и приводит объяснение условий изменения корректировок. По стандартам, «шкала и процедура корректирования единицы сравнения не должны меняться от одного объекта-аналога к другому»;

На финальном этапе производится согласование результатов корректирования значений единиц сравнения по выбранным объектам-аналогам. Причем «оценщик должен обосновать схему согласования скорректированных значений единиц сравнения и скорректированных цен объектов-аналогов».

Рыночный или сравнительный подход к оценке компании с использованием мультипликаторов проводится бистре и с меньшей долей экспертной составляющей, нежели оценка доходными подходом с использованием дисконтирования денежных подходов. С одной стороны, такой подход требует меньше экспертных предположений, однако в то же время он требует выбора наиболее близких компаний-аналогов, по мультипликаторам которых будет производиться расчет стоимости оцениваемой компании. Кроме того, ошибки могут возникнуть и на этапе анализа значений мультипликаторов уже после того, как компании-аналоги выбраны. Действительно, «На этапе выбора аналогов неточности появляются по причине невнимания к основным факторам роста фирмы, а также вследствие выбора мультипликаторов, не полностью отражающих стоимость сравниваемых компаний. В дальнейшем ошибки возникают по причине внутренних различий между фирмами. При этом негативные последствия данных ошибок могут быть снижены за счет корректировки мультипликаторов на поправочный коэффициент».

Неточности при оценке сравнительным подходом возникают также при оценке фирм с различными перспективами развития. Так, например, компания, планирующая активную зарубежную экспансию, будет оцениваться иначе, нежели ее аналог, ведущий хозяйственную деятельность на внутреннем рынке.

С целью увеличения точности оценки выделяют различные методы, каждый из которых учитывает ту или иную специфику оцениваемой компании, кроме того зачастую используют комбинирование методов. Сравнительный метод среди всех методов оценки является наиболее практическим, вследствие чего довольно часто используется оценщиками и аналитиками, однако в чистом виде в современных условиях он требует значительных допущений и корректировок.

Согласно ФСО, «Оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода. Оценщик вправе самостоятельно определять конкретные методы оценки в рамках применения каждого из подходов». С точки зрения наличия в свободном доступе необходимой для оценки информации затратный подход менее практически применим для оценщика, не имеющего прямого доступа к внутренней информации компании. В то же время необходимая для оценки сравнительным или доходным подходами информация в отношении публичных компаний доступна: оценка осуществляется на основе регулярно публикуемой отчетности и данных о рынке из открытых информационных систем. Возможность доступа к платным базам данных, консолидирующим необходимую для оценки и анализа информацию, расширяет возможности оценки и делает прогнозы более точными, поскольку снижает долю экспертных предположений и увеличивает долю достоверной информации. Однако зачастую доступ к таким базам данных платный, тогда встает вопрос о целесообразности использования той или иной базы.

Если выбирать между сравнительным и доходным подходами, то первый, по мнению автора работы, дает более грубую оценку вне зависимости от тщательности выбора компаний-аналогов и показателей. В то же время доходный подход при недостаточном уровне проработки дает не менее грубые результаты. Соответственно, даже при условии выбора доходного подхода к оценке, необходима тщательная проработка показателей денежных потоков и учета рисков для выставления адекватной величины стоимости компании.

С точки зрения автора работы, наиболее оптимальным вариантом оценки открытой компании сторонним оценщиком является использование доходного подхода к оценке бизнеса, а затем проверка его достоверности с использованием элементов сравнительного подхода. Таким образом, снижается вероятность недостоверной оценки. Кроме того, доходный подход к оценке бизнеса позволяет учесть его специфику и отразить в оценке компании те изменения, которые будут происходить с ней в дальнейшем. Доходный подход является лучшей альтернативой сравнительному, поскольку позволяет учесть влияние специфической инвестиционной программы компании на ее стоимость, иными словами, в случае ведения компанией инновационной политики — как оборонительной, так и наступательной, причем в последнем варианте особенно, учет денежных потоков от будущей деятельности компании даст более достоверную оценку, нежели стоимость, рассчитанная на основе затратного или рыночного подходов. В соответствии с этим наибольший упор в работе делается на оценку компании доходным подходом, методика которого будет рассмотрена далее. Элементы сравнительного подхода к оценке компании приведены в практической части дипломной работы в качестве проверки данных, полученных доходным подходом.

1.2 Доходный подход к оценке бизнеса

Методология доходного подхода Согласно Федеральным стандартам оценки, в случае применения доходного подхода оценщик должен руководствоваться следующим алгоритмом:

Установить период прогнозирования. Под периодом прогнозирования понимается «период в будущем, на который от даты оценки производится прогнозирование количественных характеристик факторов, влияющих на величину будущих доходов»;

Исследовать способность объекта оценки приносить поток доходов в течение периода прогнозирования;

Сделать заключение о способности объекта приносить поток доходов в период после периода прогнозирования;

Определить ставку дисконтирования, которая должна отражать «доходность вложений в сопоставимые с объектом оценки по уровню риска объекты инвестирования, используемую для приведения будущих потоков доходов к дате оценки»;

Осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования на дату оценки;

Осуществить процедуру приведения доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки.

Методы доходного подхода оценки предприятия основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. В мировой практике существует два основных метода определения данной величины:

Метод капитализации дохода;

Метод дисконтирования денежных потоков.

Первый метод применяется в случае оценки предприятий, успевших накопить активы и получающих стабильный доход, который не будет меняться во времени или будет равномерно расти (уменьшаться). Иными словами, такого рода расчеты в достаточной мере достоверны только в том случае, если бизнес предсказуем, существует достаточно широкая база ретроспективных данных, это доказывающих, и в перспективе не ожидается резких изменений.

В случае наличия крупной инвестиционной программы, реализации неких инновационных проектов, влияющих на денежные потоки, оценка стоимости предприятия осуществляется по методу дисконтирования денежных потоков, разбитых по равным промежуткам времени, как правило, по годам. Таким образом, прогноз получается более точным, поскольку учитывает изменения в денежных потоках в каждом периоде. С другой стороны, необходимо наличие информации об этих изменениях, поскольку в отрыве от бизнес-плана, стратегии и программы развития предприятия невозможно судить об изменениях в его денежных потоках.

Результаты доходного подхода позволяют руководству предприятия (а, в конечном счете, и акционерам) выявить проблемы, тормозящие развитие бизнеса, а также принимать решения, направленные на рост дохода. Кроме того, комментирует В. А. Щербаков в «Оценке стоимости предприятия (бизнеса)», «при прогнозировании разновременных денежных потоков предприятия учитывается стоимость денег во времени».

Для оценки денежных потоков необходимо в первую очередь определиться с предметом оценки. В мировой практике существует значительное количество разновидностей денежных потоков. Они различаются по преследуемым управленческим целям, по видам деятельности, по методам учета. Исходя из перечисленных параметров, можно рассмотреть несколько классификаций.

Классификация денежных потоков согласно стандартам бухгалтерской отчетности Согласно классификации денежных потоков по US GAAP, РСБУ и МСФО они сводятся к следующим разновидностям (денежные потоки по видам деятельности):

Денежные потоки от инвестиционной деятельности Денежные потоки от финансовой деятельности Денежные потоки от текущей (операционной) деятельности Данная классификация используется при представлении информации о движении денежных средств и их эквивалентов. Разделение по трем видам деятельности позволяет обеспечить пользователей финансовой отчетности полезной информацией для принятия экономических решений.

Среди недостатков классификаций US GAAP, РСБУ и МСФО можно отметить жесткое выделение инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Такая постановка вопроса имеет смысл, если инвестиционная деятельность рассматривается, как отдельный бизнес предприятия.

С точки зрения оценки крупных открытых компаний классификации US GAAP и МСФО более удачны, поскольку представляют собой консолидированную отчетность и включают результаты не только материнской компании, но и дочерних. Это важно для транснациональных компаний, которые имеют активы по всему миру. Стандарт РСБУ представляет собой неконсолидированную отчетность, которая может быть использована для анализа отечественной компании, при отсутствии необходимости учитывать дочерние предприятия и (или) зарубежные активы.

Классификация денежных потоков по соответствию целям управления Другой классификационный признак для денежных потоков — преследуемые руководством предприятия управленческие цели. В данном контексте можно выделить три приоритетных цели, которым и будут соответствовать денежные потоки:

Финансовое планирование текущей деятельности Финансовое планирование инвестиционной деятельности Управление рыночной стоимостью компании (максимизация) Сводная таблица по данной классификации приведена ниже в таблице 1.

Таблица 1 — Классификация денежных потоков по преследуемым целям управления

Максимизация указанных в данной классификации денежных потоков позволяет, соответственно, достигать поставленных приоритетных целей управления. Здесь следует указать на неточности, связанные с различиями в понятиях, используемых в отечественной и зарубежной практике.

Инвестиционный денежный поток рассматривается, если компания осуществляет активную финансово-хозяйственную деятельность, связанную с инвестициями. С. В. Валдайцев комментирует данный вопрос следующим образом: «…классификация приводится в немецкоязычных учебниках по экономике предприятия, где инвестиционный денежный поток выделяется как прибавление к операционному денежному потоку, превращающему его в совокупный свободный денежный поток брутто». Финансовый поток в данном контексте будет разностью между чистым свободным денежным потоком и упомянутым свободным денежным потоком брутто.

С другой стороны, финансовый денежный поток в рамках данной классификации следует рассматривать как денежный поток, «представляющий собой сальдо поступлений средств от получения новых кредитов и платежей, связанных с обслуживанием и погашением старых и новых кредитов», пишет С. В. Валдайцев. Таким образом, финансовый денежный поток включает в себя заемное финансирование, в то время как инвестиционный денежный поток сочетает в себе внутреннее и внешнее долевое финансирование и самофинансирование. Отсюда предложенное С. В, Валдайцевым иное название финансовых денежных потоков — кредитные.

Свободный денежный поток (Free Cash Flow) в отечественной практике называют бездолговым, поскольку в нем не учитываются денежные потоки, связанные с кредитной деятельностью (по классификации — финансовые или кредитные). Исходя из этого, можно сделать вывод: в чистом виде управление свободными денежными потоками требует управления операционными и инвестиционными, в то же время во внимание не берется управление финансовыми денежными потоками.

Наряду со свободным денежным потоком в данной классификации приводится денежный поток для владельцев собственного капитала, причем управленческие цели, которым соответствуют указанные денежные потоки, совпадают. Таким образом, наиболее эффективной является оценка денежных потоков для владельцев собственного капитала (Equity Cash Flows) либо общего сальдо операционных денежных потоков, инвестиций предприятия, а также всех финансирующих их незаемных притоков средств (Free Cash Flows).Отсюда возникает вопрос: какой из денежных потоков следует брать во внимание для управления справедливой рыночной стоимостью компании? Ниже в таблице 2 приведены сравнительные данные по использованию денежных потоков для владельцев собственного капитала и свободных денежных потоков.

Таблица 2 — Практическое использование денежных потоков для владельцев собственного капитала и свободных денежных потоков в реализации управленческих целей

С учетом приведенных материалов можно сделать вывод о том, что в ряде ситуаций удобнее манипулирование показателем свободных денежных потоков, поскольку данный показатель позволяет оценить и спрогнозировать необходимые будущие инвестиции в предприятие, однако не требуют учета стоимости и движения кредитных средств предприятия. Кроме того, управление свободными денежными потоками производится не только в интересах акционеров предприятия, но и в интересах других лиц, разделяющих риски предприятия (кредиторы, работники, местная власть).

Таким образом, для решения тех или иных управленческих задач по различным видам деятельности предприятия необходима их грамотная оценка и последующее грамотное управление соответствующими денежными потоками.

Расчет и прогнозирование денежных потоков Современные темпы развития, изменения и совершенствования экономических субъектов настолько велики, что для успешно развивающегося предприятия необходимо прогнозирование будущих проблем и возможностей для своевременного принятия управленческих решений. Это касается и решения управленческих задач, связанных с денежными потоками. Как говорил Ф. Бэкон, «Для полного совершенства надо, чтобы подготовка была труднее самого дела». Именно поэтому прогнозирование денежных потоков — немаловажный элемент в управлении ими. Представление о том, что будет происходить с объектом прогнозирования в дальнейшем, позволяет определить механизмы воздействия на данный объект. Или, как комментируют Гудушаури Г. В. и Литвак Б. Г. в «Управлении современным предприятием», «…задачей анализа внутренних и внешних условий объекта прогнозирования является выявление основных действующих механизмов, определяющих развитие объекта прогнозирования в момент времени, соответствующий периоду прогнозирования».

Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства фирмы. Здесь рассматриваются планы развития или ликвидации фирмы в ближайшие годы, а также динамика стоимостных показателей, включая выручку, себестоимость продукции, прибыль, тенденции изменения спроса на продукцию фирмы, объемы производства и продаж. В российской практике прогнозный период обычно берется равным трем годам вследствие сложности прогнозирования и наличия множества непредвиденных внешних эффектов.

При отсутствии объективных причин для ликвидации предприятия предполагается возможность его существования в течение неопределенно долгого периода времени. С учетом таких допущений срок дальнейшего существования предприятия делится на две части: прогнозный и постпрогнозный периоды. Динамика денежных потоков в течение первого периода оценивается с достаточной точностью. В постпрогнозный период учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.

Важно отметить, что для составления объективного прогноза необходимо наличие соответствующей информации. Как пишут Гудушаури Г. В. и Литвак Б. Г. в «Управлении современным предприятием», «…для успешной разработки прогноза необходим анализ внутренних условий объекта прогнозирования, содержательный анализ их особенностей и динамики развития. Если имеется количественная информация, характеризующая внутренние условия объекта прогнозирования, то она также анализируется». Источник такой информации — грамотно составленный бизнес-план предприятия, учитывающий стратегию его развития, инвестиционный план.

Стандартно, бизнес-план выполняет четыре основные функции:

является инструментом, с помощью которого предприниматель может оценить фактические результаты деятельности за определенный период;

он может быть использован для разработки концепции ведения бизнеса в перспективе;

является инструментом добывания средств;

является инструментом реализации стратегии предприятия.

Бизнес-план включает в себя финансовый план предприятия — именно он отвечает за распределение денежных средств в соответствии с целями и задачами предприятия. Фатхутдинов Р. А. в издании «Производственный менеджмент» выделяет следующие разделы, которые должен содержать финансовый план предприятия:

конкурентоспособность и эффективность товаров предприятия на конкретных рынках за отчетный и плановый периоды;

операционный бюджет предприятия (бюджеты производства, реализации, прямых затрат на материалы, прямых затрат на труд, производственных накладных расходов, общих и административных расходов, прогнозный отчет о прибыли);

финансовый бюджет предприятия (бюджеты денежных средств и прогнозного баланса);

эффективность использования различных видов ресурсов;

управление ценными бумагами, рисками, страхованием;

план мероприятий по финансовому оздоровлению предприятия.

Таким образом, имея на руках продуманный бизнес-план предприятия, можно судить о денежных потоках, используя информацию, собранную при разработке плана. В том случае, если бизнес-план составлен без преувеличения (преуменьшения) показателей и соответствует текущей ситуации на предприятии, такой информации можно доверять. Соответственно, намеренное искажение информации при составлении бизнес-плана затрудняет дальнейшую аналитическую работу компании и проводится ею на свой страх и риск.

В случае отсутствия доступа к бизнес-плану предприятия необходимы иные источники соответствующей информации. Так, например, открытые компании регулярно публикуют решения Совета директоров и Общего собрания акционеров, стратегию развития, инвестиционный план; проводят публичные телефонные конференции для акционеров, потенциальных инвесторов и аналитиков; участвуют в различных форумах и конференциях, где раскрывают свои планы на будущее.

Расчет величины денежного потока традиционно осуществляется двумя методами: прямым и косвенным. В первом случае осуществляется анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода, иными словами по бухгалтерским счетам. Во втором случае рассматривается движение денежных средств по направлениям деятельности. В обоих случаях итоговый показатель денежного потока будет представлен в виде алгебраической суммы тех или иных денежных средств, которые учитываются в этом показателе.

Представим все денежные потоки предприятия в виде следующей матрицы:

Таблица 3 — Матрица денежных потоков предприятия

Следует отметить, что в указанной матрице понятие «капитал» — это «денежное выражение совокупности вещественных и финансовых средств, которые находятся в распоряжении предприятия (в определенный момент)». Вещественный же эквивалент капитала будет показывать, в каких формах капитал предприятия нашел применение.

Организация хозяйственной деятельности в крупных компаниях, в частности в отраслях металлургии, нефтяной промышленности, в транснациональных компаниях в целом, обуславливает и специфику движения денежных потоков. Такие структуры традиционно вертикально интегрированы по производству, передаче и сбыту продукции. Зачастую осуществляется полный производственный цикл: например, для предприятий металлургии — от добычи сырья до его переработки и последующей реализации. Схемы движения денежных потоков в таких холдинговых структурах «определяются спецификой внутрикорпоративных финансовых взаимоотношений между центральной и дочерними компаниями».

Денежные потоки такой структуры следует рассматривать как совокупность потоков:

внутри материнской компании;

по отдельной дочерней компании;

между дочерними компаниями;

между дочерними компаниями и материнской;

между холдингом и окружающей средой (государство, контрагенты, финансовая инфраструктура).

Такая схема циркуляции денежных потоков внутри холдинга соответствует его структуре. Движение денежных потоков осуществляется между элементами структуры в соответствии с принципами ее функционирования.

Для предприятия, осуществляющего активную инвестиционную деятельность целесообразно отдельно рассматривать денежные потоки от инвестиционной деятельности. При этом картина притоков и оттоков денежных средств будет выглядеть следующим образом:

Таблица 4 — Денежные потоки по инвестиционной деятельности предприятия

Подводя итог вышесказанному, при оценке денежных потоков следует учитывать специфику отрасли, к которой относится компания и схему работы в данной отрасли, а также размеры компании.

Как уже говорилось выше, на практике используются различные виды денежных потоков в зависимости от поставленных целей управления. Так, С. В. Валдайцев в статье «Денежные потоки в оценке и управлении стоимостью компаний» показывает структуру денежного потока для владельцев собственного капитала следующим образом:

Ряд источников предлагает также при расчете учитывать амортизационные отчисления, в то время как С. В. Валдайцев их не учитывает, говоря о том, что это «не представляющие собой отток денежных средств отчисления». Действительно, в конечном счете, отчисления в амортизационный фонд не являются в чистом виде оттоками денежных средств; это своего рода перераспределение средств внутри предприятия.

В структуре свободных денежных потоков, как уже говорилось выше, не учитываются платежи по задолженностям, ведение кредитных линий; это «бездолговые» денежные потоки. В остальном расчет свободных денежных потоков аналогичен калькуляции денежных потоков для владельцев собственного капитала.

Вне зависимости от выбора для калькуляции того или иного денежного потока необходимо изучить и учесть факторы, влияющие на денежный поток во времени, а именно:

Внешние Конъюнктура рынков, в том числе:

Конъюнктура товарного рынка определяет изменение объема поступления денежных средств от реализации продукции;

Конъюнктура фондового рынка влияет на возможности формирования денежных потоков за счет эмиссии акций и облигаций предприятия, получения процентов и дивидендов по приобретенным ценным бумагам других участников рынка;

Система налогообложения предприятий (определяет изменения в объеме и характере отрицательного денежного потока предприятия);

Практика кредитования поставщиков и покупателей продукции (предоплата, отсрочка);

Характер расчетов — наличный или безналичный (влияет на скорость операций);

Финансирование хозяйственной деятельности, в том числе:

Доступность финансового кредита;

Возможность привлечения средств безвозмездного целевого финансирования;

Внутренние Стадия жизненного цикла предприятия оказывает активное влияние на формирование денежных потоков, поскольку на разных стадиях жизненного цикла возникают различные потребности в финансировании;

Продолжительность операционного цикла также влияет на денежные потоки. «Чем короче продолжительность этого цикла, тем больше оборотов совершают денежные средства, инвестированные в оборотные активы, и соответственно тем больше объем и выше интенсивность как положительного, так и отрицательного денежных потоков предприятия. Увеличение объемов денежных потоков при ускорении операционного цикла не только не приводит к росту потребности в денежных средствах, инвестированных в оборотные активы, но даже снижает размер этой потребности»;

Сезонность производства и реализации продукции. Значительная часть товаров и услуг имеет циклический спрос, зависящий от особенностей рынка. В то же время существуют товары с цикличностью предложения в силу неравномерно распределенного во времени в течение года цикла производства;

Инвестиционные программы. Так, например, амбициозная инвестиционная программа ряда российских металлургических предприятий в 2011 г. не позволила им получить положительный свободный денежный поток по итогам года;

Амортизационная политика предприятия. Здесь следует учитывать, какую схему амортизационных отчислений и почему выбирает предприятие;

Ряд источников также выделяет такой фактор, как финансовый менталитет владельцев и менеджеров предприятия. «Выбор консервативных, умеренных или агрессивных принципов финансирования активов и осуществления других финансовых операций определяет структуру видов денежных потоков предприятия».

Характер влияния этих факторов обуславливает изменение денежных потоков предприятия во времени и требует к себе внимания оценщика, поскольку определяет в конечном итоге адекватность и точность оценки. Кроме того, помимо принципа изменяемости денежных потоков во времени при оценке следует руководствоваться принципом их предсказуемости. Расчет каждой из компонент денежных потоков возможен при наличии у предприятия бизнес-плана, в котором учтены все необходимые показатели на прогнозный период. Рост денежных потоков в постпрогнозном периоде также обуславливается стратегией развития предприятия и его планами на будущее. Оперирование при расчетах соответствующей информацией позволяет выполнить следующий шаг — дисконтирование.

Дисконтирование денежных потоков Грамотный расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, или их дисконтирование, позволяет учесть в расчете денежных потоков такие факторы, как:

Наличие различных источников привлекаемого капитала (с разными уровнями компенсации);

Учет стоимости денег во времени;

Фактор риска.

В ходе указанных выше операций производится расчет денежных потоков на весь период прогнозирования с учетом рисков и изменений.

Дисконтирование свободных денежных подходов производится с применением ставки дисконтирования по модели WACC — средневзвешеной стоимости капитала. При этом учитывается соотношение собственного и заемного капитала компании, изменение стоимости собственного капитала с течением времени, риски бизнеса, а также стоимость обслуживания заемного капитала. Стандартная формула расчета WACC выглядит следующим образом:

Где dск — доля собственного капитала в модели бизнеса компании,

dзк — доля заемного капитала,

iск — ставка дисконтирования для собственного капитала,

iзк — стоимость обслуживания долга,

tax — ставка налога на прибыль предприятия.

В стандартном варианте в качестве ставки дисконтирования для собственного капитала используют ставку, учитывающие риски вложения средств в оцениваемый актив, стоимость обслуживания долга рассчитывается, исходя из имеющейся в наличии информации о долговых обязательствах компании.

Ставка дисконтирования для собственного капитала может определяться по модели оценки капитальных активов, с помощью модели арбитражной теории оценки, методом кумулятивного построения, методами ROI (Return on Investment), ROE (Return on Equity), методом обратного соотношения P/E (price to earnings, где price — стоимость актива, earnings — прибыль), по методу аналогий, пр. Выбор ставки дисконтирования для собственного капитала зависит от тех рисков, которые оценщик в ней учитывает.

В случае отсутствия рисков (например, если они уже учтены при расчете денежных потоков методом сценариев) используется так называемая безрисковая ставка, которая принимается на уровне наименее рискового актива, в который можно инвестировать средства. Так, например, в качестве безрисковой ставки для проекта со сроком три года может быть текущая ставка по ОФЗ с аналогичным сроком погашения.

Соответствие ставок дисконтирования денежным потокам, для дисконтирования которых они используются, представлен далее в таблице 5.

Таблица 5 — Денежные потоки и используемые с ними ставки дисконтирования

1.3 Учет рисков

Особенности выбора ставки дисконтирования При проведении анализа экономической эффективности инвестиционного проекта методами, предполагающими учет фактора стоимости денег во времени, финансовый аналитик в самом общем случае сталкивается с двумя задачами: не только с необходимостью прогнозирования будущих денежных потоков проекта, но и с проблемой выбора величины ставки дисконта. От определения ставки дисконтирования зависит то, влияние каких рисков и в какой степени будет учтено в оценке компании. Аналитику в данном случае не могут помочь никакие программные средства. Ставка дисконтирования может относиться к оценки компании, к расчетам по инвестиционному проекту, по портфелю ценных бумаг или в целом по любому активу при его оценке. Корректность выбора ставки дисконтирования повышает точность показателей экономической эффективности оцениваемого актива (таких как PV, NPV, дисконтированный срок окупаемости инвестиций, рентабельность инвестиций, пр.). Кроме того, обеспечивается соответствие расчетов экономическим условиям рыночной среды.