Биржевое котирование

В последнее время на слуху появились такие слова, как биржевые котировки. Причем каждый, произносящий эти слова, вкладывает в них совершенно различный смысл, не особенно задумываясь об их истинном значении. Попробуем прояснить данную ситуацию и попытаемся дать вполне однозначное и наиболее адекватное понимание словам «биржевые котировки». Сразу оговоримся, что, прежде всего, в наших рассуждениях мы будем апеллировать к общепризнанным определениям, сложившимся в мировой биржевой практике.

Для начала обратимся к практике работы ведущих бирж глобального значения, или, как их еще называют — мировых бирж. Это биржи, на которые ориентируются во всех странах мира. Прежде всего, это такие биржи, как Лондонские International Petroleum Exchange (IPE), London International Financial & Futures Exchange (LIFFE), London Metal Exchange (LME), Нью-йоркские New York Board of Trade (NYBOT), New York Mercantile Exchange (NYMEX), Чикагские Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), Токийская Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), представляющие мировые финансовые центры и определяющие соответствующие мировые рынки тех или иных активов.

Когда мы говорим о работе той или иной биржи, мы подразумеваем, в первую очередь, работу профессиональных участников биржевой торговли (брокеров, дилеров), работающих на данной бирже по правилам, установленным биржей. Нельзя забывать, что любая биржа это — организатор торгов, а непосредственная движущая сила биржи это — те же брокеры (дилеры). Однако это не означает, что брокеры могут делать все, что им заблагорассудится. Ни в коей мере. Они обязаны «играть» по правилам, установленными биржей и биржа жестко следит за их соблюдением. Вместе с тем, каждый брокер, естественно, прежде всего, преследует свои собственные интересы. Его главная задача — заработать. В этом его профессия, это его «хлеб». Задачей же любой биржи является определить уровень цен на торгуемые на ней активы, будь то ценные бумаги, валюта или товары. Важно не «что» и «сколько» торгуется на бирже. Важно «как» торгуется. Иначе говоря, каким способом, с помощью какого механизма биржа добивается определения реальной рыночной цены на данный момент времени. Поэтому, искусство биржевой торговли и состоит в соединении, казалось бы, несовместимых на первый взгляд, интересов брокеров и биржи в единый слаженный механизм, который на выходе давал бы справедливый, объективный, реальный уровень цен. Вышеперечисленные биржи потому и имеют огромный авторитет в мировой экономике, что они сумели найти такой механизм определения цен. Или как принято говорить, они умеют котировать активы, торгуемые на них. Хотя, с одинаковой долей справедливости данную фразу можно построить и по-другому. На этих биржах торгуют теми или иными активами именно потому, что эти биржи умеют эти активы котировать.

Однако необходимо предостеречь читателей от возможности впасть в следующее вольное или невольное заблуждение. Это заблуждение носит двоякий характер. С одной стороны, может сложиться впечатление, что стоит только выставить любой, даже самый произвольный актив на биржевые торги, а уж механизм получения его цены всегда найдется. С другой стороны, также логично предположить, что если уж есть механизм получения цены, то под него всегда можно «подсунуть» совершенно любой актив. Тем не менее, оба заблуждения довольно широко распространены. И являются следствием одного и того же непонимания (или недопонимания), а именно — непонимания сути процесса биржевого ценообразования. В чем же тут разгадка? Оставим пока данный вопрос открытым и посмотрим на то, как происходит торговля на биржах.

Читателям нелишне напомнить, что биржа является хоть и высокоорганизованным, но, все-таки рынком. А любой рынок, как известно, представляет собой совокупность предложения и спроса, иначе говоря, совокупность продавцов и покупателей. Применительно к биржевому рынку (конечно же, с долей упрощения) можно сказать, что он состоит из брокеров, представляющих интересы продавцов и брокеров, представляющих интересы покупателей. Задача продавцов — продать как можно дороже. В этом случае, цену, назначаемую продавцом, принято называть ценой предложения. Задача же покупателей — купить как можно дешевле. В этом случае, цена, назначаемая покупателем, называется ценой спроса. Т. е. речь идет о желаемых ценах. Ни цена предложения, ни цена спроса еще не является реальной рыночной ценой, т. е. такой ценой, которая реально отражает ситуацию на рынке данного актива в данный момент времени в данном месте. Если же продавец начнет понемногу снижать, а покупатель начнет понемногу повышать свои желаемые цены, то, в конце концов, они сойдутся в какой-то одной общей точке, устраивающей обоих. Тогда и возникает факт купли для одной из сторон и факт продажи для другой. Выражаясь биржевым языком, возникает сделка. Цена, на которой была совершена сделка так и называется — «цена сделки». И в этом случае это и есть та самая реальная, объективная, фактическая, рыночная (каким еще эпитетом можно ее наградить?) цена.

Не будем, при этом забывать, что эта цена появилась на биржевых торгах, т. е. гласно и открыто на глазах у всех участников. Иначе говоря, и продавец, и покупатель, усилиями, которых и появилась эта цена, публично обнародуют ее. Они как бы заявляют всем остальным — смотрите, мы сошлись именно на этой цене! И все остальные видят и слышат это и, соответственно, начинают волей-неволей принимать эту цену во внимание при своих дальнейших действиях. Это наше умозаключение настолько подтверждено жизнью, что его стоит еще раз повторить. Итак, все участники биржевых торгов принимают во внимание цену, только что публично заявленную их коллегами. Больше того, эта цена начинает влиять на их собственные дальнейшие действия. И, действительно, если, например, вы торгуете на международной нефтяной бирже в Лондоне, и только что на ваших глазах была заключена сделка с нефтью по цене $ 63 за баррель, то попробуйте-ка ее проигнорировать и попытаться заключить свою сделку, например, по $ 80 за баррель. Как вы считаете, получится это у вас?

Однако прервем эту линию наших рассуждений, к ней мы вернемся несколько позже. Сейчас же мы только отметим, что договоренность продавца с покупателем в нашем случае дает вполне определенную точку в некоторой ценовой области. С точки зрения фундаментального анализа — это момент фиксации величины соотношения спроса и предложения на данном рынке в данный момент времени. С точки зрения технического анализа — это начало развития тенденции (или как принято говорить — тренда).

Можно ли сейчас сказать, что получена именно та цена, которая может стать неким ориентиром как в макро — так и в микроэкономическом масштабе? Не стоит, однако, спешить со скоропалительными выводами, т.к. за внешней очевидностью могут скрываться совершенно неожиданные процессы. Читатель, возможно, уже заметил, что, упомянув в самом начале повествования слово «котировка», мы затем чуть ли не сознательно пытаемся избегнуть даже упоминания о ней. Тогда, для чего же затеян этот нудный «ликбез»? Не пора ли вспомнить то, из-за чего и разгорелся весь этот «сыр-бор» ?

Обратимся к экономической литературе. Попробуем найти определения, могущие дать нам некоторые подсказки. Вот, например, такие. «Котирование цен (Price quotation) — публичное предложение цен покупателем и продавцом с их последующей регистрацией, которая необходима для проведения расчетов по сделкам. Обеспечивает открытость и поддержание конкурентных условий торговли» (Корельский В.Ф., Гаврилов Р. В. Биржевой словарь: В 2 т.-М., 2000). Для полноты понимания приведем и другие, родственные данному, определения. «Котировка — установление курсов иностранных валют, ценных бумаг или цен товаров на биржах. Котировки осуществляют уполномоченные государственные учреждения, специальные органы на валютных, фондовых и товарных биржах» (там же). В нашем случае нам наиболее интересны товарные биржи, поэтому далее находим: «Котировка товарная — цены биржевых товаров, регистрируемые и публикуемые котировочной комиссией биржи». И дальше: «Котировочная комиссия — комиссия при бирже, регистрирующая и публикующая курсы ценных бумаг или цены товаров». И, наконец, «Котировальная цена — цена, определенная на основе котировок, используемая обычно в качестве ориентира» (там же). Автор статьи не случайно привел все эти выдержки. Далее мы будем использовать их в наших рассуждениях и попытаемся с их помощью понять суть проблемы.

Однако вернемся к поставленному нами же вопросу. Можно ли сказать, что при наличии сделки получается именно та цена, которая может стать неким ориентиром как в макро — так и в микроэкономическом масштабе? Может да, а может, и нет. Вот еще один вывод, к которому мы пришли в результате наших рассуждений. Оказывается, цена может стать важным всеобщим ориентиром, а может и не стать таковым. Для нас, конечно же, представляет интерес первый вариант. Иначе мы бы не следили за последними новостями с нефтяных бирж. Обычно эти новости звучат примерно так: «Сегодняшние торги на международной нефтяной бирже в Лондоне закрылись на отметке 67 долларов за баррель нефти марки Брент». Что кроется за этим сообщением? Мы уже ранее определили, что котировка — это факт установления цены, полученной в результате биржевой сделки, а котировальная цена — цена, определенная на основе котировок, используемая обычно в качестве ориентира. Иначе говоря, сама котировка еще не может быть каким-либо ориентиром. Ориентиром же может быть так называемая котировальная цена, определяемая котировочной комиссией биржи на основе котировок. Другими словами, сама котировка является лишь компонентом в котировальной цене. Сама же котировальная цена может быть определена только на основе (или точнее сказать — только при наличии) котировок. Мы подошли к главному, если не сказать определяющему, моменту биржевого ценообразования. Вопрос логично поставить следующим образом: «Какое количество котировок позволяет котировочной цене стать ориентиром?». На языке технического анализа биржевых рынков это будет звучать так: «Какое количество точек в ценовом поле может дать наиболее достоверную котировальную цену?». Перефразируя эту несколько тяжеловесную фразу можно сказать так: «Сколько должно быть заключено сделок на биржевых торгах за данный период времени, чтобы получить достоверный ценовой ориентир?». Достаточно ли одной сделки? Или необходимо десять? Пятьдесят? Сто? Тысяча? Сколько?

Обратимся к практике проведения биржевых торгов ведущих мировых бирж, т. е. тех бирж, котировальные цены которых являются безусловными, непререкаемыми, авторитетными, общепризнанными ориентирами для всего мира.

На рисунках представлены ценовые графики Chicago Board of Trade.

На рис. 1 приведен линейный график котировок на пшеницу с ценой деления 1 день. Как видно из графика выбранный масштаб позволяет охватить период времени, начиная с ноября 2004 г. На графике одна точка означает один день, или, чтобы быть точнее, котировальную цену одного дня. Не будем забывать, что она содержит в себе ряд котировок, образовавшихся в течение данного дня (или, чтобы быть точнее — в течение торговой сессии данного дня). В то же самое время, в масштабе всего графика, котировальная цена одного дня сама становится котировкой для котировальной цены всего периода времени, отраженном на графике. Сделано это для того, чтобы не перегрузить график всеми имеющимися точками сделок и не сделать его зрительно не воспринимаемым. Иначе говоря, чем больший период времени мы хотим охватить для анализа, тем в большей степени мы должны усреднять имеющиеся совокупности цен сделок. На практике, обычно, применяются графики с ценой деления месяц, неделя, день. Графики с ценой деления больше месяца применяют крайне редко в случае необходимости проведения стратегических аналитических исследований в масштабах лет или десятилетий. Гораздо чаще практикуют анализ графиков внутри дня. Такие графики так и называются — внутридневные графики или интрадей-графики. Для интрадей-графиков применяют цену деления 1 час, 30 минут, 15 минут, 5 минут и, даже, 1 минута. Каждый аналитик выбирает тот период времени, который в наибольшей степени отвечает целям анализа. Например, одна из ведущих американских компаний, специализирующаяся на анализе биржевых рынков Elliott Wave International, считает, что для определения наиболее достоверной котировальной цены необходимо цену деления внутридневного графика принимать равной 1 секунде. Это значит, что в этом случае сделки заключаются, как минимум, каждую секунду. Можете представить себе такую активность участников торгов?

Рис. 1

Однако не будем слишком отвлекаться на тему графиков. Работа с графиками и их чтение это — предмет отдельного разговора, выходящего далеко за рамки настоящей статьи. В наших же рассуждениях графики интересуют нас лишь для ответа на вопрос: «Сколько должно быть заключено сделок на биржевых торгах за данный период времени, чтобы получить достоверный ценовой ориентир?». Поэтому наиболее интересен для нас именно график, отражающий совершенные сделки в течение дня, или, точнее — в течение торговой сессии дня. Самый мелкий масштаб внутридневных графиков, представляемых Chicago Board of Trade составляет 1 минуту. Такой график приведен на рис. 2. На него мы и обратим свое внимание.

Рис. 2

Поскольку период времени в 1 день фактически означает продолжительность торговой сессии дня, обратимся к правилам биржевой торговли Chicago Board of Trade. Там мы находим, что торговая сессия по торговле пшеницей длится с 9−30 до 13−15 по рабочим дням кроме субботы и воскресенья. Если этот период времени перевести в минуты, то получится 225 минут. При цене деления графика в 1 минуту получается, что за 225 минут работы биржевых торгов мы имеем 225 ценовых точек, т. е. — 225 котировок. Это означает, что было заключено как минимум 225 сделок. Как видно из графика, между точками разрывов нет. Это значит, что во время торговой сессии не было такой минуты, в течение которой не заключалась бы сделка. Вместе с тем, вполне возможно, что сделки, заключались также и внутри каждого минутного интервала. В этом случае, для минутного интервала, минутная цена будет котировальной ценой, включающей в себя внутриминутные котировки. Одновременно с этим, для периода торговой сессии минутная цена сама становится котировкой, а котировальной ценой дня будет результирующая цена всех минутных котировок. Возможно, кому-то данное рассуждение покажется несколько путаным. Однако оно логически точно объясняет процесс биржевого ценообразования. Можно сказать, что при изменении временной цены деления графика, изменяется и порядок усреднения котировок. Таким образом, процесс получения котировальной цены за данный отрезок времени представляет собой многоступенчатый процесс непрерывного усреднения котировок. В этом и состоит главное отличие биржевого ценообразования от прочих. Биржевое ценообразование непосредственно связано с временным интервалом и напрямую зависит от него. Изменяя период времени, цену деления графика и момент фиксации результирующей, мы получаем различную величину котировальной цены. Та котировальная цена, которая объявляется в вечерних новостях, отражает результат биржевых торгов одного дня. Так принято просто для удобства восприятия.

Вместе с тем, не следует забывать, что цены не появляются сами собой, они являются результатом действия людей. Каждый из участников биржевых торгов имеет свой склад характера, опыт, предпочтения и пр. Во время торгов все это переплетается самым причудливым образом и сливается в единый живой организм. Это тот самый случай, когда целое неизмеримо больше простой суммы составляющих его компонентов. Каждая сделка является результатом воздействия на нее сделки предыдущей и, в свою очередь, воздействует на сделку последующую. Все эти взаимодействия и взаимовлияния достигают кульминации как раз к концу торговой сессии дня. Именно к этому моменту все уже усреднено. «Усреднены» все предпочтения, ожидания, стремления участников. Нервы уже на пределе, да и силы тоже на исходе. Скорее бы закончить все это. Перевести дух и спокойно посмотреть, что же получилось в итоге. Проанализировать допущенные ошибки, составить план действий на завтра. А завтра опять все сначала. И так бесконечно.

Еще один аспект биржевого ценообразования требует совсем немного времени, чтобы окончательно поставить все точки над i. В нашем Чикагском примере было отмечено, что за 3 часа 45 минут торговой сессии по торговле пшеницей было заключено как минимум 225 сделок. Вопрос. Откуда взяться такому количеству пшеницы, чтобы хватило на все 225 сделок? Это при условии, что в правилах Chicago Board of Trade установлено количество пшеницы, приходящееся на 1 контракт — 5000 бушелей (приблизительно 136 тонн). А ведь такое количество сделок заключается каждый день. «Да столько пшеницы не наберется и во всем мире!» — воскликнете вы. И будете совершенно правы.

Ответ продиктован опять-таки многолетней биржевой практикой. Такое количество заключаемых сделок возможно потому, что они заключаются не только и не столько на куплю-продажу пшеницы, а, сколько на перекуплю-перепродажу. Не очень литературно звучит, но зато точно отражает сам процесс. Иначе говоря, большое количество котировок, дающих в итоге котировальную цену, служащую всеобщим ориентиром, стало возможным благодаря многократному факту перекупли и перепродажи одного и того же актива в течение торговой сессии. Звучит непривычно для нашего уха. Тем не менее, это именно так. Как же такое может быть, ведь перепродать любой актив, тем более — товарный, тем более в количестве не менее 5000 бушелей, возможно только после перехода права собственности от продавца к покупателю, — воскликнете вы. И, добавите, что эта процедура зависит от характера самого товарного актива и мгновенно ее осуществить невозможно. Как происходит передача права собственности, если перепродажа возможна через столь малый промежуток времени? И здесь ответ подсказан многолетней биржевой практикой. В большинстве случаев предметом биржевых торгов является не сам товарный актив (в нашем случае), а право на него. А вот переход права собственности на право на пшеницу может быть осуществлен практически мгновенно. Вот все это вместе и составляет биржевой механизм ценообразования. Именно благодаря этому механизму мы имеем возможность узнавать рыночную цену на нефть, золото, медь, хлопок, пшеницу, кофе, какао, сахар, шелк, каучук и другие биржевые товары. И в этом главная задача любой биржи.

Далее. Значит ли это, что можно выставить на биржевые торги любой товар и считать цены сделок по нему котировочной ценой? К сожалению, ответ будет разочаровывающий. В мировой практике так не происходит. Почему? Обратите внимание, какие биржевые товары перечислены выше. Все они объединены общими критериями. Все они имеют стандартные постоянные свойства, торгуются только оптовыми партиями и регулярно присутствуют на биржевых торгах. И, действительно, та же нефть сейчас имеет такие же свойства, как и 50 и 100 лет назад и будет иметь такие же свойства и через 50 и 100 лет, пока существуют природные месторождения нефти. И торгуется нефть только оптом, ибо никому не придет в голову продать или купить, например 1 литр нефти. А уж насчет регулярности ни может быть никаких споров. Это считается само собой разумеющееся. Представьте себе, например, что на нефтяной бирже вдруг в какой-то день нефть не будет выставлена? Ни один брокер с той биржи не может себе этого представить даже в кошмарном сне. Каждый из этих трех перечисленных нами факторов необходим, а все вместе достаточны для того, чтобы по данным товарным активам было проведено котирование цены. Вместе с тем, процедура котирования не состоится, если во время торговой сессии не будет заключено, опять-таки соответствующего количества сделок. Значит, при всех прочих условиях, необходимо, чтобы котируемый товарный актив обладал достаточной степенью ликвидности. Именно недостаточной ликвидностью объясняется то, что Иокогамская Yokohama Commodity Exchange в марте 2004 г. сняла с биржевых торгов коконы шелкопряда в связи с невозможностью проведения котирования из-за уменьшения количества и нерегулярности заключаемых сделок. Именно по той же причине в июле 2002 г. Лондонская LIFFE прекратила котирование и сняла с торгов ячмень. По той же причине в 2003 г. Osaka Mercantile Exchange прекратила котирование и сняла с торгов хлопковую пряжу. Как видно из приведенных примеров, если степень ликвидности какого-либо актива не позволяет проводить котирование, то такой актив просто выводится с биржевых торгов. Актив не может просто продаваться на биржевых торгах. Он должен, в первую очередь, котироваться. Иначе авторитет биржи, как гаранта определения реальной рыночной цены будет подорван. А этого не может допустить ни одна уважающая себя биржа.

В то же время, если появится новый актив с достаточной степенью ликвидности, то он может быть принят на котирование. Так, например, в апреле 2005 г. London Metal Exchange приняла на котирование нетрадиционные, на первый взгляд, для себя полипропилен и полиэтилен. В том же году New York Board of Trade начала котировать этанол и древесную целлюлозу. Перед тем, как принять решение о котировании нового актива, аналитические службы биржи внимательно и всесторонне изучают различные рынки. Подход «давайте выставим на торги, а там будет видно» здесь не применяется.

Как видно, принятие на котирование и снятие с котирования того или иного актива на бирже, представляет собой динамичный процесс, целиком и полностью зависящий от состояния того или иного рынка.

Касаясь общих критериев котируемых на мировых биржах товарных активов можно выявить еще один момент, не влияющий непосредственно на котирование, но который, все же, явно прослеживается на всех биржах. Это то, что все они являются ценоопределяющим, начальным звеном в цепи цен полуфабрикатов и готовой продукции, изготовляемых из котируемого товарного актива. Т. е. все они являются преимущественно товарами сырьевого характера. Например, от котировальной цены на хлопок-сырец зависят большое количество цен на продукцию текстильной отрасли. А от котировальной цены на нефть зависят цены на продукцию нефтеперерабатыващей и нефтехимических отраслей. Ну и так далее. Потому на биржах и не происходит котирование готовой продукции. Это связано не только с тем, что готовая продукция не отвечает названным выше критериям биржевого товара, но и с тем, что котироване готовой продукции невозможно по определению и само по себе лишено всякого экономического смысла.

Для иллюстрации посмотрим какие товарные активы и скольких наименований котируются на известных всем мировых биржах.

В заключении хотелось бы кратко резюмировать все сказанное в данной статье.

Котирование — процедура определения результирующей цены за данный период времени.

Котировка — цена конкретной сделки.

Котировальная цена — результирующая цена за данный период времени, служащая ориентиром в общеэкономическом масштабе.

Главной задачей биржи является котирование торгуемых активов с помощью соответствующего механизма.

В случае невозможности обеспечения достоверного котирования, актив снимается с торгов.

В случае появления нового актива с достаточной степенью ликвидности, он может быть принят на котирование.

Степень ликвидности торгуемого актива — способность актива обеспечивать необходимое количество заключенных сделок в течение торговой сессии.

Биржевой товар — товарный актив, преимущественно сырьевого характера, имеющий постоянные стандартные свойства, торгуемый оптовыми партиями без предварительного осмотра, постоянно присутствующий на биржевых торгах.

Автор надеется, что, по прочтении данной статьи читатель будет более свободно ориентироваться в рассмотренных терминах и понятиях и сможет адекватно применять их в своей работе.

Аркадий Матяшин заместитель начальника управления лицензирования оценочной и биржевой деятельности Госкомимущества Республики Узбекистан Материал был опубликован в виде статьи под одноименным названием в газете «Менинг мулким — Частная собственность» № 12 за 2006 год (с сокращениями) и газете «Биржа» №№ 30−34 за 2006 год.