Стоимостной подход к интегрированному управлению рисками коллективного инвестиционного фонда

Актуальность темы

исследования. Важнейшим фактором формирования емкого и устойчивого к кризисным явлениям на мировом рынке капитала национального фондового рынка выступает активное участие населения в инвестировании на фондовом рынке. Одной из основных форм вовлеченности населения в операции с ценными бумагами, наряду с прямым участием, являются коллективные инвестиции.

В развитых странах институты коллективного инвестирования, представленные инвестиционными фондами, выступают одним из эффективных механизмов перераспределения ресурсов финансового рынка и превращения накоплений и сбережений в инвестиции. В целом в развитых странах на долю активов инвестиционных фондов приходится от 40% до 60% ВВП [92].

В Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года одним из главных направлений государственной политики по развитию финансового рынка признается повышение емкости и прозрачности российского финансового рынка, в том числе через «внедрение механизмов, обеспечивающих участие многочисленных розничных инвесторов на финансовом рынке, а также защиту их инвестиций» [248].

По мнению исследователей, в современной российской ситуации актуально развитие всех возможных форм организации инвестиций населения, но через опережающий рост коллективных инвестиций[231].

Вместе с тем, сложившийся уровень развития российских коллективных инвестиционных фондов (далее, КИФ), представленных паевыми и акционерными инвестиционными фондами, свидетельствует о недостаточном уровне участия сбережений населения страны в инвестициях.

Так, на начало 2007 г. насчитывалось около 330 тысяч счетов «рыночных» пайщиков паевых инвестиционных фондов (далее, ПИФ), что соответствует примерно 0,5% численности экономически активного населения страны.

316]. По итогам второго квартала 2010 г. количество «рыночных» пайщиков составляет около 900 тыс. чел. 230].

В целом, доля стоимости чистых активов ПИФ в ВВП в последние годы была и остается незначительной (1 — 2,4%) [8]. Если брать в рассмотрение только открытые и интервальные ПИФ, то отношение стоимости их чистых активов и ВВП будет еще меньше — 0,15−0,55% [230].

К сожалению, в связи с кризисными проявлениями на российском финансовом рынке в последнее время ситуация с коллективными инвестиционными фондами еще больше обострилась — в 2008 г. наблюдалось масштабное снижение стоимости активов паевых инвестиционных фондов, которое в наибольшей степени коснулось открытых и интервальных ПИФ (падение на 65−70%). При этом в 2008 г. в суммарном снижении стоимости чистых активов открытых ПИФ, равном 87,7 млрд руб., около 20% составил вывод средств инвесторами [8]. В 2009 г., несмотря на рост фондового рынка, вывод средств инвесторами из открытых и интервальных фондов составил 13,3 млрд руб. [7]. В первом полугодии 2010 г. отток средств, наблюдавшийся предыдущие два года, сменился относительно небольшим притоком — немногим более 800 млн руб. ежеквартально в открытые ПИФ, что, однако, несоизмеримо с выведенными в предыдущие два года средствами [230].

Еще более плачевная ситуация складывается на рынке акционерных инвестиционных фондов (далее, АИФ). В настоящее время из восьми организаций, осуществляющих деятельность акционерных инвестиционных фондов (приложение 1), три АИФ — это бывшие чековые фонды, которые привели свои учредительные документы в соответствие с текущим законодательством и зарегистрированы федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг в качестве инвестиционных фондов, четыре акционерных инвестиционных фонда, из которых три фонда созданы в 2008 г. и один в 2010 г., включены в список эмитентов федеральной группы [321]. В целом, информация об акционерных инвестиционных фондах, включенных в список эмитентов федеральной группы, в том числе информация о собственниках, для демо-пользователей недоступна. По другим акционерным инвестиционным фондам в открытом доступе информации нет вообще. Акции акционерных инвестиционных фондов не обращаются на биржевом рынке, и это делает их трудно доступными для частного розничного инвестора.

Как видно из сказанного выше, доля стоимости чистых активов КИФ в ВВП незначительна. В то же время в бизнес по управлению ПИФ вовлечено более половины всех управляющих компаний, которые в конструкции ПИФ выступают ведущим элементом [230]. Данное несоответствие подтверждает несовершенство системы регулирования российских институтов коллективного инвестирования как эффективных механизмов перераспределения ресурсов финансового рынка и обосновывает необходимость изучения как теоретических, так и практических проблем формирования и функционирования рынка коллективных инвесторов.

Одним из условий успешного развития КИФ, ориентированных на привлечение средств широких слоев населения, является их инвестиционная привлекательность, и, в первую очередь, их надежность и способность разместить сбережения населения эффективно — с пользой как для национальной экономики, так и для самого инвестора.

Надежность инвестиционного фонда рассматривается как антитеза его рискованности. Неслучайно государственное регулирование внедрения механизмов, обеспечивающих участие на финансовом рынке многочисленных розничных инвесторов и защиту их инвестиций, направлено, в том числе, и на создание условий снижения рисков индивидуальных инвестиций [248].

Это позволяет говорить о том, что формирование целостной системы управления рисками коллективного инвестиционного фонда является актуальным. При этом высокое качество управления рисками коллективного инвестирования выступает решающим фактором обеспечения безопасности и стабильности как отдельных институтов коллективного инвестирования, так и отрасли в целом.

Как показывает анализ, законодательная база индустрии инвестиционных фондов в России создавалась на основе лучших западно-европейских практик с более чем 180-летней историей. В то же время без теоретического осмысления существующих подходов к управлению институтом коллективного инвестирования, без выработки моделей и методов, а также рекомендаций, обеспечивающих учет особенностей российской правовой и финансовой систем, невозможно быть уверенным в эффективности системы управления коллективными инвесторами, в том числе — в эффективности механизмов управления рисками КИФ.1.

Разработанность темы исследования. Серьезные исследования по проблемам управления рисками хозяйственной деятельности организации проводили и проводят такие отечественные и зарубежные ученые как В.И. Авдий-ский, Т. Бартон, В. И. Бархатов, Т. Бачкаи, Б. Зимолон, В. П. Буянов, В.Н. Вят-кин, В. А. Гамза, П. А. Герасимов, П. Г. Грабовый, В. М. Гранатуров, Ю.Ю. Ека-теринославский, P.M. Качалов, К. А. Кирсанов, Г. Б. Клейнер, A.A. Кудрявцев, М. Г. Лапуста, И. А. Лебедев, М. В. Лисанов, Маккарти Мэри Пэт, Б. А. Матвеев, Д. Месена, Д. Мико, Л. А. Михайлов, С. Н. Петрова, Р. Тримпоп, П. Уокер, Флинн Тимоти П., Н. В. Хохлов, Дж.Дж. Хэмптон, Г. В. Чернова, Л.Г. Шаршуко-ва, У. Шенкир, Н. В. Шумихина и др.

Вопросы управления рисками институтов финансового рынка, в том числе конкретными рисками КИФ, в своих научных трудах исследуют А. Н. Буренин,.

A.B. Воронцовский, К. Гилкрист, Грюнинг X. Ван, Брайович Братанович С.,.

B.В. Ильин, A.A. Лобанов, Е. И. Мельникова, Д. А. Никулынин, В. Т. Севру к, H.A. Сердюкова, В. Окулов, М. А. Рогов, В. И. Рябикин, Ф. Фабоцци, О. В. Хмыз,.

C. Хьюс, К. Хэдхэд, Г. В. Чернова, A.B. Чугунов, A.C. Шапкин, У. Шарп и др.

1 Основные требования к концепции и разработке проектов федеральных законов (утв. Постановлением Правительства РФ 01 02 августа 2001 г. № 576).

Тем не менее, проведенный анализ специальной литературы говорит о фрагментарности исследований в данной сфере, концентрирующихся, как правило, на каком-либо одном, хотя и важном, риске в деятельности финансового института. Фрагментарность, несистемность исследований рисков института коллективного инвестирования' ограничивают возможности их использования в качестве основы для принятия управленческих решений, прежде всего стратегических, и свидетельствуют об отсутствии единого признанного взгляда на управление рисками коллективного инвестора. Данное исследование посвящено разработке концепции управления рисками коллективного инвестиционного фонда, что и определяет его актуальность.

В настоящее время вопросами оценки имущества занимается очень много исследователей — А. И. Артеменков, И. Л. Артеменков, Боер Питер, C.B. Вал-дайцев, Д. Л. Волков, В. Г. Гребенников, Гриссом В. Терри, А. Г. Грязнова, А. Дамодаран, И. А. Егерев, В. Е. Есипов, В. Киннард, О. И. Козлова, Ю. В. Козырь, Т. Колер, Т. Коупленд, Г. А. Маховикова, Г. И. Микерин, Д. Мурин, В. И. Нейман, Е. С. Озеров, Л. Д. Ревуцкий, С. А. Смоляк, Е. И. Тарасевич, В. В. Терехова, М. А. Федотова и др. Поэтому полученные ими научные результаты позволили автору разработать теоретико-методологические аспекты оценки КИФ, имеющие непосредственное отношение к управлению рисками института коллективного инвестирования.

Целью исследования является разработка концепции интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда как единой социально-экономической системы в условиях экономики России.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач, определивших логику исследования:

— на основе анализа сущности коллективного инвестирования и институциональных особенностей российских коллективных инвестиционных фондов исследование системных свойств института коллективного инвестирования, раскрытие его особенностей как носителя рисков, а также формулировка требований к системообразующей КИФанализ, разработка и систематизация методологических аспектов оценки стоимости имущества, обоснование возможности и целесообразности рассмотрения роста стоимости коллективного инвестора в качестве системообразующей цели;

— анализ и систематизация научных представлений о сущности риска и об управлении рисками организацииразработка методологии стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками института коллективного инвестирования, в том числе к идентификации и анализу рисков коллективного инвестора как ключевому этапу процесса управления рисками организации и к собственно управлению рисками института коллективного инвестирования;

— идентификация, анализ и классификация рисков коллективного инвестиционного фонда на основе стоимостного подходаисследование свойств портфеля рисков института коллективного инвестирования и выделение классификаций рисков института коллективного инвестирования, существенных с точки зрения управления рисками;

— выделение условий, которые должны приниматься во внимание при обосновании принципов управления рисками коллективного инвестиционного фондаформулировка общих принципов управления рисками коллективного инвестора;

— разработка рекомендаций по совершенствованию государственного регулирования рисками КИФ;

— иллюстрация возможности применения на практике полученных теоретических результатов на примере одного из видов коллективного инвестиционного фонда.

Объектом исследования являются российские коллективные инвестиционные фонды.

Предмет исследования — методология интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда.

Теоретико-методологической основой и информационной базой исследования являются:

— системный подход, логический метод и элементы моделирования, анализ и синтез, методы сравнительного анализа, метод графических интерпретаций, количественные характеристики рассматриваемых явлений, методы обработки эмпирических данныхпрактическое исследование специфики и проблем КИФ;

— труды отечественных и зарубежных ученых и практиков по экономической теории, менеджменту, финансовому менеджменту, теории систем, теории рынка капитала, теории оценки стоимости имуществафедеральные законы, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативно-правовые документы Федеральной службы по финансовым рынкам России, решения и директивы Европейского союза по вопросам коллективного инвестированияаналитические материалы саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний, научных организаций, опубликованные в периодических научных изданиях, информационных сборниках и обзорах, размещенные на корпоративных, ведомственных и общегосударственных сайтах в сети Интернетданные отечественной и зарубежной статистики по проблемам функционирования КИФ, монографическая и статистическая отечественная и зарубежная литература по проблемам коллективного инвестирования.

Область исследования соответствует пп. 1.4, 1.5, 3.28, 5.1, 5.4 специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии теории интегрированного управления рисками, в разработке теоретико-методологических положений и методических рекомендаций интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда, позволяющих расширить представление экономической науки о содержании и специфике управления рисками коллективного инвестора.

Наиболее существенными являются следующие результаты, характеризующие научную новизну диссертации:

1. Выработана и обоснована концепция стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками коллективного инвестиционного фонда как методологическая основа системы стратегического управления коллективным инвестором. Доказано, что стоимость коллективного инвестора выступает ключевой составляющей, объединяющей интегрированный риск-менеджмент и ценностно-ориентированный менеджмент.

2. Разработаны методология и методический инструментарий оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда. Сделан вывод о фундаментальной роли модели оценки стоимости коллективного инвестора в интегрированном управлении рисками института коллективного инвестирования. Комплексно раскрыты системные свойства института коллективного инвестирования и обоснована высокая чувствительность, подверженность риску коллективного инвестиционного фонда.

3. Предложен и обоснован методологический подход к идентификации и анализу рисков коллективного инвестиционного фонда на основе его стоимости. Раскрыты свойства портфеля рисков института коллективного инвестирования, проведена классификация рисков, определяющая уровни ответственности за риск и ключевые субъекты управления рисками коллективного инвестора и их функции;

4. Выявлены условия формирования принципов управления рисками коллективного инвестиционного фонда и сформулированы общие принципы интегрированного управления рисками института коллективного инвестирования, определяющие организационно-экономический механизм управления ими.

5. Апробирован и внедрен стоимостной подход к идентификации и анализу рисков традиционного портфельного коллективного инвестиционного фонда, что позволило выработать рекомендации по совершенствованию государственного регулирования рисками института коллективного инвестирования. Обоснована возможность использования предложенного концептуального подхода для разработки системы риск-менеджмента обеспечивающих субъектов отношений коллективного инвестирования. Практическая значимость исследования состоит в следующем:

1. Разработанная концепция в целом может быть применена не только к новым категориям КИФ, которые могут быть введены регулятором, но и к другим институтам коллективного инвестирования с учетом их специфики.

2. Предложенная в данном исследовании концепция стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками КИФ проиллюстрирована на примере традиционного портфельного КИФ, что позволяет формировать для него конкретные управленческие решения.

3. Анализ действующей системы регулирования КИФ на ее соответствие разработанным принципам интегрированного управления рисками коллективного инвестора дает возможность выработать рекомендации по совершенствованию управления рисками и повышению эффективности функционирования КИФ.

4. Полученные теоретические результаты могут быть использованы федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг и саморегулируемыми организациями как основа для развития методологии интегрированного управления рисками института коллективного инвестирования в РФ.

5. Полученные теоретические результаты могут быть использованы управляющими компаниями и другими обеспечивающими субъектами КИФ в процессе разработки и использования внутренних документов, регламентирующих создание и функционирование КИФ.

6.Полученные теоретические результаты обосновывают необходимость пересмотра содержания инвестиционной декларации КИФ и включения в нее информации по идентификации типичного инвестора и квалификации рынка.

7. Ряд результатов и выводов диссертационного исследования может быть использован в учебном процессе при совершенствовании преподавания по финансовым дисциплинам, разработке программ учебных курсов, учебно-методических пособий, чтении специальных учебных курсов для экономических специальностей, а также в рамках бакалавриата и магистратуры направления «Экономика».

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования докладывались на научном докторантском семинаре преподавателей и сотрудников экономического факультета СПбГУ (Санкт-Петербург, 2010), на заседании круглого стола «Антициклическое регулирование экономики: уроки финансовых кризисов Х1Х-ХХ1 вв.» в УрГЭУ (Екатеринбург, 2010), на заседании кафедры «Ценные бумаги» ТюмГУ (Тюмень, 2010), на международных и всероссийских научных и научно-практических конференциях, на специализированных (профессиональных) научно-практических конференциях — Международная научно-практическая конференция «Социально — экономические проблемы региона в переходный период» (Тюмень, 1998) — Всероссийская научная конференция «Экономическая наука: теория, методология, направления развития» (Санкт-Петербург, 1998) — 3-я международная научно — практическая конференция «Экономические реформы в России» (Санкт-Петербург, 2000) — Международная научно-практическая конференция «Актуальные вопросы региональной экономики: финансы, кредит, инвестиции» (Тюмень, 2001) — 5-я Международная научно-практическая конференция «Экономика, экология и общество России в 21-м столетии» (Санкт-Петербург, 2003) — Международная научная конференция «Актуальные проблемы экономической науки и хозяйственной практики» (Санкт-Петербург, 2004) — Международная конференция «Образовательные инновации переподготовки кадров».

Тюмень, 2004) — Первая ежегодная конференция «Российский рынок коллективных инвестиций» (Москва, 2005). Всероссийская научно-практическая конференция «Актуальные проблемысоциально-экономической трансформации в России: теория и практика» (Тюмень, 2005) — 12-я международная научная конференция «Финансы, кредит и международные экономические отношенияв 21 веке» (Санкт-Петербург, 2007) — Международная научно-практическая конференция «Развитие финансового рынка» (Омск, 2007) — Всероссийская научно-методическая конференция «Магистратура: состояние и перспективы» при поддержке Федерального агентства по образованию (Санкт-Петербург, 2008) — Первая Уральская конференция НАУФОР «Российский фондовый рынок и мировой финансовый кризис» (Екатеринбург, 2008) — Рабочая встреча профессиональных участников рынка ценных бумаг Западно-Сибирского региона «Состояние и перспективы! российского фондового рынка 2009: кризис как возможность» (Тюмень, 2009) — XI международная научно-практическая конференция «Актуальные вопросы экономических наук» (Новосибирск, 2010) — 1 международная научно-практическая конференция «Проблемы современной экономики» (Новосибирск, 2010) — международная научно-практическая конференция «Экономические и экологические проблемы в меняющемся мире» (Тюмень, 2010) — I международная научно-практическая конференция «Интеграция науки, образования и производства — стратегия развития инновационной экономики» (Екатеринбург, 2011).

Отдельные положения диссертационного исследования вошли в аналитические записки, направленные в Правительство Тюменской области, использовались при разработке Программы социально-экономического развития Тюменской области до 2010 года, применяются в деятельности региональной управляющей компании ООО «Управляющая компания «Унисон Траст» и приняты к сведению другими финансовыми институтами Тюменской области, планирующими создание управляющей компании.

Рекомендации и отдельные положения диссертационного исследования вошли в аналитические записки, направленные в саморегулируемую (некоммерческую) организацию «Национальная • ассоциация участников фондового рынка» (НАУФОР), Региональное отделение Федеральной службы по финансовым рынка России в УрФО, Федеральную службу по финансовым рынкам России.

Разработанные в диссертации выводы и рекомендации нашли практическое применение в учебном процессе при чтении дисциплин «Коллективные инвесторы на рынке ценных бумаг», «Управление финансовыми инвестициями», «Теоретические основы финансового менеджмента», «Инвестиционный менеджмент», «Управление собственным капиталом и дивидендная политика», читаемых в Международном институте финансов, управления и бизнеса, Институте дополнительного профессионального образования Тюменского государственного университета для студентов, слушателей образовательной программы профессиональной переподготовки управленческих кадров, дополнительной образовательной программы профессиональной переподготовки «Мастер делового администрирования — Master of Business Administration (MBA)», программ подготовки и повышения квалификации специалистов финансового рынка.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 48 печатных работ объемом 96,8 п.л., в том числе 11 статей в ведущих рецензируемых журналах, рекомендованных ВАК РФ.

Структура диссертационной работы. Структура диссертационного исследования обусловлена целью, задачами и логикой изложения работы. Диссер га-ция состоит из введения, 4 глав, заключения, библиографического списка и 23 приложений. Работа изложена на 317 страницах основного текста. В работе и приложениях содержится 50 таблиц и 24 рисунка. Содержание выполненного исследования логически раскрывается в следующей последовательности.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

В соответствии с основной целыо диссертационного исследования получены следующие выводы.

1. На основе исследования сущности коллективного инвестирования, системных свойств коллективных инвестиционных фондов, их потенциально высокой чувствительности, подверженности к риску сделан выводхо наличии системообразующей цели КИФ, одновременно являющейся стратегической целью управления коллективным инвестором, необходимости разработки концепции регулирования КИФ в контексте управления рисками коллективного инвестора, а также вывод об общности институциональных характеристик коллективных инвестиционных фондов.

Конкретизированы и раскрыты особенности реализации теории интегрированного управления рисками для коллективного инвестиционного фонда.

В зарубежной экономической литературе и практике термины «коллективный инвестор» и «коллективный инвестиционный фонд» рассматриваются как синонимы. В России к коллективным инвесторам отнесены не только паевые и акционерные инвестиционные, но и негосударственные пенсионные фонды и кредитные союзы. В то же время содержательно термин «коллективный инвестор» в российских нормативных правовых актах не определен.

В методологическом плане в основе понятия «коллективный инвестор» лежит понятие «инвестиционный фонд». Сущность инвестиционного фонда состоит в привлечении сбережений многих инвесторов и их инвестировании в финансовые и другие активы. В нормативных правовых актах РФ общего определения инвестиционного фонда также не дано, и понятие «инвестиционный фонд» в каждом конкретном случае вводится соответствующим нормативным правовым актом.

По нашему мнению, коллективный инвестиционный фонд является разновидностью инвестиционного фонда и имеет ряд отличительных особенностей: ориентирован на объединение имущества массы мелких розничных инвесторовинвестирование указанных средств на условиях диверсификации вложенийстрогое регулирование операционной и налоговой деятельности коллективного инвестора.

Анализ внутреннего механизма функционирования российских КИФ с системных позиций позволил обосновать, что коллективные инвесторы являются открытыми, замкнутыми, большими, сложными, динамическими, целео-риентированными социально-экономическими системами.

Системообразующая цель, обеспечивая целостность коллективного инвестора как системы, выступает одновременно его стратегической целью. Окружающая среда коллективных инвестиционных фондов, представленная различными сегментами финансового рынка, в активы которых осуществляются коллективные инвестиции, и институтами, в том числе финансовыми институтами — конкурентами КИФ за сбережения населения, характеризуется относительной нестабильностью, неразвитостью финансовых инструментов и услуг, неоднородностью конкурентных условий. При этом замкнутость системы управления коллективным инвестиционным фондом, ее многозвенность усиливают проблему обеспечения ее устойчивости.

Системные свойства институтов коллективного инвестирования, их потенциально высокая уязвимость, чувствительность к риску, а также аккумулирование ими сбережений населения возводят задачу разработки целостной системы управления рисками коллективного инвестора в число наиважнейших.

Так как неустойчивость является имманентным свойством коллективного инвестора в силу его особой подверженности рискам, концепция регулирования деятельности инвестиционных фондов может реализовываться только в контексте управления рисками коллективного инвестора.

Идентификация и анализ связей между участниками схем обеспечения функционирования КИФ, позволили в отношениях между субъектами коллективного инвестирования выделить общие связи, присущие схемам обеспечения функционирования акционерного и паевого инвестиционных фондов одновременно, и специальные, свойственные только одной из рассматриваемых схем, и сделать вывод об общности институциональных характеристик ПИФ и АИФ.

Современный подход к управлению рисками связан с интегрированной моделью риск-менеджмента в организации.

В исследовании под риском организации мы понимаем неопределенную возможность наступления неблагоприятного события при реализации решения по достижению стратегической цели функционирования организации. Такие особенности интегрированного управления рисками организации, как соответствие системы управления риском стратегии развития организации и институциональным особенностям ее функционирования, проявление единства системы управления риском и общего менеджмента организации, прежде всего на уровне согласования целей, позволили обосновать первостепенное значение стратегической цели организации для выявления источников и классификации рисков ее функционирования.

Рассмотрение функций риска позволило раскрыть его двойственную природу, наличие чистых и спекулятивных рисков и обосновать необходимость управления рисками на двух уровнях: государственном и уровне организации. Представлено распределение каждой из выделенных концептуальных компонент риска по уровням управления, сформулрфованы задачи управления рисками на каждом уровне, предложен механизм реализации задач.

Двойственная природа обусловливает необходимость введения понятия приемлемого риска и выбор решений, связанных с ним. Согласно концепции приемлемого риска защита от риска состоит в том, чтобы снизить риск до уровня, когда он перестает быть угрожающим, и вместе с тем обеспечивает жизнеспособность и развитие рассматриваемой социально-экономической системы. Любая деятельность с уровнем риска из области приемлемого риска является объектом контроля для регулирующего органа.

Как правило, ограничения на уровень приемлемого риска задаются абсолютным размером ущерба или доходностью и/или вероятностью его (ее) возникновения. Однако это противоречит концепции коллективного инвесторауправляющая компания фонда не имеет права и обязанности обещать какуюлибо доходность, и не учитывает специфику операций на финансовом рынке. 'Данная особенность накладывает ограничения на способы задания приемлемого риска в рамках государственного регулирования КИФ.

Теория финансового менеджмента подсказывает другой подход (косвенный) к заданию уровня приемлемого риска, который может быть использован в рамках государственного регулирования риска. В основе косвенного подхода лежит концепция операционного и финансового рисков, свойственных любой деятельности. Управление операционным и финансовым рисками осуществляется за счет выбора экономически обоснованного вида основной деятельности, диверсификации общей деятельности и оптимизации структуры источников средств.

Уровень организации должен заниматься всеми концептуальными компонентами риска, т. е. и риском как опасностью, неопределенностью будущего, и риском как источником развития. Это вызвано наличием противоречивых тенденций в функционировании организации, обусловленных проявлением относительной самостоятельности и взаимосвязью функций риска: с одной стороны, стремлением руководства сохранить бизнес, а с другой, его желанием получить наибольшую прибыль.

Как показал проведенный в работе анализ, разработка и применение той или иной системы управления рисками на уровне организации (VaR, риск-метрики банка J.P. Morgan и др.) являются оправданными, при этом ключевым этапом процесса управления рисками организации выступает идентификация и анализ рисков.

2. Разработаны теоретико-методологические основы оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда.

В основе концепции ценностно-ориентированного менеджмента, получающей все большее распространение в качестве основной управленческой парадигмы в теории и практике стратегического управления, лежит признание в качестве основной стратегическойцели коммерческой организации рост ее стоимости (ценности) для собственников.

Краткий обзор истории экономической мысли по вопросу стоимости (ценности) позволяет сделать следующие главные выводы с точки зрения цели исследования: ценность — это важность, полезность вещи для человеческого благополучия, побуждающая людей к деятельностиценность — это результат своеобразного отношения между объектом (вещью) и субъектом, который зависит от способа употребления вещи и поэтому имеет субъективный характерценность может носить объективный характер, т. е. может определяться рынком.

В современных условиях положения субъективной теории стоимости (ценности) находят развитие в поведенческой экономической теории и экономической теории постнеоклассического синтеза, которые отрицают абсолютную рациональность экономических субъектов, объективность совершенного и эффективного рынка как субстрата всех обменных процессов и в качестве базовой ячейки обменных процессов рассматривает позицию сделки. В свою очередь, сделка и ее характеристики зависят от соотношения ценностей, которыми каждая из обменивающихся сторон наделяет для себя обмениваемый актив.

Эти положения полностью согласуются с методологией международной оценочной практики, основу которой составляют две концепции стоимости — концепция рыночной стоимости и концепция стоимости в использовании. Первая определяется рынком, и ее значение зависит от состояния рынка. Определение рыночной стоимости (квалификация) в каждом случае должно рассматриваться применительно к конкретному виду рынка. Концепция стоимости в использовании определяется условиями сделки, которые в свою очередь определяются целями, мыслями и другими психологическими особенностями конкретных участников сделки. Следовательно, для оценки стоимости (ценности) имущества необходимы квалификация рынка и квалификациясделки. Указанные методологические положения оценки имущества должны быть учтены при разработке методологических аспектов оценки стоимости (ценности) КИФ.

С точки зрения оценки стоимости КИФ принципиальное значение имеет положение о том, что инвестиционный фонд — это имущественный комплекс. Имущественный комплекс может представлять собой, с одной стороны, совокупность различных видов имущества, а с другой, — совокупность взаимосвязанных между собой различных видов имущества.

Инвестиционный фонд как имущественный комплекс может иметь разное содержание (наполнение), существенное с точки зрения оценки его стоимости. Анализ нормативных правовых актов, регулирующих состав и структуру активов КИФ, позволяет сделать вывод о том, что в зависимости от категории коллективный инвестиционный фонд представляет собой либо набор активов, либо систему активов.

Ценность (полезность) инвестиционного фонда определяется его предназначением. В инвестиционном фонде аккумулируются средства владельцев инвестиционных паев (акций) для их дальнейшего размещения с целью получения дохода от инвестиций. Способы размещения (направления инвестирования) могут быть разнообразными и, в конечном счете, они определяют источники роста ценности КИФ. В соответствии с требованиями методологии оценки в диссертации проведена идентификация субъектов оценки коллективного инвестиционного фонда и сформулированы цели оценки КИФ.

Анализ номенклатуры целей оценки КИФ позволяет разделить их на две основные группы. К первой группе относятся цели оценки для реализации функций управления КИФ. При этом оценке подлежит КИФ как имущественный комплекс. Ко второй группе относятся цели оценки, связанные со сменой собственника АИФ и управляющей компании ПИФ. В этом случае оценке подлежит институт коллективного инвестирования как бизнес.

На основе анализа нормативных правовых актов, устанавливающих требования к составу и структуре активов КИФ, проведено распределение КИФ в рамках двух концепций стоимости (рыночной стоимости и стоимости в использовании) для целей управления КИФ. Общий вывод состоит в том, что для оценки КИФ разных категорий, с одной стороны, должны использоваться различные концепции стоимости, а с другой, — одна и та же категория. КИФ может оцениваться на основе обеих концепций стоимости.

Одним из главных является вопрос введения в практику оценки коллективного инвестора различных баз оценки в рамках обеих концепций стоимости, что предполагает квалификацию базы оценки.

Для квалификации базы оценки коллективного инвестиционного фонда в первую очередь необходимо квалифицировать сделку. По отношению к КИФ квалификация сделки означает идентификацию наиболее вероятного инвестора, который, как ожидается, проявит интерес к соответствующему виду, типу и категории КИФ в конкретное время в условиях заданной системы государственного регулирования, что предполагает необходимость определения мотивов принятия инвестиционных решений инвестором в конкретных условиях рынка и сделки.

Критериями идентификации типичного инвестора могут быть инвестиционные цели, размер инвестиций, горизонт инвестирования, тип имущества, которым он, как ожидается, будет интересоваться, налоговый статус, доступные для него альтернативные инвестиционные возможности и т. п.

Идентификация типичного инвестора КИФ должна быть дополнена квалификацией рынка. Критериями квалификации рынка могут быть волатиль-ность рынка, инвестиционная привлекательность финансовых инструментов, доступных для инвестирования, ликвидность финансовых инструментов и др.

Именно идентификация типичного инвестора и квалификация рынка должны составлять содержание инвестиционной декларации АИФ и инвестиционной декларации как раздела правил доверительного управления ПИФ.

Идентификация типичного инвестора и квалификация рынка, в конечном счете, позволяют проранжировать КИФ разных типов и категорий, в том числе по критериям риска и доходности. Инвестор, исходя из своих предпочтений (в том числе, размера капитала, срока инвестиций, мотивов и пр.), выбирает КИФ, отвечающий конкретной квалификации.

Проблема определения стратегической цели КИФ предполагает также необходимость выбора меры стоимости института коллективного инвестирования. При выборе модели оценки стоимости необходимо учитывать условия ее эффективного применения и специальные принципы оценки стоимости КИФ, обусловленные спецификой объекта оценки.

По нашему мнению, к числу специальных принципов оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда могут быть отнесены:

1) достоверность модели оценки стоимости КИФ;

2) применимость модели оценки стоимости инвестиционного фонда;

3) наличие объективной информационной базы для проведения оценки стоимости КИФ;

4) оптимизация затрат на оценку стоимости коллективного инвестора;

5) стимулирование деятельности обеспечивающих субъектов КИФ.

С точки зрения соответствия специальным принципам оценки затратный подход имеет больше преимуществ по сравнению с другими подходами и методами оценки. В то же время только модель экономической добавленной стоимости всецело отвечает принципу стимулирования-деятельности обеспечивающих субъектов КИФ.

С учетом условий эффективного применения моделей оценки и их соответствия специальным принципам оценки обоснован выбор модели оценки для различных категорий КИФ.

В целом можно заключить, что стоимость чистых активов является подходящим показателем для измерения стоимости портфельного КИФ для целей управления КИФ, поскольку учитывает условия эффективного применения данного метода и в основном удовлетворяет специальным принципам оценки стоимости КИФ. Достоверность оценки КИФ на основе затратного подхода в значительной степени зависит от методики оценки рыночной стоимости активов инвестиционного фонда.

В то же время требование дифференциации поощрений и наказаний управляющей компании в зависимости от вида деятельности не учитывается в затратном подходе. По этой причине считаем целесообразным применение комбинированного подхода к оценке КИФ для цели вознаграждения управляющей компании в зависимости от вида деятельности: за администрирование КИФвознаграждение на основе стоимости чистых активов, за инвестиционную деятельность — вознаграждение на основе модели экономической добавленной стоимости. Раскрыты особенности применения модели экономической добавленной стоимости для КИФ.

3. Предложена и теоретически обоснована концепция стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками КИФ, в том числе методологический подход на основе стоимости коллективного инвестора к выявлению рисков КИФ и построению их иерархии. Сформулированы дополнительные требования к системообразующей стратегической цели коллективного инвестора.

Анализ специальной литературы показывает, что большинство авторов в качестве требований (свойств), которым должна удовлетворять стратегическая цель организации называют следующие: соответствие миссииизмеримостьориентация во времениобеспечение целостности социально-экономической системы, т. е. выгодность достижения стратегической цели организации всем ее участникамобеспечение приоритета интересов (целей) собственников организации. По нашему мнению, системообразующая стратегическая цель КИФ в силу его специфики, кроме перечисленных свойств, должна удовлетворять дополнительным свойствам: носить обобщающий характер, т. е. должна включать другие цели организации в качестве необходимых условий ее достиженияпредставлять собой одновременно интегральную оценку портфеля рисков организации, т. е. должна учитывать влияние всех рисков организации в текущий момент времени, и потенциально могущих проявиться в любой другой момент времени.

Увеличение стоимости коллективного инвестиционного фонда отвечает всем требованиям, которые предъявляются к стратегической системообразующей цели КИФ, и, следовательно, может рассматриваться в качестве цели и критерия эффективности интегрированного управления его рисками.

В практической деятельности соответствие системообразующей стратегической цели КИФ требованию представлять собой одновременно интегральную оценку портфеля рисков организации в значительной степени зависит от выбора модели оценки стоимости КИФ и принятой методики оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда. В целом, можно заключить, что модель оценки КИФ играет фундаментальную роль в интегрированном управлении рисками института коллективного инвестирования.

Проведенный анализ позволил получить ряд частных результатов. Так, раскрыт механизм согласования интересов участников схем коллективного инвестирования, обеспечивающий приоритет интересов (целей) собственников организациидля действующей системы регулирования раскрыты факторы дополнительного риска владельцев АИФ и т. д.

В целях выявления рисков КИФ и построения их иерархии предложен методологический подход, основанный на принципе от общего к частному через установление причинно-следственных связей между рисками, связанными с функционированием коллективного инвестора и оказывающими влияние на его стоимостьсформулированы проблемы реализации предложенного подхода. Реализация этого подхода позволяет говорить об иерархической системе рисков функционирования организации и является всегда результатом конкретного исследования. Степень детализации рисков (количество уровней) определяется возможностью воздействия на них.

В качестве критерия оценки экономической эффективности применения методов управления рисками обоснована возможность использования оценки их влияния на достижение системообразующей стратегической цели организации.

В целом, можно заключить, что стоимость (ценность) коллективного инвестора выступает категорией, связующей интегрированный риск-менеджмент и ценностно-ориентированный' менеджмент коллективного инвестиционного фонда.- .-.¦¦¦•• ' '.

4. В соответствии с предложенным методологическим подходом к выявлению рисков КИФ на основе стоимости коллективного инвестора проведены идентификация и анализ рисков традиционного портфельного ПИФ.

На основе анализа нормативных правовых актов, регулирующих функционирование российских институтов коллективного инвестирования, практики функционирования паевых инвестиционных фондов и предложенного методологического (стоимостного) подхода выявлены риски традиционного портфельного паевого инвестиционного фонда, а также с позиций системообразующей цели коллективного инвестиционного фонда раскрыты причины возникновения неблагоприятных событий и их отрицательных последствий. Идентификация рисков и их анализ проведены по критериям: уровень риска, отражающий их подчиненность (до рисков четвертого уровня включительно) — источник риска (чья деятельность генерирует риск) — видриска (чистый риск, спекулятивный риск) — уровень управления риском (государственный и организации).

В целом, подавляющая часть рисков функционирования КИФ является чистыми рисками, которые при ненадлежащем управлениимогут привести к снижению стоимости коллективного инвестора. Источником данных рисков выступает деятельность обеспечивающих субъектов КИФ. Только часть рисков КИФ, представленная рисками финансового рынка, имеет двойственную природу — они могут приводить к росту стоимости коллективного инвестиционного фонда или иметь своим результатом ее снижение. Поэтому задачей органов государственного регулирования является определение границ приемлемого инвестиционного риска для КИФ.

Для определения уровня приемлемого инвестиционного риска ФСФР РФ использует косвенное регулирование. Регулирование уровня приемлемого инвестиционного риска КИФ, акции (инвестиционные паи) которого не ограничены в обороте, осуществляется по. следующим направлениям: ограничение перечня типов финансовых инструментов для включения в фондограничение перечня эмитентов (например, имеющих рейтинг не ниже заданного, для иностранных ценных бумаг — не допущенных к торгам российскими организаторами торговли на рынке ценных бумаг или имеющих заданные значения кода СБ!) — установление максимальной доли условно-безрисковых инструментов в стоимости активов КИФ (денежные средства во вкладах в кредитной организации, долговые инструменты, инвестиционные паи (акции) ПИФ (АИФ)) — установление максимальной доли денежных средств, находящихся во вкладах в одной кредитной организации, в стоимости активов фондаустановление максимальной доли одного финансового инструмента в инвестиционном портфеле фондаустановление максимальной доли неликвидных ценных бумаг в стоимости активов ПИФограничение сверху на концентрацию собственностиограничение доли бумаг одного эмитента в инвестиционном портфеле фондалимиты инвестирования в иностранные активы.

Финансовая составляющая инвестиционного риска КИФ, акции (инвеV стиционные паи) которого не ограничены в обороте, сведена к минимуму через запрет на использование заемного капитала в качестве источника финансирования инвестиций.

Проведенный анализ показывает, что уровень приемлемого инвестиционного риска коллективного инвестора формируется под влиянием следующих основных факторов: возможность использования заемного капитала для финансирования инвестицийоперационная структура коллективного инвестиционного фондакатегория фонда, которая определяется ключевым видом актива.

Как показало исследование, требования на минимальную долю соответствующих активов и минимальную продолжительность их нахождения в порт.

273 феле фонда, определяющие ключевой вид актива, являются одними из основных в установлении уровня приемлемого риска КИФ. Уровень риска конкретного ключевого актива, а значит и категории инвестиционного фонда, может изменяться в широких пределах по причине очень укрупненной формулировки регулятором понятия ключевого актива и специфических рисков, связанных с деятельностью организации-эмитента ценных бумаг. Это затрудняет детальную группировку коллективных инвестиционных фондов по уровню приемлемого инвестиционного риска.

В то же время регулятором не предусмотрены ограничения на выбор коммерческого банка для размещения денежных средств КИФ во вклад. Учет этого фактора, на наш взгляд, является крайне важным по причине возможной материализации риска финансовой неустойчивости коммерческого банка. Считаем целесообразным распространить применение производных финансовых инструментов для целей хеджирования рыночных рисков на КИФ категорий фондов облигаций, фондов акций, фондов смешанных инвестиций.

Глобальный кризис в очередной раз показал, что одной из характеристик финансового рынка является его волатильность. Для компенсации возможных убытков или недополучения прибыли, возникающих вследствие неблагоприятного изменения цен на финансовых рынках, предназначены производные финансовые инструменты. С другой стороны, одной из отличительных особенностей КИФ является диверсификация инвестиций. В этих условиях именно хеджирование выступает основным инструментом защиты от спекулятивных рисков.

В целом, проведенный анализ позволяет сделать вывод о потенциально более высоком уровне приемлемого инвестиционного риска акционерного инвестиционного фонда по сравнению не только с открытым и интервальным, но и закрытым паевым инвестиционным фондом, что связано с особенностями организационно-правовой формы акционерного инвестиционного фонда.

В исследовании обоснована целесообразность передачи риска убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего КИФ, владельцам инвестиционных паев (акций) в пределах установленного законодателем уровня приемлемого инвестиционного риска, а также доказана необходимость использования компенсационных механизмов для коллективного инвестора в пределах заданного уровня приемлемого инвестиционного риска.

5. Раскрыты свойства портфеля рисков КИФ, проведена классификация рисков, позволяющая выявить уровни ответственности за риск и определить ключевых субъектов управления рисками института коллективного инвестирования.

С учетом общности институциональных характеристик паевого и акционерного инвестиционных фондов раскрыта укрупненная структура портфеля рисков коллективного инвестиционного фонда и проведен комплексный анализ рисков коллективного инвестора, который позволил выявить особенности портфеля рисков института коллективного инвестирования: совокупность рисков функционирования коллективного инвестиционного фонда представляет собой сложную большую, открытую, динамическую социально-экономическую системув ней присутствуют как чистые риски, так и спекулятивные рискисистема рисков коллективного инвестиционного фонда имеет иерархическую структуру, а также сложные горизонтальные связи как между элементами одного уровня иерархии, так и между элементами разных уровней.

В основе выделения. иерархических уровней лежат причинно-следственные связи между рисками института коллективного инвестирования, обусловленные, прежде всего, требованиями оценочного подхода к измерению стоимости коллективного инвестиционного фонда.

В процессе синтеза рисков КИФ выделены две классификации рисков коллективного инвестора, существенные с точки зрения управления рисками. Первая — по критерию причина (природа) риска: риски финансового рынкаоперационные риски, связанные с функционированием внутренних систем участников схемы коллективного инвестированияделовые риски (риски бизнеса), связанные с внешней средой коллективного инвесторачрезвычайные риски, включающие те виды экзогенных рисков, которые ставят под угрозу операции участников КИФ или могут подорвать их финансовое состояние.

Данная классификация рисков позволила распределить управление рисками функционирования коллективного инвестиционного фонда по уровням управления (государственный и организации) и сформулировать задачи, управления рисками на разных уровнях.

Вторая классификация — по критерию зависимости от источника возникновения риска: риски, связанные с деятельностью обеспечивающих субъектов коллективного инвесторариски, обусловленные спецификой всей отрасли коллективного инвестированияобщеэкономические риски, т. е. риски всего народного хозяйства (инфляция, кризис финансовых рынков, банковской системы, биржевой кризис и т. д.) — глобальные риски — риски мировой экономики в целомриски, источником которых выступает общественность/потребители услуги коллективного доверительного управления в лице потенциальных инвесторов, владельцев инвестиционных паев (акций) КИФ, рейтинговых агентств, средств массовой информации, аналитиков.

Данная классификация рисков позволила выделить уровни ответственности за управление рисками и определить ключевых субъектов, ответственных за управление различными аспектами рисков функционирования институтов коллективного инвестирования. Среди субъектов управления рисками можно выделить:

— системные, представленные органами регулирования и надзора и саморегулируемыми организациями;

— институциональные, к’которым относятся АИФ, обеспечивающие субъекты отношений коллективного инвестирования в лице управляющей компании, специализированного депозитария, специализированного регистратора, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев ПИФ, оценщика, внешнего аудитора;

— общественность/потребители услуги коллективного доверительного управления в лице потенциальных инвесторов, владельцев инвестиционных паев (акций) КИФ, рейтинговых агентств и средств массовой информации, аналитиков.

В исследовании раскрыты функции ключевых субъектов процесса управления рисками-института коллективного инвестирования.

6. Выявлены условия формирования принципов управления рисками КИФ. Сформулированы общие принципы интегрированного управления рисками КИФ, определяющие организационно-экономический механизм управления его рисками. Выработаны рекомендации по совершенствованию государственного регулирования рисками КИФ.

Специфика управления рисками, обусловленная особенностями объекта, целей и методов управления, находит свое отражение в основных принципах, на которых базируется управление рисками.

При разработке принципов управления рисками функционирования КИФ нужно принимать во внимание следующие условия: системные свойства коллективных инвестиционных фондоврассмотрение системообразующей цели коллективного инвестора в качестве цели интегрированного управления его рискамивысокую уязвимость, чувствительность к рискам института коллективного инвестированияособенности потенциального инвестора КИФроль человеческого фактора в функционировании коллективного инвестиционного фондазадачи управления рисками на различных уровнях управления (государственный и организации) — свойства портфеля рисков института коллективного инвестированияперечень ключевых участников управления рисками коллективного инвесторасвязь последствий рисков для организации в целом с финансовыми результатамироль эффекта «цепной реакции» на рынке коллективных инвестиций и в целом на финансовом рынкеприроду (предназначение) сбережений населения, являющихся источником инвестиций для институтов коллективного инвестированиядобровольный характер принятия инвестиционных решений населениеммакроэкономическую роль коллективных инвесторов.

К числу общих принципов интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда относятся:

— направление коллективных инвестиций в национальную экономику;

— иерархическая многоуровневая система управления рисками;

— оптимизация количества звеньев в схемах обеспечения функционирования коллективных инвестиционных фондов;

— надежность, сохранность, прибыльность инвестиций и ликвидность;

— превентивный характер управления рисками;

— эффективное управление рисками.

В свою очередь, превентивное управление рисками КИФ обеспечивается через реализацию таких принципов как:

— установление приемлемого уровня инвестиционного риска;

— установление обязательных требований к профессиональной пригодности участников схем коллективного инвестирования;

— наличие эффективной системы раскрытия информации о коллективном инвесторе;

— мониторинг риска и системы управления рисками;

— повышение финансовой грамотности населения.

Принципы управления рисками КИФ носят общий характер. При этом значимость, приоритетность выделенных принципов управления рисками для разных уровней управления коллективным инвестором может быть различной.

Анализ нормативных правовых актов, регулирующих функционирование КИФ, на соответствие общим принципам управления рисками коллективного инвестора позволил обосновать необходимость: 1) распространения механизма страхования вкладов физических лиц на имущество (активы) КИФ, размещенные во вкладах в коммерческих банках- 2) открытия счетов КИФ в надежных банках и контроля этого процесса- 3) налогообложения доходов владельцев инвестиционных паев (акций) КИФ по аналогии с налогообложением доходов по договору банковского вкладасовершенствования налогообложения АИФ через реализацию принципа нейтральности (прозрачности), налогообложения и его стимулирующей функции с целью устранения корпоративного конфликта интересов между мажоритарными и миноритарными акционерамисовершенствования механизма раскрытия информации акционерными инвестиционными фондами для массового розничного инвестораобеспечения доступности акций АИФ для массового розничного инвестора- 4) применения производных финансовых инструментов для целей хеджирования рыночных рисков для КИФ категорий фондов облигаций, фондов акций, фондов смешанных инвестиций- 4) создания системы подготовки и повышения квалификации специалистов финансового рынка- 5) повышения эффективности взаимодействия между различными министерствами и ведомствами, причастными к регулированию институтов коллективного инвестирования- 6) использования различных мер стоимости КИФ и квалификации баз оценки- 7) квалификации баз оценки стоимости коллективного инвестора посредством идентификации типичного инвестора и квалификации рынка- 8) отражения в инвестиционной декларации КИФ идентификации типичного инвестора и квалификации рынка- 9) повышения ответственности управляющих компаний за, обеспечение профессионального управления активами АИФ и имуществом, составляющим ПИФ, разработки механизма стимулирования профессионализма управляющего- 10) страхования ответственности управляющего активами АИФ и имуществом, составляющим ПИФ, как ключевого участника КИФ- 11) использования предложенного концептуального подхода для разработки системы риск-менеджмента обеспечивающих субъектов отношений коллективного инвестирования, прежде всего, управляющей компании- 12) повышения надежности банковской системы в целом- 13) увеличения перечня ценных бумаг и других финансовых инструментов, доступных институтам коллективного инвестирования- 14) повышения финансовой грамотности населения на регулярной основе.