Актуальность темы
Рыночный оборот ценных бумаг является составной частью воспроизводственного процесса. Охватывая движение вторичных активов, фондовый рынок активно влияет на состояние и динамику реального сектора экономики, состояние бюджета, уровень цен и другие макроэкономические параметры экономики. От содержания обращающихся на фондовом рынке ценных бумаг, институционального обеспечения и государственного контроля во многом зависит состояние всей национальной экономики. Поэтому фондовый рынок относится к числу традиционно актуальных направлений экономических исследований.
В условиях становления рыночных отношений в России изучение вопросов развития рынка ценных бумаг имеет особое значение. Переход от планово-административной экономики к рыночной создал специфичную среду для формирования фондового рынка. Основными чертами её являются: разрыв единого экономического пространстваинфляциядефицит бюджетанеплатежидолларизация экономикиналичие суррогатных платежных средств и т. д.
Подобные исследования в России имеют дополнительную актуальность. Становление рыночной экономики в России, в том числе и фондового рынка, происходит методом проб и ошибок, сопровождаемых огромными экономическими и социальными потерями.
Для того, чтобы избежать (или хотя бы свести к минимуму) ошибки и потери в будущем необходимо изучить и обобщить весь исторический и экономический опыт развития фондового рынка в Российской Империи, СССР и Российской Федерации.
В дореволюционной России сложился и функционировал фондовый рынок со своим содержанием и историческим опытом. В СССР был накоплен специфический опыт выпуска и размещения государственных ценных бумаг. Учет в полном объеме всего исторического опыта рынка ценных бумаг поможет избежать хотя бы части ошибок и потерь при переходе от плановой экономики к рыночной, и наладить её эффективное функционирвоание. Названными обстоятельствами определяется актуальность темы диссертационного исследования.
Предметом исследования является реально функционировавший рынок ценных бумаг.
Выпуск надежных государственных ценных бумаг даст возможность поместить в них свободные денежные средства населения и тем самым отвлечь их от потребительского рынка (что будет способствовать снижению инфляции), от конвертации в иностранную валюту и вложения в ценные бумаги, подобные акциям АО «МММ». Перестройка государственного кредита позволит также создать альтернативу существовавшей в дореформенный период практике изъятия части денег населения посредством обязательной подписки на государственные займы, выпуску централизованно планируемых выигрышных займов, заимствованию средств из ссудного фонда на безвозвратной и бесплатной основе. В противовес этому размещение государственных долговых обязательств на условиях, определяемых рынком, позволит ввести в активный экономический оборот пассивно сберегаемые средства физических и юридических лиц и эффективно использовать их на необходимые бюджетные или инвестиционные цели.
Целью исследования является последовательный анализ становления и развития рынка ценных бумаг в России, определение общих тенденций за весь период существования ценных бумаг в России, выявление специфических особенностей этапов становления рынка ценных бумаг и выработка рекомендации для развития фондового рынка при переходе к рыночной экономике. Для достижения поставленной цели пришлось решать следующие задачи: определить типы ценных бумаг (в особенности государственных), их связь с воспроизводственным процессом в реальном секторе экономикивыявить основные этапы становления рынка ценных бумаг в Россииопределить критерии зрелости фондового рынка в дореволюционной Россииоценить опыт государственных заимствований посредством ценных бумаг в СССРвыявить противоречия и перспективы становления рынка ценных бумаг при переходе от планово-административной экономики к рыночной;
Рынок ценных бумаг относится к числу традиционно актуальных областей экономических исследований. Имеется обширная библиография по этой теме. Но предмет данного исследования отражен фрагментарно как по охвату инструментов фондового рынка, так и по охвату исторических периодов.
Ещё в дореволюционной России вышло много работ, посвященных рынку ценных бумаг: векселю, вексельному обороту и вексельному правуоблигациямакциям и акционерным обществам (включая акционерные банки) — биржам, биржевому праву и даже истории биржигосударственному долгу.
Дореволюционному этапу становления фондовой биржи посвящен ряд исследований и советских экономистов. Обширная библиография, посвященная дореволюционному этапу обращения ценных бумаг и фондовой бирже приведена в недавно вышедшей книге Ю. Голицина1.
Рядом российских экономистов выполнены содержательные исследования, посвященные вопросам обобщения опыта развития государственного кредита СССР и обоснования необходимости выпуска свободных рыночных займов2, организации институтов фондового рынка и его регулирования3, анализу законодательства и практике функционирования рынка государственных долговых обязательств4- привлечения иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг5.
Однако нет работ специально посвященных комплексному исследованию фондового рынка в России, начиная с периода его зарождения по настоящее время. Образовался некоторый разрыв в исследовании рынка ценных бумаг в дореволюционной и современной России. Как правило, из исследований выпадает период, связанный с выпуском ценных бумаг в советский период. Редко и довольно слабо прослеживается связь между становлением фондового рынка в современной России и опытом дореволюционной России. Состояние разработанности проблемы требует продолжить исследования в этой области.
1 Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории. М., 1998.
2 Вавилов Ю. р1. Государственный кредит: прошлое и настоящее. М., Финансы и статистика, 1992.
3 Рынок ценных бумаг и его финансовые институты. Под ред. Торкановского B.C. -СПб. АО «Комплект», 1994; Гаврилов В. В. Рынок ценных бумаг: Вопросы теории и практики. -Воронеж, Воронеж. Ун-т, 1995; Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М., Перспектива, 1995.
4 Мусатов B.T. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. — М, Международные отношения, 1991; Государственные краткосрочные облигации: теория и практика рынка. — М., ММВБ, 1995; Фельдман А. А. Государственные ценные бумаги. Учебное и справочное пособие. -М., Инфра — М, 1995.
5 Коробков П. А., Борисов С. М. Проблемы привлечения иностранного капитала на российский рынок государственных ценных бумаг. — Деньги и кредит. 1996. № 3.
Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных экономистов по проблемам развития фондового рынка, законодательные акты Российской Федерации о ценных бумагах, государственных займах, институтах фондового рынка. В процессе исследования привлекались труды дореволюционных и советских экономистов по вопросам государственного кредита, государственного долга, истории финансов.
Вклад автора в исследуемую область состоит, прежде всего, в комплексном исследовании становления фондового рынка как единого процесса, начиная со второй половины восемнадцатого века по вторую половину двадцатого века. При этом могут быть выделены следующие пункты научно новизны:
1. Выработаны критерии периодизации развития рынка ценных бумаг: а) образование условий конкурентной доходности и конвертируемости денег в ценные бумаги и иные альтернативные активыб) становление институтов и средств государственного регулирования рынка ценных бумаг. На их основе определены основные этапы развития рынка ценных бумаг в дореволюционной России: его становление приходится на вторую половину XIX века, а начало XX века характеризует его зрелое состояние.
2. Выявлена связь государственных ценных бумаг с воспроизводственным процессом в реальном секторе экономики и определены её специфические особенности на разных исторических этапах. В дореволюционной России она осуществлялась: а) через строительство государственных предприятий и железных дорогб) через поддержку частных акционерных компаний. В СССР средства государственного заимствования использовались на расширенное воспроизводство и техническую реконструкцию народного хозяйства.
Специфическим было то, что в Царской России поддержка реального производства осуществлялась через многоукладную структуру хозяйства: государственную, государственно-акционерную и частную акционернуюв СССР инвестиции за счет государственных заимствований расширяли в основном границы государственной собственности и лишь частично кооперативную. Спецификой дореформенного этапа явилось ослабление связи рынка ценных бумаг с реальным сектором экономики.
3. Выявлены элементы совпадения и преемственности основных характеристик функционирования дореволюционного и современного фондовых рынков: преобладание государственных ценных бумагучастие банков и широких слоев населенияучет зарубежного опыта в организации рынка ценных бумаг и его институциональном обеспечении.
4. Обоснована необходимость значительного увеличения ресурсной базы рынка государственных ценных бумаг прежде всего за счет временно используемых денежных средств физических лиц и разработаны предложения по выпуску новых финансовых инструментов, рассчитанных на широкие слои населения. Выдвинута и обоснована идея беспроигрышного золотого сертификата.
5. Опираясь на обобщение исторического опыта развития российского и зарубежного фондового рынков, раскрыты противоречия становления современного российского рынка ценных бумаг: дисбаланс формирования инфраструктуры рынка и темпов роста уровня его капитализациипреимущественное обслуживание процессов ваучерной приватизации и перераспределения объектов государственной собственностипреобладание спекулятивных операций по сравнению с инвестициями в реальное производствоболее высокая прибыльность использования капитала на фондовом рынке и доминирование финансового капитала над производственным капиталомотсутствие оптимальности в соотношении первичного и вторичного биржевого и внебиржевого оборотапревращение современного российского рынка в фактор экономической нестабильности.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
.
Проведенные исследования позволяют сделать ряд выводов и рекомендаций.
1. Развитие фондового рынка России в девяностые годы по многим основным характеристикам совпадает с развитием фондового рынка дореволюционной России. Это проявляется прежде всего в следующем: подавляющая часть эмиссии ценных бумаг как до 1917 г., так и начиная с 1992 г. приходится на государственные ценные бумагина вторичном рынке (как биржевом, так и во внебиржевом оборотах) как в дореволюционной, так и в современной России преобладающая часть операций приходится на государственные ценные бумагиважную роль на фондовом рынке дореволюционной и современной России играют коммерческие банки. Они осуществляют мобилизацию свободных денежных средств в целях их помещения в ценные бумаги, хранения ценных бумаг и регистрацию сделок с ними. Банки занимают ведущие позиции в операциях с ценными бумагамизначение таких институтов как пенсионные, страховые, инвестиционные и т. п. фонды, занимающих ведущее место на фондовом рынке США, в России (как дореволюционной, так и современной) сравнительно невеликоактивную роль в операциях с ценными бумагами как до 1917 г., так и после 1992 г. играет население. государство играло активную роль в инвестировании заемных средств на нужды реального сектора экономики.
2. Процесс воссоздания фондового рынка России в период НЭПа во многом совпадает с процессом становления современного фондового рынка. Как в период НЭПа, так и в современный период фондовый рынок создается прежде всего как рынок государственных ценных бумаг с присущей ему инфраструктурой и преобладанием государственных бумаг в сделках на первичном и вторичном рынках. В оба рассматриваемых периода ведущее место в операциях с ценными бумагами занимали банки и население.
3. Современный фондовый рынок развивается с учетом некоторых особенностей экономики советского периода. Во-первых, и в советский и в современный период ведущую роль в операциях с государственными ценными бумагами для населения играет Сбербанк. Во-вторых, второй по значению сегмент рынка государственных ценных бумаг — рынок облигаций ВЭБ, образовался в связи с замораживанием в середине 1991 г. валютных счетов предприятий. В-третьих, облигации выигрышного займа 1992 г. выпущены в целях обмена на облигации выигрышного займа 1982 г. В-четвертых, до сих пор не проведены окончательные расчеты по облигациям целевого займа 1990 г., чекам «Урожай-90» и т. п.
4. Учитывая, что развитие современного фондового рынка во многом повторяет развитие фондовых рынков, существовавших до 1917 г. и в период НЭПа можно сделать вывод о том, что фондовый рынок девяностых годов является преемником предшествующих рынков. Этот вывод важен не только в теоретическом плане, но и может быть использован на практике. Дело в том, что дореволюционный российский рынок по основным параметрам был ближе к европейской модели фондового рынка, чем к американской. В связи с этим в современных условиях целесообразно придерживаться европейской модели организации и регулирования фондового рынка.
5. Анализ современного рынка государственных ценных бумаг показывает, что он состоит из трех основных сегментов, а именно, рынков ГКО-ОФЗ, облигаций ВЭБ и ОГСЗ.
Рынок ГКО-ОФЗ получил гипертрофированное развитие. На нем обращалась подавляющая часть всех государственных ценных бумаг. В связи с преобладанием на рынке трехи шестимесячных ГКО срок государственного долга России необычайно низок. Рынок ГКО ОФЗ отличается неуравновешенностью. Доходность ГКО и обороты ГКО-ОФЗ меняются скачкообразно. Выпуск ГКО-ОФЗ по пирамидальному принципу и его все большая зависимость от потребностей бюджета привели к исчерпанию ресурсной базы рынка, а также к зависимости всего финансового рынка от устойчивости пирамиды ГКО-ОФЗ.
Некоторые положительные изменения на рынке ГКО-ОФЗ, произошедшие в конце 1996; начале 1997 гг.(снижение доходности долговых бумаг, привлечение на рынок иностранных инвестиций, введение операций РЕПО, подключение регионов к операциям с ГКО), кардинально не изменили его состояние.
Вторым по значению сегментом рынка государственных ценных бумаг является рынок облигаций ВЭБ. Отличительными чертами облигаций ВЭБ является низкая доходность (по сравнению с другими бумагами, обращающимися на российском рынке) и ликвидность. Операции на данном сегменте рынка ведутся с невысокой активностью и имеют высокую зависимость от состояния валютного рынка. В целом рынок облигаций ВЭБ можно охарактеризовать как постепенно исчезающий (облигации начали погашаться, а новых их выпусков не производится).
Третьим сегментом фондового рынка является рынок ОГСЗ. Данный сегмент развивался сравнительно быстро (это относится к увеличению эмиссии ОГСЗ, к выходу облигаций сберзайма на биржи, формированию специальной инфраструктуры для обслуживания операций РЕПО). Отличительной чертой его является то, что на нем обращаются долговые бумаги, предназначенные для населения. Однако, именно эту свою функцию ОГСЗ выполняют не в полной мере. Организация размещения ОГСЗ построена таким образом, что значительная их часть остается у юридических лиц (прежде всего банков — участников аукционов по первичному размещению облигаций). На вторичном рынке юридические лица также проводят крупные операции с ОГСЗ. Их интерес к облигациям сберзайма вызван тем, что ОГСЗ — ликвидная бумага, доходность по которой зависит от доходности ОФЗ. Поэтому приобретение ОГСЗ расценивается многими юридическими лицами как диверсификация портфеля ГКО-ОФЗ. В результате этого происходит перелив средств юридических лиц с рынка ГКО-ОФЗ на рынок ОГСЗ, а ресурсная база рынка государственных ценных бумаг за счет свободных средств населения увеличивается относительно слабо.
6. Ближайшие перспективы развития рынка государственных ценных бумаг связаны в первую очередь с резким увеличением выпуска ценных бумаг для населения. В настоящее время физические лица имеют широкий доступ лишь к ОГСЗ (в то время как юридические лица — к ГКО, ОФЗ, облигациям ВЭБ и тем же ОГСЗ), да и то после того, как значительную часть их приобретают банки и т. п. Поэтому необходимо: ¦ изменить условия размещения ОГСЗ. Учитывая, что крупнейшими участниками рынка являются Сбербанк и Оргбанк (на них приходится нередко более половины всего объема первичного размещения ОГСЗ, причем ДЛЯ Сбербанка — по неконкурентным заявкам) целесообразно проводить размещение до 70 процентов выпусков ОГСЗ через эти банки непосредственно населению. Кроме того, Министерство финансов должно регулировать котировки ОГСЗ в Сбербанке- ¦ приступить к выпуску новых крупномасштабных государственных займов для населения. Речь идет прежде всего о возобновлении выпуска традиционных для России и СССР процентно-выигрышных займов, при этом их условия должны соответствовать современной экономической ситуации. Цена размещения облигаций должна устанавливаться в зависимости от спроса на них, а величина процента — в зависимости от темпа инфляции. Облигации должны быть предметом залога. 7. Особое внимание следует обратить на необходимость выпуска такой государственной ценной бумаги, как беспроигрышный золотой сертификат. Потребность в БЗС связана с долларизацией экономики России и прежде всего со все большим использованием иностранной валюты в качестве инструмента для накопления сбережений населения. БЗС представляет собой государственную ценную бумагу, обеспеченную разведанными запасами золота, доступную по цене широким слоям населения, гарантирующую сохранность вложенных средств при любых изменениях цен на золото-валютных рынках.
БЗС не имеет фиксированного номинала. Его стоимость выражается в золоте и в рублях, ежеквартально корректируется в соответствии с правилом — БЗС должен приносить своему владельцу не меньшую выгоду, чем золото, или доллар, или рубль в зависимости от того, какая из этих валют подорожала по отношению к другим. Это означает, что стоимость БЗС в той валюте, которая подорожала по отношению к другим, остается на прежнем уровне. Но тем самым она должна повыситься либо в рублях, либо в золоте, либо в обеих валютах, если соотношение цен на золотовалютных рынках складывается в пользу доллара, то есть доллар подорожал и в рублях, и в золоте.
Реализация БЗС позволит привлечь в федеральный бюджет несколько десятков трлн. рублей. Обслуживание государственного долга по БЗС будет наиболее дешевым (поскольку это беспроцентная бумага). Выпуск БЗС позволит сократить потребность государства в ГКО (а следовательно, прекратить наращивание их пирамиды), а также уменьшить спрос на наличную валюту, используемую в качестве средства накопления сбережений.
8. Инфраструктура фондового рынка развивается неравномерно. В стране насчитывается несколько десятков фондовых бирж, но большинство приватизированных предприятий не в состоянии разместить там свои ценные бумаги. Это же относится и к долговым бумагам местных займов, облигациям ВЭБ и т. п., которые относительно слабо представлены на биржах ОГСЗ.
В связи с этим целесообразно использовать практику зарубежного фондового рынка, а именно создавать секции на биржах с облегченной процедурой допуска ценных бумаг к котировке. Помимо этого имеется потребность в организации специальной биржи, на которой будут котироваться бумаги обществ с венчурным капиталом. Все это поможет включить в биржевый оборот не только дивидендные бумаги, но и государственные долговые обязательства (в том числе обращающиеся ныне ОГСЗ и облигации ВЭБ, а также новые — БЗС и облигации процентно-выигрышных займов).
Одним из наиболее важных мероприятий в области развития инфраструктуры фондового рынка должно стать создание фьючерсной биржи. Подобные биржи являются неотъемлемой частью биржевого механизма развитых стран. Проведение же в настоящее время фьючерсных торгов на вспомогательных площадках ряда бирж сужает возможности фьючерсного рынка России.
Создание биржи для операций с фьючерсами, опционами, варрантами и т. п. имеет первостепенное значение для развития рынка прежде всего государственных ценных бумаг (в настоящее время крупные фьючерсные сделки проводятся в основном с ГКО) и позволит ему расшириться вглубь, находя новые каналы для перелива капиталов.
Помимо совершенствования биржевого механизма на фондовом рынке России ощущается острая потребность в таких элементах его инфраструктуры как консалтинговые фирмы и рейтинговые агентства. Учитывая общую невысокую подготовленность российских участников фондового рынка. И особенно населения, целесообразно создать общероссийскую консалтинговую службу (для предоставления услуг по оценке финансового положения эмитента ценных бумаг, их ликвидности, доходности, перспектив развития их рынка и т. п.), а также рейтинговое агентство. Это позволит ускорить формирование цивилизованного рынка ценных бумаг и облегчить доступ на него новых слоев инвесторов.
