Вексельное обращение в Российской Федерации и перспективы его развития

Актуальность темы

исследования. Состояние фондового рынка во многом определяет степень и интенсивность развития экономики. Сектор долговых ценных бумаг, значительной составляющей которого является вексельный рынок, играет немаловажную роль при осуществлении рынком ценных бумаг своей макроэкономической функции.

За период своего существования вексельное обращение претерпело значительные изменения. Первоначально векселя рассматривались лишь как аналог депозитных сертификатов, т. е. как доходные ценные бумаги, затем в качестве кредитно-расчетных инструментов, активно использовавшихся в экономике в период массовых неплатежей.

Рынок векселей России прошел длинный путь от масштабного, плохо контролируемого, по сумме превышающего объем денежной массы, и потому часто низколиквидного, до в целом безопасного, предсказуемого, строящегося на основе саморегулирования, на базе добровольного раскрытия информации, рынка. Более того, российской практикой вексельного обращения созданы предпосылки для перехода вексельного обращения к новой фазе своего развития, созданию организованного вексельного обращения, что возможно лишь при формировании адекватной правовой базы для выпуска и обращения на территории России специфического класса векселей, выписываемых в виде электронных документов, а также серьезном совершенствовании инфраструктуры российского фондового рынка в целом.

Поэтому особенно актуальными в данный момент являются задачи, связанные с осмыслением особенностей вексельного обращения, с созданием нормативно — правовой базы, соответствующей новым потребностям вексельного оборота, определением основных направлений развития вексельного обращения, соответствующих тенденциям, присутствующим на западных рынках ценных бумаг. Вексельное обращение с высоким уровнем издержек и трансакционных рисков должно уйти в прошлое, уступив место организованному обращению, имеющему развитую и эффективно функционирующую инфраструктуру, позволяющую векселю стать одним из равноправных инструментов финансового рынка, источников привлечения финансовых ресурсов наряду с облигациями и банковским кредитованием.

Российский фондовый рынок постепенно становится, как и рынки других стран, относящихся к группе стран с развивающимися рынками, частью мирового фондового рынка. С присвоением России одним из рейтинговых агентств (агентством Moody’s) инвестиционного рейтинга и последовавшего за этим выхода крупных российских компаний и банков на международный долговой рынок, процессы, происходящие на мировом фондовом рынке, стали оказывать все большее влияние на внутренний российский долговой рынок в целом, и вексельный в частности. В этой связи становится актуальным исследование вексельного обращения в России в новых условиях вовлеченности в мировой фондовый рынок.

Исследование теоретических вопросов вексельного обращения делает возможным решение задач практического плана. Комплексное исследование проблем, состояния и перспектив развития вексельного обращения позволит дать целостное представление о векселе как о достаточно специфическом инструменте финансового рынка и выработать на этой основе практические рекомендации по совершенствованию законодательной базы вексельного обращения, совершенствованию инфраструктуры вексельного рынка.

Степень разработанности темы. Проблемы вексельного обращения нашли отражение в значительном количестве монографий и статей. Достаточно широко в экономической литературе представлены вопросы, касающиеся истории возникновения и функционирования кредитных денег и векселя, как одного из их ранних представителей, а также определения сущности и функций векселя. В этом отношении наибольший интерес представляют работы Э.Я.

Брегеля, Л. Н. Красавиной, Г. Г. Матюхина, Д. В. Смыслова, В. М. Усоскина, М. А. Портного, Ю. В. Пашкуса, А. И. Трахтенберга.

Современному состоянию и проблемам вексельного обращения в России и на Западе посвящены работы российских ученых Б. И. Алехина, В. А. Белова, А. Н. Буренина, А. А. Вишневского, Ф. А. Гудкова, Б. А. Жалнинского, З. А. Загаловой, А. А. Макеева, М. Я. Миркина, В. Н. Николкина, Б. Б. Рубцова, Е. В. Семенковой, А. А. Фельдмана, затрагиваются вопросы вексельного обращения и в работах западных экономистов, посвященных проблематике финансовых и банковских систем C. J1. Брю, Э. Дж. Долана, К. Р. Макконелла, Ж. Матука, Ф. Мишкина, Э. Роде.

Определенное место исследованию проблем вексельного обращения было отведено в трудах отечественных специалистов по вопросам ценных бумаг, денежного обращения и кредита А. И. Басова, В. И. Галанова, И. А. Гусевой, В. И. Колесникова, О. И. Лаврушина, В. А. Слепова, B.C. Торкановского, Л. А. Чалдаевой.

Несмотря на значимость и масштабность существующих исследований проблем вексельного обращения, динамика развития российской экономики, изменения, происходящие в финансовой системе страны, обусловливают актуальность исследований, дающих общую комплексную оценку существующей в России системы вексельного обращения, определяющих место векселя в системе других финансовых инструментов в новой для российского рынка ценных бумаг ситуации вхождения в мировой финансовый рынок. Серьезная практическая значимость вексельного обращения, как для банков, так и для предприятий (независимо от их масштабов) создает потребность в разработках, позволяющих давать оценки, как текущего развития конъюнктуры, так и делать перспективные прогнозы развития вексельного обращения.

Комплекс проблем, присущих вексельному рынку, его активное использование в качестве источника финансовых ресурсов, возможность уже в ближайшее время серьезных изменений в российском вексельном обращении, обусловленных возможными изменениями в учетной инфраструктуре рынка ценных бумаг, обусловили актуальность этой темы, а также выбор ее автором в качестве темы исследования.

Объект исследования — вексельное обращение как специфическая сфера кредитных отношений, представляющая собой совокупность экономических процессов и отношений, возникающих в ходе выпуска, обращения и погашения векселей.

Предмет исследования в рамках изучения объекта — закономерности функционирования вексельного обращения в различных сегментах вексельного рынка.

Целью исследования является выявление специфических особенностей и механизма функционирования вексельного обращения в рамках финансовой системы. Анализ теоретических и практических аспектов вексельного обращения в России и на Западе, а также определение основных направлений совершенствования вексельного обращения в России в условиях серьезного изменения макроэкономической ситуации в стране. Достижение цели связано с решением ряда следующих проблем и задач:

— уточнить место и роль вексельного обращения в системе финансового рынка, а также функции векселя в хозяйственном и денежном оборотах;

— дать характеристику общей современной макроэкономической ситуации, определяющей специфические особенности вексельного обращения различных сегментов вексельного рынка;

— раскрыть ведущую роль банков в системе вексельного обращения страны, выявить причины, способствовавшие снижению активности банков на рынке векселей;

— определить основные тенденции развития вексельного обращения за рубежом и возможности использования элементов вексельного обращения на Западе в российских условиях;

— разработать комплекс предложений по дальнейшему повышению эффективности вексельного обращения в России .

Теоретической и методологической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных ученых, посвященных проблемам рынка долговых ценных бумаг в целом, и его вексельной составляющей в частности.

Методологической основой диссертации послужили такие методы исследования как анализ, синтез, а также динамический анализ, экономико-математические методы, статистическое наблюдение, комплексный и системный анализ.

В качестве информационной базы исследования использованы Законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, статистические, аналитические материалы, а также нормативные документы Банка России, ФКЦБ, ФСФР, а также Ассоциации участников вексельного рынка (АУВЕР), НАУФОР, информационные материалы информационных агентств таких как, Interfax, Cbonds, а также аналитические материалы профессиональных участников вексельного рынка, размещающиеся в сети Internet.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично соискателем, заключаются в следующем:

— уточнено место вексельного обращения в финансовой системе, показано, что векселя на данный момент являются не только частью денежного рынка, но и рынка капитала, уточнен подход к определению функций векселя;

— исследованы изменения в вексельном обращении, произошедшие под воздействием макроэкономических факторов, а также внешнеэкономических факторов выявлено появление новых подсекторов в рамках ранее существовавших крупных секторов вексельного рынка, повышение ликвидности, снижение доходности векселей всех эшелонов, сокращение спреда доходности векселей разных эшелонов;

— выявлено сокращение темпов роста размещения векселей банками по сравнению с предыдущими периодами, а также сокращение учетных операций банков, что можно квалифицировать как снижение активности банков на вексельном рынке;

— определены особенности и тенденции обращения коммерческих бумаг на Западе, обосновано, что, несмотря на принятие ФСФР решения о развитии коммерческих бумаг на базе облигаций часть российского вексельного обращения будет развиваться по типу коммерческих бумаг де-факто;

— обоснована необходимость введения организованного вексельного обращения, основанного на выпуске векселей в форме электронных документов, и расчетной инфраструктуре нового уровня, организации Центрального депозитария;

— сформулированы предложения по развитию вексельного обращения в Российской Федерации (предложены меры по развитию регионального вексельного рынка путем создания специализированных вексельных систем, сформулированы оптимальные схемы построения вексельных программ предприятий, предложены меры по защите инвесторов в векселя).

Практическая значимость работы. Результаты проведенного исследования могут быть использованы предприятиями в ходе разработки и реализации вексельных программ, банками и финансовыми компаниями при разработке оптимальных инвестиционных стратегий. Полученные теоретические выводы, а также практические результаты и рекомендации могут быть использованы в дальнейшем исследовании вопросов вексельного обращения, определении направлений и реализации рекомендаций по повышению эффективности функционирования вексельного обращения в рамках общей программы роста фондового рынка и экономики в целом.

Апробация результатов исследования. Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе в ходе преподавания дисциплин «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», а также «Деньги, кредит, банки» кафедрой «Финансы» МАДИ. Содержащийся в диссертационном исследовании анализ конъюнктуры российского вексельного рынка используется специалистами АКБ «ФОРА-Банк» и ОАО «ВИП-БАНК» при формировании оптимальных вексельных портфелей. Выводы и предложения диссертационного исследования применяются в процессе выявления резервов повышения эффективности проводимых банками вексельных операций и способствуют принятию управленческих решений по поддержанию оптимального соотношения между доходностью и допустимым риском. Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемых нормативных актов и литературы (201 наименование). Работа изложена на 160 страницах машинописного текста (без приложений) и содержит 4 таблицы, 17 рисунков, 11 приложений.

Заключение

.

1) В проведенном нами исследовании установлено, что вексельное обращение играет существенную роль в функционировании финансового рынка, уточнено его место в системе финансового рынка. Вексельный рынок как часть рынка долговых ценных бумаг входит в состав как рынка капитала, так и денежного рынка. Причем преобладающая часть данного вида ценных бумаг в силу своей краткосрочности входит в состав денежного рынка. В рамках теоретической части исследования уточнены функции векселя, дана сравнительная характеристика функций денег и векселя. Дан авторский подход к определению функций векселя.

Одной из ведущих функций векселя уже в силу природы его возникновения является кредитная функция. Второй достаточно важной функцией векселя является расчетная функция. Расчеты с помощью векселейодин из исходных вариантов утверждения безналичных расчетов в сфере обращения. Возможность достаточно свободного обращения для векселя, в силу индоссирования и системы солидарной ответственности делает его удобным средством расчетов для предприятий. Количество индоссаментов по векселю никак не ограничивается (если не принимать во внимание дату платежа), таким образом, каждый держатель векселя может рассчитаться им по своим обязательствам. Существующая практика говорит о том, что векселя надежных эмитентов свободно обращаются и используются в качестве средства для расчетов наравне с денежными средствами. Векселя в ограниченном виде выполняют и другие функции денег: меры стоимости, средства накопления, мировых денег. Сравнение функциональности векселя и денег позволяет сделать вывод, что, несмотря на то, что современные деньги исторически берут свое начало от вексельного обращения, и на данном этапе развития экономики мы по-прежнему имеем основания считать вексель кредитными деньгами, однако деньги и кредитные деньги (векселя) — разнопорядковые явления.

Векселя если и могут претендовать на исполнение роли денег в экономике, то, как правило, в критические для экономики моменты (условия крайне ограниченной монетизации экономики России в 90 — ых гг.) Векселя выполняют функции денег весьма ограниченно и, тем не менее, успешно занимают свою нишу в финансовом пространстве. Если и возникает вопрос о большей функциональности векселя, то речь идет о специфической ситуации стран с развивающимися рынками, валютные векселя которых лучше выполняют функцию мировых денег, чем их внутренние неконвертируемые или ограниченно конвертируемые валюты.

2) Дан конъюнктурный анализ вексельного рынка за последние три года. Установлено, что вексельный рынок в течение последних трех лет претерпел значительные изменения, соответственно изменились и особенности вексельного обращения в рамках отдельных сегментов вексельного рынка. Под действием позитивных макроэкономических факторов, а также усиления вовлеченности России в мировой финансовый рынок (в результате присвоения рейтинговым агентством «Moody's» России инвестиционного рейтинга) и активного выхода на международный рынок долговых ценных бумаг крупных российских предприятий и банков денежная ликвидность в стране в течение последних двух лет оставалась достаточно высокой (за исключением периода летнего банковского кризиса). С учетом присвоения России инвестиционных рейтингов агентствами «Fitch Ratings» и «Standart & Poor’s», а также стабильно высоких цен на нефть, ситуация высокой банковской ликвидности сохранится.

3) Выявлено, что при сохранении в целом общей сегментации вексельного рынка (речь идет о наиболее значимых сегментах рынка):

— рынок банковских векселей;

— рынок векселей корпоративного сектора, имели место серьезные изменения вексельного обращения в рамках каждого из этих секторов.

Расширился спектр предлагаемых банками векселей, что позволило провести дополнительную сегментацию внутри крупного сектора.

Значительными для рынка стали объемы обращения векселей банков 2-ого и 3-его эшелонов. Причем особенностями вексельного обращения для этих подсегментов рынка стали значительный рост ликвидности векселей и сокращение спреда в доходности векселей 2-ого и 3-его эшелонов. В то же время отмечено, что векселя активно использовались банками в разнообразных «серых» схемах в целях достижения многократного фиктивного роста собственных средств (капитала) банков, речь идет о многократном учете, обмене, погашении векселей дочерних и иных аффилированных фирм небанковского сектора, что приводило к искусственному изменению значений обязательных нормативов. Активные проверки коммерческих банков Банком России, а также ряд нормативных актов Банка России, вступивших в силу летом 2004 г. следует считать весьма своевременными и результативными, так уже по итогам III квартала наблюдается серьезное сокращение банками учетных операций. По данным НАУФОР, сокращение вексельных портфелей ряда банков по результатам III квартала 2004 г. были близки к 100%, что позволяет говорить о четко обозначившейся тенденции снижения активности банков на вексельном рынке. Так, по сравнению с аналогичным периодом 2004 г. в январе 2005 г. учетные операции банков по рублевым векселям были сокращены на 30,3%. 1.

4) Предложено расширение списка ценных бумаг, которые могли бы использоваться в качестве залога при получении краткосрочных кредитов коммерческими банками у Банка России за счет векселей кредитных организации, и организаций нефинансового сектора, имеющих облигации с кредитным рейтингом (векселя в данном случае могут расцениваться как не менее надежные и устойчивые, чем облигации инструменты залога). Банком России в настоящее время разрабатываются мероприятия, которые могли бы поддержать банки в случае возникновения сложных ситуаций. В настоящее время возможно лишь кредитование под залог высоколиквидных бумаг государственных и муниципальных организаций. Банком России.

1. Рассчитано по Бюллетеню банковской статистики. разрабатывается проект расширения списка ценных бумаг, которые могли бы использоваться для залогового кредитования (на данный момент инвестиционные рейтинги имеют рублевые облигации РЖД, «Газпрома», и Внешторгбанка, а также еврооблигации Банка Москвы, Газпромбанка, Сбербанка и Внешторгбанка).

5) Предложено внести изменения в закон «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций». Как известно с принятием в декабре 2003 г. федерального закона «О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации» и дальнейшими мероприятиями по приему банков в систему страхования вкладов у вкладчиков банков в перспективе появляется возможность гарантированного возврата вклада в случае банкротства кредитного учреждения. В этой связи необходимо было бы защитить и интересы частных лиц — держателей неэмиссионных ценных бумаг банков, например векселей, распространив на них туже сумму гарантии, что и по вкладам частных лиц в банки.

6) Уточнены характеристики вексельных программ крупных предприятий. Хорошая конъюнктура западного финансового рынка в период 2003 г. — 1 ого квартала 2004 г. создала возможность для крупных российских предприятий значительного привлечения финансовых ресурсов за границей. Это привело с одной стороны, к значительному сокращению объемов их вексельных программ, а с другой стороны изменению целей и общей направленности этих программ. Размещение векселей для крупных предприятий превратилось из источника привлечения финансовых ресурсов в механизм, способствующий оптимизации финансовых потоков внутри группы предприятий.

7) Раскрыты особенности функционирования, выделившегося в качестве самостоятельного сектора векселей средних и небольших предприятий, для которых размещение векселей решает, прежде всего, проблемы пополнения оборотных средств. Несмотря на определенные позитивные сдвиги в кредитовании банками реального сектора, у средних и небольших динамично развивающихся предприятий серьезные проблемы с банковским кредитованием по-прежнему существуют. Российские банки гораздо охотнее кредитуют крупный устойчивый бизнес, в то время как средние и небольшие предприятия кредитуются под залог и по достаточно высоким ставкам. В этих условиях предприятиям часто выгоднее размещать собственные долговые бумаги.

О секторе вексельного рынка средних и небольших предприятий можно говорить как о существующем последние 2 года. Общая благоприятная рыночная ситуация, ситуация высокой рублевой ликвидности сделала востребованными бумаги этого класса. Следует констатировать готовность профессиональных участников вексельного рынка выступить в качестве организаторов вексельных программ предприятий этого сектора, а также проводить работу по поддержанию вторичного рынка бумаг, готовность инвесторов работать с новыми малоизвестными бумагами. Необходимо отметить, что последний фактор сложился лишь в 2003 году. По нашему мнению, эту ситуацию необходимо определять, как начало нового этапа в развитии вексельного рынка. Рынок испытывает потребность в новых интересных инструментах для инвестирования, и даже банковский кризис лета 2004 г. не изменил ситуацию к худшему. Фондовый рынок становится источником финансовых ресурсов не только для крупных, средних, но и мелких предприятий. Выход кредитоспособных компаний на долговой рынок, развитие доступного краткосрочного кредита — одно из важнейших условий экономического роста.

8)Предложена оптимальная схема построения вексельной программы предприятия, состоящая из нескольких этапов. На первом этапе должно быть четко определено, с какими целями производится размещение векселей. Если говорить о средних и небольших предприятиях, то в этом случае, как правило, могут быть три варианта: 1) быстрая наработка публичной кредитной истории переход в дальнейшем к облигационным заимствованиям, 2) минимизация стоимости займа, 3) максимизация объема займа без учета стоимости обслуживания долга.

Второй этап заключается в быстром создании кредитной истории предприятия. Прохождение этого этапа необходимо независимо от исходных целей вексельной программы предприятия. На этом этапе потенциальным инвесторам предоставляется максимально полный информационный меморандум, дающий представление о том, что компания стабильна в своем развитии и вложение средств в нее перспективно. На данном этапе должно быть обеспечено максимально широкое привлечение инвесторов к предлагаемым бумагам. В этих целях выпускаются низкономинальные (до 100 тыс.) и краткосрочные (1 -3 мес.) бумаги, при этом есть смысл ставки привлечения средств сделать на 3−5% выше среднерыночных. Создание дополнительных преференций для инвесторов — необходимое условие проведения второго этапа. При успешном обслуживании вексельного займа положительная кредитная история формируется достаточно быстро. Таким образом, для тех компаний исходной целью размещения векселей являлась быстрая наработка кредитной истории, вексельная программа пройдет в два этапа.

Компании, имевшие более сложные цели вексельного заимствования, переходят к третьему этапу вексельной программы. Далее для компаний, исходной целью вексельной программы которых было максимальное привлечение средств (возможно при высокой окупаемости вложений) главной задачей третьего этапа становится дальнейшее максимальное расширение круга инвесторов, на фоне уже сформированной кредитной истории. В этом случае имеет смысл очередное размещение бумаг проводить в моменты максимальной рублевой ликвидности. На данном этапе возможно размещение бумаг с продолжительным сроком обращения и более высоким номиналом.

Для компаний, конечной целью вексельных программ которых было максимально возможное снижение стоимости заимствования средств, задачей третьего этапа наряду с расширением объемов заимствований основной акцент делается на снижение стоимости. Существенным становится размещение бумаг в периоды минимальных ставок на кредитном рынке. Проводится активная информационная работа с потенциальными инвесторами в целях демонстрации устойчивого финансового положения компании.

На четвертом этапе для компаний с последними двумя целевыми установками получают возможность привлекать средства, по ставкам, полностью соответствующим рыночным. На этом этапе компания уже настолько известна заемщикам, что нет необходимости выбирать момент для размещения векселей. У предприятия появляется возможность перейти к стандартизации выпусков и размещению бумаг через депозитарии, минимизируя издержки и трансакционные риски.

9) Выявлена серьезная степень незащищенности инвесторов в векселя, поскольку вексель практически ничем не обеспеченный и соответственно с высокой степенью риска инструмент. В свете значительных вексельных дефолтов, имевших место в период банковского кризиса особенно интересны предложения, высказываемые профучастниками вексельного рынка по поводу мероприятий, способствующих повышению устойчивости вексельного обращения и снижению уровня неплатежей по векселям. По мнению автора, безусловно, полезными следует признать предложения размещения векселей лишь одной компанией — профучастником, что позволит ей: во-первых, четко контролировать количество выпущенных векселей (серьезно снижая один из самых существенных вексельных рисков), и во-вторых, перманентно контролировать финансовое состояние векселедателя. Представляются значимыми предложения профучастников по расширению предоставляемой векселедателями информации до объемов информации, предоставляемой при размещении облигационных займов.

10) Автором предложено шире использовать авалирование векселей, как банками, так и крупными промышленными контрагентами, что в силу вексельной специфики (солидарной ответственности по обязательству всех поставивших когдалибо подпись на этой ценной бумаге) будет по определению ниже по стоимости, чем стоимость гарантий по обычному кредиту.

11) Даны предложения по развитию регионального вексельного рынка, а именно по расширению использования векселей средних и небольших предприятий, путем создания специализированных вексельных систем (в рамках существующих целевых региональных программ по развитию рынка ценных бумаг). Поскольку проблема надежности векселедателей в регионах стоит особенно остро, автором предложена двухуровневая система поддержки и гарантии платежеспособности векселедателя. Первый уровень должна обеспечивать сама региональная вексельная система путем четкого отслеживания финансовых показателей векселедателя (при этом при первичных размещениях, отсутствии кредитной истории предприятия имеет смысл применять разнообразные доступные формы обеспечения векселей), второйрегиональные власти, которым необходимо создать определенные страховые фонды для разного рода кризисных ситуаций.

12) Предложено внести в закон РФ «О несостоятельности (банкротстве) предприятий» изменения, касающихся порядка удовлетворения требований кредиторов, и выделить кредиторов по векселям в отдельную очередь (что особенно актуально для держателей векселей — частных лиц).

13) Дан прогноз дальнейшего развития вексельного рынка. Несмотря на то, что вексельный рынок оказался сегментом фондового рынка в наибольшей степени пострадавшим от банковского кризиса, он продемонстрировал тенденцию к достаточно быстрому восстановлению, негативные последствия кризиса были преодолены в достаточно короткие сроки. В условиях сохранения общей благоприятной макроэкономической ситуации специфика вексельного обращения, как в секторе банковских векселей, так и в секторе корпоративных векселей, в ближайшее время будет сохранена. Кроме того, присвоение России в середине ноября вторым из трех ведущих рейтинговых агентств «Fitch Ratings» кредитного рейтинга инвестиционного уровня, а также присвоение в январе 2005 г. России рейтинга аналогичного уровня агентством «Standart & Poor’s» дает основания полагать, что спрос со стороны инвесторов на векселя как банковские второго и третьего эшелона, так и корпоративные векселя сохранится, при этом сохраниться снижение уровней доходности. Если говорить об объеме выпуска векселей крупными предприятиями, то в течение ближайших лет, по нашему мнению, он сохранится в прежних размерах, поскольку, цель вексельных программ крупных векселедателей оптимизация внутрикорпоративных финансовых потоков (если и будут происходить какие либо изменения в масштабах выпуска, то они скорее всего не будут значительными). В абсолютном выражении увеличения объемов обращающихся векселей крупных предприятий, скорее всего не произойдет. Относительные же показатели, а именно доля векселей крупных векселедателей в общем объеме обращающихся на российском фондовом рынке векселей, за счет сокращения доли банковских векселей существенно вырастет (в том случае, если банки перейдут к выпуску коммерческих бумаг). Что же касается векселей средних и мелких предприятий, по нашему мнению, в данном случае будет не только относительное увеличение объемов векселей предприятий данного класса, но и абсолютное увеличение, хотя в общем объеме рынка это увеличение будет, скорее всего, незначительным.

14) В работе выявлено, что инфраструктура вексельного рынка за последние годы претерпела значительные позитивные изменения. Эти изменения коснулись таких составляющих инфраструктуры вексельного рынка, как информационная и депозитарная системы. Наряду с существовавшими ранее, информационными системами начала работать Информационная система Организованного вексельного рынка, действующая в рамках АУВЕР, представляющая собой более совершенный вариант информационной системы, (это, прежде всего система правил допуска и стандартов выдачи векселей).

Позитивные изменения в работе депозитариев с векселями заключаются в предлагаемой депозитариями иммобилизации векселей и проведении операций с использованием системы электронного документооборота, что позволяет обеспечить дистанционное обслуживание клиентов при существенном увеличении количества и повышении качества операций, проводимых депозитариями. Электронный документооборот способствует росту ликвидности векселей, их инвестиционной привлекательности, юридической защищенности вексельных сделок и серьезному сокращению трансакционных издержек. В работе выявлено, что преимущества, связанные с электронным документооборотом на сделки междепозитарного характера не распространяются, для такого рода сделок по-прежнему характерны высокие трансакционные издержки, а также повышенный уровень риска. Проблема междепозитарных переводов остается нерешенной и при существующем в настоящее время уровне развития инфраструктуры вексельного рынка очевидно решена быть не может, возможности решения этой проблемы могут появиться лишь при переходе к новому качественному уровню развития расчетной инфраструктуры, переходу к централизованной расчетной системе.

15) По результатам исследования выявлено, что де-факто рынок коммерческих бумаг (аналогичный западному) существует и в России, хотя и не во вполне развитой форме. Несмотря на то, что подготовленный ФКЦБ законопроект предлагает развивать коммерческие бумаги на основе облигаций, учитывая тот факт, что коммерческие бумаги в своем прообразе достаточно долго развивались на базе векселей, на наш взгляд логичнее было бы именно этому виду коммерческих бумаг придать лигитимную форму (этой позиции придерживается АУВЕР). В этой связи заслуживает внимания прогноз группы авторитетных экономистов (Миркин Я., Ефимов М., Воробьева 3., Тормозова Т.) по поводу вариантов развития коммерческих бумаг в России. Прогноз дает два варианта развития событий. Один из вариантов существования коммерческих бумаг, коммерческие бумаги на основе облигаций, выпускаемых в бездокументарном виде при сокращенной процедуре государственной регистрации, для этого варианта предусматривается биржевое обращение. Очевидно, этот вариант существования коммерческих бумаг и будет легализован. Второй вариант существования коммерческих бумаг представлен векселями, выпускаемыми сериями при серьезном объеме раскрытия информации, позволяющем оценить реальную степень риска вложений. Этот вид коммерческих бумаг рассматривается, как предназначенный для внебиржевого обращения.

16) В работе выявлено, что в настоящее время сегментацию вексельного рынка, определяющую специфику процесса вексельного обращения в каждом из этих сегментов на данный момент можно рассматривать как:

1)сегмент рынка безналичного обращения векселей, осуществляющегося на основе системы электронного документооборота при реализации принципа «поставки против платежа» в рамках депозитария, в котором данные ценные бумаги находятся на хранении.

2)сегмент рынка наличного обращения векселей, который охватывает область междепозитарных переводов, а также векселей, не находящихся на депозитарном хранении.

17) Предложена перспективная структура вексельного рынка. С точки зрения уровня организации вексельного обращения она может быть представлена как состоящая из двух частей: 1) организованный вексельный рынок, 2) неорганизованный вексельный рынок.

По мнению диссертанта, создать организованный вексельный рынок, перейти к организованной форме вексельного обращения невозможно без решения двух основополагающих задач: законодательное разрешение изменения формы выпуска векселей, выпуска векселей в виде электронных документов;

2) переход к централизованной расчетной инфраструктуре (независимо от конкретного вида центрального звена этой инфраструктуры, единого Центрального депозитария или мультидепозитарной системы).