Учет базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков

Актуальность темы

. диссертационной работы. Экспортно-импортные операции в условиях экономической глобализации играют важнейшую роль в экономиках отдельных стран. При этом зачастую значительная доля данных операций приходится на сырьевые товары: нефть, металлы, сельскохозяйственную продукцию и т. д. Россия является одним из крупнейших поставщиков сырья на мировые рынки, и в то же время крупным импортером некоторых видов сырья, в основном сельскохозяйственных товаров.

В связи с этим очевидна высокая зависимость как экономики всей страны и ее отдельных отраслей, так и рентабельности конкретных предприятий — экспортеров и импортеров от уровня мировых цен на определенные виды сырья. Рыночный ценовой риск воздействует на микроуровне на компании, значительная часть денежных потоков которых формируется за счет экспорта /импорта. При неблагоприятном уровне цен на отдельные виды ресурсов такие предприятия и даже целые отрасли могут испытывать значительные затруднения. Кроме того, воздействие рыночного ценового риска отражается на устойчивости макроэкономической системы, поскольку доходная часть бюджета страны, а также валютные ресурсы формируются во многом за счет экспорта ресурсов на мировые рынки.

Все экономические субъекты, подверженные воздействию ценового риска, по-своему пытаются от него защититься. Государство, как и отдельные компании, создает резервы. Крупные предприятия осуществляют «вертикальную» интеграцию: цены на «конечный» продукт, как правило, не настолько изменчивы, как цены на сырье.

Одним из распространенных способов управления ценовым риском является хеджирование. Хеджер «передает» свой ценовой риск путем заключения срочной сделки, противоположной его наличной позиции. Хеджирование обладает целым рядом преимуществ по сравнению с прочими инструментами управления указанным риском. Однако данному способу з защиты от изменчивости цен присущи и некоторые недостатки, среди которых и платность хеджирования, и отсутствие в России ликвидных товарных бирж, и недостаток опыта у менеджеров компаний и многое другое.

Но самый главный фактор, препятствующий внедрению хеджирования в практику российских предприятий, — это страх получить убытки в результате проведения операции хеджирования. Собственники и управляющие компаний боятся, что в результате они потеряют еще больше, чем если бы они совсем никак не боролись с ценовым риском.

Убытки при хеджировании возникают вследствие того, что цены на наличном и срочном рынках движутся не параллельно, т. е. соотношение фьючерсных и наличных цен все время меняется. Риск возникновения таких убытков, называемый базисным риском, и является одним из основных препятствий на пути развития хеджирования.

Для успешного хеджирования необходимы оценка и учет базисного риска. Адекватная его оценка очень важна для принятия решения о хеджировании, так как, не зная реального уровня данного риска, начинающий хеджер рискует понести большие убыткив то же время переоценивая связанные с базисным риском опасности, менеджер лишает компанию возможности избежать убытков, которые такой риск может вызвать. Учет базисного риска при разработке и реализации стратегии хеджировании не менее важен, чем знание уровня риска. Стратегия, построенная с учетом базисного риска, позволит хеджеру распределять свои позиции в области наименьшего риска (базисного или ценового).

Степень разработанности проблемы. Вопросы, связанные с влиянием рыночных рисков на деятельность хозяйствующих субъектов, исследуются в работах К. Рэдхэда, С. Хьюза, И. Т. Балабанова, В. В. Глущенко, П. Г. Грабового, В. М. Гранатурова, М. Г. Лапусты, В. А. Чернова и др. Методические основы оценки рыночных рисков рассматриваются, теоретических и прикладных трудах компаний Warton, JP Morgan, технических документах RiskMetriks, в учебных пособиях таких авторов, как.

М. Рогов, Н. Хохлов, В. Черкасов. Проблемы построения стратегий хеджирования и влияния базисного риска на результаты хеджирования освещаются в трудах зарубежных и отечественных экономистов, среди которых можно выделить Ф. Фишера, Ш. Ковни, Н. Е. Ратанова, О. И. Дегтяреву.

Отдавая должное вышеперечисленным и прочим авторам и их трудам, необходимо отметить, что вопросы оценки базисного риска в современной экономической литературе представлены достаточно узко, а проблемы учета базисного риска в процессе построения стратегий хеджирования не рассматривались ранее в качестве предмета исследований. В связи с этим, мы считаем, что проведение данного диссертационного исследования и публикация его результатов уместны, и позволят раскрыть обозначенные диссертантом вопросы, не освещенные ранее другими авторами.

Теоретической и методологической основой исследования послужили работы по теории финансовых рынков, портфельному анализу, а также труды отечественных и зарубежных авторов по оценке и управлению рисками. В работе также использовались материалы публикаций в периодических экономических изданиях.

В процессе исследования применялись методы научной абстракции, дедукции и индукции, сравнительного анализа, системного анализа, статистические методы обработки данных, математическое моделирование стохастических систем.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке методики учета базисного риска при хеджировании экспортно-импортных товарных потоков. Для ее достижения ставились и решались следующие задачи:

• дополнительно проанализировать природу базисного риска и его влияние на эффективность хеджа;

• выяснить качество существующих методик оценки базисного риска и разработать предложения о механизме его оценки;

• предложить стратегию хеджирования с учетом базисного риска;

• провести сравнительный анализ эффективности стратегий хеджирования с позиций базисного риска;

• выявить предельные значения базисного риска эффективного хеджа.

Объектом исследования являются экспортно-импортные операции на товарных рынках.

Предметом исследования является базисный риск и его влияние на эффективность защиты от ценового риска.

Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании хеджирования экспортных/импортных потоков с учетом базисного риска и разработке методик поиска оптимального хеджа с учетом базисного риска.

Наиболее существенные элементы научной новизны, полученные в ходе исследования, заключаются в следующем.

1. Разработана двухкомпонентная структура базиса, включающая в себя условно-постоянную и случайную компоненты и позволяющая описать поведение базиса, опираясь как на фундаментальные факторы, обычно используемые для характеристики базиса (т.н. «стоимость доставки»), так и на случайные факторы, отражающие рыночные колебания, не связанные с изменением величины «стоимости доставки».

2. Впервые исследована возможность применения методики VaR для оценки базисного риска, что позволило представить базисный риск как максимальные потери хеджера, связанные с неблагоприятным изменением базиса, на определенном временном интервале с заданной степенью вероятности. На основе показателя VaR базисного риска предложены коэффициенты оценки эффективности хеджа, позволяющие определять эффективность хеджирующей стратегии с позиций снижения максимальной суммы возможных потерь.

3. Разработан новый подход к хеджированию ценового риска, основанный на учете базисного риска в процессе формирования стратегии хеджирования, реализация которого позволяет избежать дополнительных потерь вследствие неблагоприятного изменения базиса. В соответствии с данным подходом разработаны 2 методики преодоления базисного риска при б хеджировании экспортных/импортных товарных потоков, позволяющие в зависимости от изменений рыночной конъюнктуры перегруппировывать позиции в область наименьшего риска (рыночного или базисного).

4. Показаны возможности анализа рынка с точки зрения величины базисного риска на основе расчета и мониторинга предельных значений базисного риска. В качестве критерия выбора предпочтительной методики хеджирования предложен сравнительный коэффициент базисного риска, основанный на соотношении его текущего и предельного значений.

Результаты работы. В диссертационном исследовании была сделана попытка проанализировать влияние базисного риска на эффективность хеджирования и изучить возможность учета базисного риска при построении и реализации стратегий хеджирования экспортно-импортных товарных потоков.

Были получены следующие результаты теоретического и практического характера: • доказана возможность применения и апробирована методика «сумма под риском» для оценки базисного риска- • сформулирована задача минимизации риска портфеля, состоящего из хеджированной и остаточной спот-позиции с учетом воздействия базисного риска- • сформулирована задача стохастической оптимизации для поиска оптимального хеджа, учитывающая влияние базисного риска- • оценена сравнительная эффективность различных стратегий хеджирования- • определена область применения анализа чувствительности для сравнительного анализа стратегий хеджирования с точки зрения защиты от базисного риска. Методика основана на анализе чувствительности финансовых результатов операций хеджирования по величине изменения базиса цен. Показано, каким образом введение фактора учета базиса цен в методику поиска оптимального хеджа отражается на финансовых результатах хеджирования- • в результате анализа предельных характеристик базисного риска предложен показатель оценки текущего базисного риска на рынке как вероятность непревышения его предельного значения при реализации той или иной методики хеджирования.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что разработанные методики хеджирования могут быть использованы в практической деятельности российских компаний для построения программ хеджирования экспортных/импортных товарных потоков с перераспределением позиций в область наименьшего риска. Методика «сумма под риском», как и предельные показатели, и вероятностный показатель базисного риска могут применяться при принятии решения о хеджировании экспортно-импортных товарных потоков. Ряд положений и результатов исследования можно использовать в процессе преподавания учебных дисциплин «Риски в деятельности хозяйствующих субъектов», «Биржевое дело».

Апробация работы. Основные выводы и результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях, проходившихся в г. Москве на базах Финансовой академии, Высшей школы экономики, опубликованы в 3-х печатных работах общим объемом 4 п.л. Методики хеджирования экспортных/импортных операций на товарных рынках, предложенные в диссертации, апробированы в практической деятельности информационно-аналитического агентства «ИКАР» и используются ее специалистами в текущей работе.

Заключение

.

В первой главе диссертационной работы раскрывается актуальность темы исследования, на основе исследования проблемы базиса в хеджировании приводится теоретическое обоснование необходимости оценки и учета базисного риска при хеджировании экспортных/импортных товарных потоков.

Во второй главе анализируются возможные методы оценки рисков и их применимость и практическая значимость для оценки базисного риска. Наиболее удобным и подходящим инструментом среди прочих (линейная альфа-бета модель, факторная модель, оценка на основе стандартного подхода) для оценки базисного риска является показатель Value at Risk (VaR). До настоящего времени в экономической литературе не были освещены возможности применения VAR для оценки базисного риска. Автор обосновывает целесообразность использования методологии VaR для оценки базисного риска, как с позиций целей оценки базисного риска, так и исходя из таксономии базисного риска. В отношении базисного риска VaR показывает максимальные потери, связанные с неблагоприятным изменением базиса, на определенном временном интервале с заданной вероятностью.

В данной диссертационной работе автор исследует возможности учета фактора базисного риска при построении стратегий хеджирования и делает вывод о возможном частичном преодолении базисного риска за счет включения данного фактора в методику поиска оптимального хеджа.

В целях формирования оптимальной стратегии хеджирования, которая бы учитывала базисный риск, автором были разработаны две методики поиска оптимального хеджа. Стратегии оптимального хеджирования, возникающие вследствие реализации разработанных методик, есть динамические стратегии частичного хеджирования, исполняемые через ликвидные фьючерсные рынки. В основу данных методик положен общий подход, а именно портфельный подход к хеджированию. Цель первой методики — минимизация риска портфеля. Данная методика проста в исполнении и является вариацией классической методики расчета коэффициента хеджирования на основе портфельного подхода. Предложенная методика по сравнению с классической обладает следующими преимуществами, присущими обеим предложенным в данной работе методикам: формирует динамическую, а не статическую стратегию хеджирования;

— учитывает изменяющийся уровень базисного риска;

Вторая методика имеет цель максимизации абсолютного дохода при ограничении общего уровня риска портфеля. Решение данной методики основано на методах стохастической оптимизации. Алгоритм оптимального хеджирования товарных экспортных/импортных потоков на основе методов стохастической оптимизации был предложен группой авторов [Чехлов]. Авторы показали принципиальную применимость данной группы алгоритмов для хеджирования экспортных/импортных товарных потоков, определили практические преимущества фьючерсов над опционами, выявили преимущества использования разработанного алгоритма.

В настоящем исследовании применен разработанный указанной группой авторов алгоритм оптимального хеджирования для построения стратегий с учетом базисного риска. Поскольку в предыдущих работах, посвященных данной теме, в том числе и вышеуказанной работе, базисный риск не рассматривался, то разработанная нами методика имеет ряд отличий, Данная методика снимает ограничение, поставленное авторами [Чехлов] при постановке задачи поиска оптимальной стратегии хеджирования о том, что окончание периода хеджирования совпадает с датой истечение фьючерсного контракта. Включение базиса цен в алгоритм хеджирования обуславливает наличие не одной, а двух стохастических переменных, вследствие чего возникает трехмерное пространство трехмерное пространство возможных изменений цен, одним из параметров которого служит количество отрезков времени хеджирования (например, количество дней). Применение портфельного подхода расширяет понимание риска, от волатильности величины дохода, до совокупного риска портфеля хеджера, названного в работе как «риск хеджа».

Динамические стратегии, построенные на основе одной из двух предложенных методик, позволяют хеджеру формировать гибкий портфель, позиции которого адаптируются с учетом изменяющего уровня базисного риска. Позиции, формирующие портфель хеджера как бы «перетекают» в область наименьшего риска/наибольшего дохода (в зависимости от поставленных целей). Основным недостатком полученных стратегий могут оказаться высокие транзакционные издержки на постоянное изменение текущей фьючерсной позиции.

В третьей главе представлены расчеты по реализации предложенных методик поиска оптимального хеджа на примере конкретных стратегий, реализованных в сложившихся исторических условиях на примере рынка сахара-сырца. По результатам реализации разработанных методик, прежде всего, было отмечено, что методика стохастической оптимизации в условиях трехмерного пространства дискретизации цен требует значительных вычислительных ресурсов и в перспективе подлежит автоматизации алгоритма расчета.

Обе методики показали адекватные результаты на реальных данных, причем согласно методике стохастической оптимизации уровень хеджирования всегда оставался меньше, нежели чем в соответствии с методикой минимизации риска хеджа.

По результатам проведенных расчетов была оценена эффективность хеджирующих стратегий, как на основе классических показателей, так и на основе предложенных автором коэффициентов. На основании VaR оценки базисного риска, описанной ранее во второй главе, были предложены характеристики эффективности хеджа. Один из показателей — коэффициент будущей эффективности хеджа на основе VaR — характеризует рынок в целом. Другой показатель определяет эффективность конкретной стратегии с точки зрения базисного риска. На основе сравнительного анализа эффективности стратегий хеджирования был сделаны выводы о достижении поставленных перед методиками формирования оптимального хеджа целей минимизации риска и минимизации прибыли при ограничении уровня риска.

Кроме того, был проведен анализ чувствительности финансовых результатов хеджирования по величине базисного риска на основе моделированных данных, что позволило оценить степень снижения подверженности финансовых результатов влиянию базисного риска. Были сделаны выводы о частичном преодолении базисного риска за счет включения фактора базисного риска в методику поиска оптимального хеджа.

Также в третьей главе был проведен анализ предельных характеристик базисного риска, на основе которого было показано, каким образом, можно применять предельные характеристики в качестве критерия выбора той или иной методики хеджирования.

Разработанные методики могут быть использованы экспортерами и импортерами сырьевых товаров для формирования стратегий хеджирования с учетом фактора базисного риска, что позволит им минимизировать свои риски, либо максимизировать прибыль от операции при ограничении уровня риска в зависимости от поставленных целей.