Актуальность темы
исследования. На сегодняшний день проблема оценки стоимости компании остаётся одной из наиболее актуальных в сфере корпоративных финансов, что объясняется разнообразием обстоятельств, при которых она производится. Такая оценка является неотьемлехмой процедурой при обмене ценными бумагами между акционерами, эмиссии ценных бумаг, подготовке к допуску акций для котировки на бирже и при других подобных операциях, предполагающих необходимость оценки ценных бумаг компании, а следовательно, и ее самой. Кроме того, такие операции, как приобретение участия в капитале, слияние компаний, поглощение, требуют того, чтобы стоимость вовлечённых в эти операции предприятий получила необходимую оценку1.
Оценка стоимости компании в России приобретает в последнее время все большее значение. Ни для кого не является секретом феномен критического занижения стоимостироссийских предприятий. Недооцененность российских компаний стала, с одной стороны, причиной огромных потерь для экономики России, а с другой, не создав условий для инвесторов, — превратилась в «спекулятивную систему», отвлекающую средства из реального производства и не решающую стратегических задач развития экономики2.
По оценкам экспертов компании «Прайсвотерхаус Купере» (Pricewaterhouse Coopers), стоимость российских предприятий занижена по меньшей мере в 10 раз3. По мнению других экспертов, в настоящее время российские предприятия оценены на уровне 6−15% от их действительной стоимости4. Причины этого общеизвестны: низкий инвестиционный рейтинг российских компанийнизкая конкурентоспособность РФ на макро-, мезои микроуровнезависимость платежного баланса от мировых цен на экспортируемое сырье как следствие несовременной структуры экономики и др.
Данный феномен критического занижения стоимости российских компаний влечет за собой ряд негативных последствий. Особенно болезненно это сказывается на возможности привлечения внешнего финансирования российскими.
1 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ОЛИМП-БИЗНЕС, 1997. С. 32−35, 82−93.
2 Захаров А. Н., Зокин А. А. Приоритетные проблемы обеспечения экономической безопасности РФ // Международный симпозиум «Нобелевские лауреаты по экономике и российские экономические школы». СПб., 2003. С. 134.
3 Круг М. Д. Современные формы и механизмы корпоративного управления (методология и практика). М.: МО МАНПО, 2000. с. 282.
4 Седин А. И. Проверка объекта поглощения. // Бизнес и Банки. 2001. № 47 (577). с. 4. фирмами. В результате подавляющая часть прироста инвестиционной активности в российской экономике обеспечивается собственными ресурсами предприятий1.
В международной практике принято различать долговое и долевое финансирование. Долевое финансирование предполагает получение средств компаниями от продажи акций. Однако при этом собственники частично теряют контроль над данной компанией. В российских условиях существенной недооцененности акций этот способ финансирования практическине используется: никто не хочет лишаться контроля над компанией практически за бесценок.
При долговом финансировании компания получает средства в виде кредитов и займов. Непременным условием получения даже незначительных объемов финансирования при использовании данного способа является предоставление залога. В качестве залога в зарубежной практике выступают пакеты акций предприятий. Этот залог приемлем для кредитора в силу его высокой ликвидности, а для заемщика — по причине высокой стоимости акций компаний в развитых странах. В российских условиях заемщик под залог пакета акций предприятия не может получить достаточное количество средств в силу их значительной недооцененности. Альтернативой пакету акций в качестве предмета залога могут быть основные средства предприятия. Однако в силу недостаточной ликвидности данного предмета залога дисконт с его рыночной стоимости будет очень значительным.
Таким образом, недооцененность российских предприятий является фактором, сдерживающим привлечение отечественными компаниями как долевого, так и долгового финансирования. На этом фоне не удивительно, что Россия по импорту капитала занимает крайне скромное место в мире. Всего 246 долларов накопленных иностранных инвестиций к приходится на душу населения в России, что в 24 раза меньше, чем среднемировой уровень, — 5833 доллара. В накопленных в мире иностранных инвестициях (35 трлн. долларов) её доля (35,6 млрд. долларов) очень низка — одна тысячная общего их объема. Прямые накопленные иностранные инвестиции составляют в России всего 23 млрд. долларов (Китай — более 80, СШАболее 321 млрд. долларов). Такие данные свидетельствуют о том, что.
1 Рогова О. Л. Корпоративные заимствования в обеспечении потенциала стабильного развития экономики. Международный симпозиум. «Нобелевские лауреаты по экономике и российские экономические школы». СПб., 2003. с. 186.
2 Калинин В. Д. Иностранные инвестиции в экономике России. Аналитический обзор / ИЭ РАН. М., 2002. с. 2. недооцененность российских компаний является угрозой экономической безопасности страны, ведь согласно расчетам научного совета при Совете Безопасности РФ объем инвестиций, необходимый для поддержания относительной экономической безопасности, не должен быть меньше 25% ВВП1. При этом непременным условием увеличения объема финансирования является увеличение капитализации российских компаний. Прямым подтверждением сделанных выводов являются последние события, произошедшие в экономической жизни страны. Объявленные слияния ТНК с BP, ЮКОСа с Сибнефтью стали возможны только потому, что акции этих трех российских компаний имеют на фондовом рынке наиболее адекватную рыночную цену.
В данной ситуации существует два выхода: первый. — радикальный, предполагающий сократить уровень и объемы продаж российских предприятийвторой — взвешенный и наиболее прагматичный, предусматривающий решение методологических и организационных проблем, связанных с оценкой стоимости компаний, и призванный обеспечить ее реальность и достоверность.
Степень научной проработанности темы. В настоящее время существует значительное количество публикаций, рассматривающих проблему конкурентоспособности компании и оценки ее стоимости по отдельности. Несмотря на то, что во многих работах по конкурентоспособности дается детальный анализ многих теоретических методик ее оценки, тем не менее, по мнению диссертанта, недостаточное внимание уделяется комплексности и многоуровневости данного понятия и механизму практического применения этих методик. Основные, теоретические положения по оценке конкурентоспособности компании изложены в трудах отечественных и иностранных специалистов, таких, как М. Портер, Л. И. Абалкин, В. К. Сенчагов, И. П. Фаминский, А. С. Булатов, А. Н. Захаров, М. И. Гельвановский, С. В. Королев, JI.E. Строевский. Особого внимания заслуживают последние работы С. В. Емельянова, С. Сопхаллы, Д. М Пискулова. В них дается детальный анализ сущности и структуры конкурентных преимуществ предприятия, показана эволюция подходов к оценке реализованных конкурентных преимуществ иностранных компаний, в частности производителей США и новых индустриальных стран (НИС), считающихся лидерами мирового производства в условиях глобального экономического пространства. Вместе с тем следует отметить, что перечисленные выше авторы и предлагаемые ими подходыне в.
1 Сенчагов В. К. Экономическая безопасность: геополитика, глобализация, самосохранение и развитие. Кн. 4. М.: Финстатинформ, 2002. с.60−68. полной мере отражают сложившиеся современные тенденции в корпоративном управлении компании, направленном на повышение ее конкурентоспособности, в частности, в работы С. В. Емельянова, С. Сопхаллы и Д. М. Пискулова не уделяют внимания современной концепции Value-based Management (управления, направленного на создание стоимости).
Кроме того, несмотря на большое количество исследований по оценке стоимости компаний, прежде всего зарубежных авторов, их анализ, а также ведущиеся дискуссии по этой проблеме показывают, что, с одной стороны, существует множество теоретико-методологических и научно-практических вопросов, с другой стороны, до конца не определены возможности, условия и ограничения использования зарубежных методов в российских условиях, что приводит к ошибкам и неадекватным результатам' процедур оценки и, как следствие, к потере государством права на получение доходов (ошибки в финансовом механизме приватизации, заниженные суммы налогов при совершении сделок, цена которых зависит от установленной стоимости фирмы), затруднениям в привлечении компаниями инвестиций (различия в цене инвестора и получателя инвестиций), сбоям в функционировании механизмов внутрии межотраслевого перелива капитала. Основные теоретические положения по оценке бизнеса компании изложены в трудах следующих иностранных специалистов в области оценочной деятельности Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина, Б. Блейка, М. Шоулза, А. Дамодарана, М. Миллера, Ф. Модильяни, Ю. Бригхэма, JL Гапенски. Большой вклад в развитие составляющей оценочной науки — определение стоимости обыкновенных акций, создание моделей ценообразования на финансовые активы внесли У. Ф. Шарп, Г. Дж. Александр, Дж. В. Бэйли. Среди работ российских специалистов по данной тематике следует отметить исследования С. В. Валдайцева, А. Н. Буренина, А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой, Я. М. Миркина, В. В. Григорьева, Н. Н. Тренева и др. Особого внимания в части управления стоимостью заслуживают работы И. А. Егерева. В то же время следует отметить, что перечисленные выше авторы и предлагаемые ими подходы не охватывают все возникающие в данной области проблемы. Например, предложенный анализ чувствительности, изложенный в работах И. А. Егерева, обладает хорошими диагностическими свойствами в части выявления возможных приоритетов в управлении стоимостью имущества, но эти подходы сами по себе зачастую оказываются недостаточными для адекватного воздействия на факторы стоимости, поскольку для их воплощения необходим, механизм реализации, отсутствующий в упомянутых работах.
Реальный путь вхождения России в мировое конкурентное пространство — это постепенное приближение российской внутренней предпринимательской среды к правилам конкуренции, действующим на мировых рынках и предъявляющим определенные требования к управлению компаниями. Необходимым условием для этого является сближение российских и международных систем учета и оценки активов. В связи с этим требуется анализ зарубежных концепций в отношении оценки рыночной стоимости компаний, а также определение возможностей и ограничений их использования в российских условиях с целью разработки методологии оценки стоимости российских компаний. Предлагаемое исследование — попытка ответить на непростые вопросы о наиболее точных способах оценки конкурентоспособности компании, в основе которой лежит адекватная оценка ее рыночной стоимости.
Цель и чадачи исследования. Цель исследования — рассмотрение подходов к оценке стоимости компании для разработки теоретико-методологических и научно-практических аспектов оценки в условиях современной российской экономики, позволяющих использовать данную теорию на практике для повышения конкурентоспособности отечественных компаний.
Реализация поставленной цели определила необходимость решения следующих основных задач:
— исследовать компанию как субъекта экономических отношений и носителя стоимости, выявить главную цель ее деятельности для собственников — увеличение рыночной стоимости, определить основные факторы, оказывающие на нее непосредственное влияние;
— определить экономическую сущность и критерии конкурентоспособности компании и выявить интегральный показатель ее определения;
— проанализировать и систематизировать зарубежные подходы к оценке рыночной стоимости компании и определить возможности их применения в российских условиях;
— разработать универсальный алгоритм расчета рыночной стоимости компании, применимый в условиях российской экономики;
— выявить механизмы повышения рыночной стоимости российских компаний для увеличения их конкурентоспособности.
Предметом исследованияявляется стоимость компании как целевая функция ее развития и методы ее оценкиобъектом исследования — основное производственное звено — предприятие, компания — как субъект экономического соревнования и носитель стоимости.
Теоретические и методологические основы исследования. Теоретической и методологической основой проведенного исследования послужили труды следующих авторов: Л. И. Абалкина, В. К. Сенчагова, А. Г. Грязновой, Р. Брейли, А. Н. Захарова, С. Майерса, Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина, Дж. В. Бэйли, А. Дамодарана, Ш. Пратга, С. В. Валдайцева, М. А. Федотовой, В. В. Григорьева, И. А. Егерева.
В процессе проведения настоящего исследования были использованы следующие общие методы научного познания: методы эмпирического исследования (наблюдения, сравнения, измерения), абстрагирования, анализа, синтеза, индукции и дедукции, моделирования, методы теоретического исследования. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: методах финансовой математики, математического моделирования, математической статистики, эконометрического и регрессионного анализа.
Информационную основу диссертационной работы составили законодательные и нормативные акты, работы отечественных и зарубежных авторов, посвященные проблемам стоимостной оценки компаний, данные Госкомстата России, холдинга «РосБизнесКонсалтинг» («РБК»), некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС», Московской межбанковской валютной биржи.
Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке автором новых подходов к определению и повышению конкурентоспособности: компании и методов оценки ее стоимости в российских условиях. В частности, в настоящем исследовании можно отметить следующие нововведения:
— обоснована в дополнение к существующей в России практике экономическая сущность рыночной стоимости российских компанийкак главной целевойфункции их развития и интегрального показателя их конкурентоспособности;
— выявлена на основе анализа российских и зарубежных стандартов учета специфика оценки деловой репутации российских компаний как части их рыночной стоимости, состоящая в игнорировании влияния на нее рыночных факторов и, как следствие, неправильном определении ее экономической сущности, и предложен алгоритм корректировки методики ее расчета;
— определена на основе сравнительного анализа развитых и развивающихся финансовых рынков иерархия факторов, влияющих на формирование рыночной стоимости российских компаний с обоснованием преобладающей роли макрои мезоэкономических индикативных переменных;
— обоснована на основе эмпирической проверки модели оценки финансовых активов САРМ возможность ее использования для определения адекватной ставки дисконтирования в современных российских условиях при расчете рыночной стоимости национальных компаний;
— разработан и обоснован универсальный алгоритм расчета единого показателя стоимости российских компаний, в основе которого лежат отраслевой анализ структуры российской экономики и иерархия факторов, влияющих на формирование справедливой рыночной стоимости отечественных компаний в сырьевом и несырьевом секторах народного хозяйства;
— разработан на основе использования инструментов хеджирования в целях минимизации финансовых рисков механизм повышения конкурентоспособности и финансовой безопасности российских компаний для увеличения их рыночной стоимости.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что на основе проведенного исследования разработаны новые модели и методы, позволяющие проводить оценку стоимости российских компаний для адекватного определения их конкурентоспособности, а также предложен механизм ее повышения. Приведенные рекомендации, методики и элементы методик могут применяться владельцами компаний, а также различными лицами, организациями и структурами, занимающимися бизнес-консалтингом, арбитражем, инвестиционной деятельностью, финансовым планированием и налогообложением. Кроме того, результаты диссертации могут применяться при оценке стоимости приватизируемых предприятий.
Апробация работы. Основные положения работы непосредственно использовались автором в процессе осуществления работ по оценке инвестиционной привлекательности ценных бумаг российских компаний. Рекомендации, сделанные на основании данной диссертации, были использованы в практической деятельности фонда «Центр развития фондового рынка» при Федеральном агентстве по финансовым рынкам, Внешторгбанке, а также в Центре финансово-банковских исследований ИЭ РАН. Результаты проведенного исследования могут быть использованы в деятельности Министерства экономического развития, и торговли, а также в работе ряда коммерческих и инвестиционных банков и компанийРезультаты диссертационной работы докладывались на международной научно-методической конференции «Проблемы и перспективы развития интерактивных форм обучения при подготовке специалистов финансово-экономического профиля» 2−5 марта 2004 г. в Финансовой Академии при Правительстве РФ, международной конференции «Особенности современной рыночной экономики» в Академии Труда и Социальных Исследований 26 ноября 2003 г, международном симпозиуме «Нобелевские лауреаты по экономике и российские экономические школы» в СПГУЭФ 13 сентября 2003 г., научно-практической конференции «Экономика России: иллюзии и реальность» в МГИМО (У) МИД РФ, 13 мая 2002 г.
Публикации. По проблематике диссертационного исследования автором диссертации опубликовано 13 научных работ, общий объем которых составил 6,8 печатных листов.
Структура и объем диссертации
Структура и содержание диссертации обусловлено целью и задачами диссертационного исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы и приложения. Общий объем диссертации составляет 180 страниц.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
.
На основании проведенного диссертационного исследования можно сделать следующие выводы и предложения.
1. В настоящее время: не существует ни универсального определения конкурентоспособности, ни общепризнанных методов ее определения вследствие многовариантности ее факторов и условий. Существующие способы получения конкурентных преимуществ компанией базируются либо на оптимизации существующей деятельности за счет сокращения. издержек, фокусирования на определенном сегменте рынка или дифференциации выпускаемой продукции либо на способности к быстрому реагированию на изменения внешних условий функционирования. Тем не менее, реализация данных способов на практике довольно затруднительна и не всегда приводит к желаемому результату, поскольку их успех зависит от множества факторов. Однако необходимость использования некоего индикатора конкурентоспособности компании становится актуальным еще и потому, «что получение и сохранение конкурентных преимуществ компанией является г наиболее эффективным рыночным способом обеспечения ее финансовой безопасности. Поэтому диссертант предлагает использовать критерий стоимости как интегральный показатель конкурентоспособности, что соответствует новому качеству компании как товара, являясь для собственников и инвесторов главным критерием оценки ее финансового благополучия, который дает комплексное представление об эффективности управления бизнесом, а также денежной оценкой величины полезности получаемых от него экономических благ.
2. Стоимость совокупности прав собственности, достаточно долгосрочных привилегий, конкурентных преимуществ, специального и универсального имущества, технологий, а также контрактов, которые обеспечивают возможность получать доходы (поток доходов или серию денежных потоков) и деловой репутации (гудвилла) отражено в понятии «рыночной стоимости компании», которая имеет различные оценочные категории. Вместе с тем именно рыночная стоимость является интегральным показателем конкурентоспособности компании. В мировой практике используются различные стандарты и виды стоимости компании.
3. На формирование рыночной стоимости российских компаний наибольшее влияние оказывают факторы макроуровня. В первую очередь они опираются на ВВП, а также показатели его дополняющие: данные об исполнении бюджета и его структуре, о развитии отраслей экономики, о численности и занятости населения, об анализе потребительского рынка, о валютном рынке, об индексах цен, темпах инфляции, уровне внешнего и внутреннего долга, движении иностранных инвестиций и др. При этом сводным показателем, отражающим совокупное влияние данных факторов, является инвестиционная привлекательность страны. Однако в настоящее время параллельно с развитием фондового рынка и стабилизацией макроэкономической и политической ситуации, что подтверждается присвоением России инвестиционного рейтинга агентством Moody’s, все возрастающее влияние приобретают факторы отраслевой привлекательности, среди которых наибольшее значение имеет показатель отраслевой рентабельности, и микроэкономические показатели деятельности компании, в особенности ее финансово-экономическое положение.
4. Существуют три традиционных подхода к оценке стоимости компании: имущественный, доходный подход и рыночный подходы. Имущественный подход — это общий способ определения стоимости активов предприятия компании и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом его обязательств. Основой для определения стоимости компании в рамках данного подхода является ее финансовая отчетность, на основании которой рассчитывают ряд оценочных показателей, такие как чистые активы и действительная стоимость капитала. При использовании данного подхода определяют разницу в стоимости материальных активов предприятия и его обязательств, прибавляя к полученному значению стоимость нематериальных активов, среди которых наибольшую трудность в оценке представляет деловая репутация или гудвилл. По мнению диссертанта, следует различать бухгалтерские методы, расчета гудвилла, которые определяют его ex post, т. е. только после покупки компании, и оценочные методы, которые рассчитывают гудвилл как величину дополнительных прибылей, получаемые компанией по сравнению с нормальным уровнем.
5. Использование доходного подхода в наибольшей степени соответствует определению экономической сущности стоимости компании как товара, которая рассчитывается как текущая стоимость будущего потока поступлений от компании. В зависимости от финансового показателя, используемого в качестве базы для дисконтирования, различают дивидендную модель, модели оценки на основе денежного потока и прибыли.'. Дивидендная модель применима для оценки стоимости приобретения неконтрольного пакета компании, в то время как стоимость компании, определяемая моделями на основе дохода и денежного потока, предполагает, рассчитывается для инвестора, предполагающего получить полный контроль над компанией. С этой точки зрения модель на основе денежного потока дает наиболее точные результаты, но вместе с тем и более трудоемка по сравнению с моделью на основе дохода.
6. Рыночный подход, в наибольшей степени соответствующий требованиям стандарта обоснованной рыночной стоимости, представляет собой общий способ определения стоимости компании с помощью ее сопоставления с компанией-аналогом посредством специальных мультипликаторов. Хотя в большинстве случаев, при использовании рыночного подхода речь идет об использовании сравнительных методов, часть исследователей относят к данному подходу и применение факторных моделей. Различают 2 метода оценки стоимости в рамках рыночного подхода-методы рынка капитала и сделок. Их отличие состоит в характере используемой информации: в первом случае используются котировки акций публичных компаний, во втором случае стоимость проданных/купленных крупных долей участия в компании-аналоге. Главным достоинством данного подхода является его относительная простота и быстрота оценки.
7. Российские стандарты оценки стоимости компании в основном соответствуют международным. Однако их главное отличие состоит в придании имущественному подходу искусственно завышенного значения, что во многом объясняется историей развития оценочной деятельности в России. Применение доходного подхода к оценке стоимости компании целесообразно осуществлять в соответствии с делением инвесторов на институциональных, стратегических и спекулятивных. Дополнительным критерием для выбора метода оценки в рамках доходного подхода должен служить размер приобретаемого пакета акций. Вместе с тем введение в действие второй части Налогового кодекса стимулирует использование метода дисконтирования денежного потока. Применение рыночного подхода в России возможно лишь для быстрой экспресс-оценки стоимости компании, но затрудняется отсутствием необходимой информационной базы данных. Разумной альтернативой использованию имущественного подхода является применение модели Ольсона, которая сочетает в себе преимущества затратно-восстановительного и доходного подходов и устраняет необходимость расчета ряда прогнозных показателей. С учетом специфики российской экономики адекватным является также использование опционных моделей ценообразования для оценки стоимости компаний, которые позволяют учесть изменения во внутренней и внешней среде ее деятельности.
8. Методология оценки стоимости российских компаний состоит из четырех этапов. На первом этапе происходит сбор, систематизация и анализ информации о внутренней и внешней среде деятельности компании. На этом этапе важная роль отводится анализу финансового состояния компании и ее положению на рынке. На втором этапе на основе полученной информации осуществляется непосредственная оценка стоимости компании различными методами. На третьем этапе для нивелирования преимуществ и недостатков различных методов оценки рассчитывается итоговый показатель стоимости, определяемый как средневзвешенное значение оценок, стоимости, полученных разными методами. В данном случае выбор удельного веса каждого метода определяется оценщиком, исходя из обстоятельств оценки. По мнению диссертанта, наиболее адекватная методика вычисления итогового показателя стоимости состоит в использовании разных алгоритмов в зависимости от принадлежности компании к сырьевому или несырьевому сектору экономики, поскольку развитие компаний этих двух секторов находится под влиянием разных факторов. На деятельность компаний «сырьевого» сектора экономики большое влияние оказывает конъюнктура на внешнем рынке, в то время как вторая группа отраслей ориентирована преимущественно на внутренний рынок, что находит соответствующее отражение в методах оценки стоимости компании1 и в их удельных весах в итоговом показателе. На четвертом этапе происходят окончательная? корректировка итогового показателя в зависимости от размера приобретаемого участия в компании и степени ликвидности ее долевых ценных бумаг.
9. Для повышения конкурентоспособности российских компаний и обеспечения их финансовой безопасности необходимо проводить постоянный мониторинг их рисков при помощи модели VaR. Она с определенной заданной вероятностью показывает величину максимальных потерь ее стоимости за определенный период времени. При этом основными факторами, создающими потенциальную угрозу финансовой безопасности компании, являются риски изменения курсовой стоимости валют, в которых заключены контракты компании с поставщиками и заказчиками, и колебания мировых цен на ее продукцию и сырье. Главным инструментом устранения данных рисков, приводящим к повышению стоимости, конкурентоспособности и финансовой безопасности компании, является применение механизмов хеджирования существующих рисков.
10. Общим выводом по работе является следующее: выясненная сущность процедуры оценки еще раз подтверждает значение для компании показателя рыночной стоимости и его роста как главной цели ее функционирования, указывает путь изучения факторов, влияющих на стоимость компании, методологию ее определения и механизмы повышения ее конкурентоспособности.
