Государственное регулирование фондового рынка

Государственное регулирование фондового рынка

• Введение
• 1. Теоретические основы регулирования фондовых рынков
• 1.1 Понятие и сущность государственного регулирования рынка ценных бумаг
• 1.2 Теоретические предпосылки развития регулирования национальных фондовых рынков
• 2. Исследование зарубежного опыта государственного регулирования фондовых рынков
• 2.1 Опыт регулирования фондового рынка в США
• 2.2 Европейский опыт регулирования фондового рынка
• 3. Современные тенденции государственного регулирования рынка ценных бумаг в России
• Заключение
• Список использованной литературы

Кругооборот капитала невозможен без существования рынка капитала, частью которого является рынок ценных бумаг. Наличие рынка ценных бумаг позволяет значительно расширить возможности финансирования научно-технических проектов и процесса расширенного воспроизводства в целом.

Эффективно работающий рынок ценных бумаг выполняет важную макроэкономическую функцию, способствуя перераспределению инвестиционных ресурсов, обеспечивая их концентрацию в наиболее доходных и перспективных отраслях (фирмах и т. д.) и отвлекая финансовые ресурсы из отраслей, которые не имеют дальнейших перспектив развития.

Современный глобальный рынок ценных бумаг это сложная динамическая система, которая постоянно изменяется и трансформируется. С конца XX века на этом рынке наблюдаются многочисленные инновации, вызванные институциональными изменениями как на международном уровне, так и в отдельных странах, что и определяет актуальность исследования.

Одним из важнейших особенностей развития современного мирового сообщества является быстро прогрессирующая глобализация, последствиями которой стали растущая нестабильность финансовых рынков и неустойчивость темпов экономического роста открытых экономических систем. Достигшая высокого уровня развития, весьма подвижная и глубоко интегрированная во все сферы экономики, финансовая система в естественном состоянии (в отсутствие законодательных и прочих ограничений) вырабатывает импульсы, дестабилизирующие экономическое равновесие как внутри самой финансовой системы, так и в экономике в целом.

Следствием финансовой глобализации стало усиление влияния развитых рынков на динамику развивающихся. В этой связи усиливается необходимость познания теоретических и практических основ регулирования национальных рынков ценных бумаг в условиях финансовой нестабильности.

1. Теоретические основы регулирования фондовых рынков

1.1 Понятие и сущность государственного регулирования рынка ценных бумаг

Рассмотрение основ теории регулирования рынка ценных бумаг начнем с определения понятия фондового рынка.

Фондовый рынок — часть финансового рынка и финансового сектора, организующая наряду с другими его сегментами трансферт денежных ресурсов между агентами, предъявляющими спрос и предложение на них, и участвующая в формировании относительных цен на данные ресурсы. Причем способ перемещения денежных ресурсов в рамках фондового рынка сопряжен с трансформацией денежных ресурсов в форму ценных бумаг, обладающих признаками публичной достоверности и обращаемости, так что движение денежных ресурсов в рамках данного рынка преобразуется в циклические формы с непрерывным процессов ценообразования в отношении ценных бумаг Рынок ценных бумаг /Под ред.Н. Т. Клещева. — М.: Экономика. — 2008. — с. 56.

Рынок ценных бумаг — система экономических отношений, опосредствующих движение капитала во всех его функциональных формах (денежной, производительной, товарной), с помощью особого экономико-правового инструмента (экономико-социального института) — ценной бумаги Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007. — c. 120. .

Таким образом, надо отметить: рынок ценных бумаг отвечает за ценообразование как на денежные ресурсы, так и на ценные бумаги. Последние имеют разные конструкции и несут в себе определенные комплексы прав. Так что фондовый рынок, по сути, устанавливает цены в отношении комплексов прав, именуемых ценными бумагами.

Представим функции фондового рынка в двухуровневой стратифицированной системе как комплекс функций первого порядка, вытекающих из природы инструментов рынка, их юридического статуса и т. п., и комплекс функций второго порядка, основных, однако зависящих от первичных функций, основанных на них, на возможностях инструментов и институтов рынка выполнять функции первого порядка.

К функциям первого порядка можно отнести следующие функции фондового рынка Рынок ценных бумаг / Под ред. В. А. Галапова. — М.: Финансы и статистика. — 2008. — с. 63: функцию институционального формирования различных (но базирующихся на единых корпоративных принципах) бизнес — единиц и бизнес — структур (предприятий, банков) (через институты акционерного права и первичного рынка ценных бумаг); функцию осуществления (реализации) прав собственности, а также управленческого контроля над предприятиями и банками (через институты корпоративного права и вторичного рынка ценных бумаг); функцию обеспечения правительства инструментами неэмиссионного долгового финансирования экономики (через институты рыночного государственного долга); функцию хеджирования и диверсификации отдельных видов рисков экономических субъектов (через институты рынка производных и срочных инструментов, институт секьюритизации и пр.). К функциям второго порядка относится целых ряд функций, разбитых на две группы.

Группа I. Функции фондового рынка как части экономической системы:

К ним относятся Там же — с. 66: аллокационная функция — функция эффективного размещения ресурсов в экономике через участие в межотраслевом, межсекторном и межфирменном переливе капитала; функция распределения (перераспределения) доходов в экономике; функция аккумуляции и мобилизации свободных средств и сбережений частного сектора экономики в интересах макроэкономического накопления, обеспечения трансформации сбережений в инвестиции; функция концентрации и централизации капиталов, укрупнения бизнеса; функция определения степени эффективности направления и использования средств; информационная функция; функция перераспределения прав собственности и разделения сфер влияния между обладателями денежных капиталов; функция экспорта-импорта капитала. Группа II. Функции фондового рынка как сферы, позволяющей участникам рынка достигать глобальных, значимых для всей системы целей. К таким функциям следует отнести, прежде всего, регулятивную функцию — функцию участия в макроэкономическом регулировании на отраслевом, региональном, государственном и международном уровнях. Финансовый рынок исторически разделился на кредитный рынок, или рынок ссудного капитала, и рынок ценных бумаг, или, как его называли некоторые авторы, рынок фиктивного капитала. Отчетливо зафиксировать это разделение можно начиная с середины XIX века. Основой такого деления выступает набор институтов, представляющих данных сегменты (рис.1).

Рис. 1. Деление финансового рынка по институциональному признаку Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М., 2010. — с. 27

Институционально рынок ссудного капитала (рынок кредитов) представлен кредитной системой (при расширенном рассмотрении она включает Центральный банк, коммерческие банки, кредитные организации небанковского типа, инвестиционные фонды и инвестиционные банки, страховые компании). Данная система распадается на две основные части: группу субъектов, профессионально осуществляющих посредническую деятельность на рынке, и субъект, регулирующий и контролирующий их работу.

Регулирование фондового рынка представляет собой упорядочение деятельности всех его участников (эмитентов, инвесторов, посредников, организаций и прочих участников) и операций между ними со стороны уполномоченных органов Бердникова Т. Б. Рынок ценных бумаг и биржевой деятельности. — М.: Инфра-м, 2009. — с. 95. Оно охватывает различные виды деятельности и операций, осуществляемых на рынке ценных бумаг: эмиссионные, посреднические, инвестиционные, спекулятивные, залоговые, трастовые и т. д.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг является механизмом для поддержания равновесия взаимных интересов всех участников рынка ценных бумаг в рамках действующего законодательства. Оно необходимо, поскольку существует потребность в создании нормальных условий работы всех его участников, защите их прав, поддержании ценообразования в зависимости от спроса и предложения на рынке, развитии инфраструктуры фондового рынка. Его важная роль заключается не только в развитии рынка ценных бумаг, но и в развитии экономики всей страны.

Для более глубокого понимания процесса регулирования рынка ценных бумаг необходимо представить в комплексе и определить расширенный субъектно-объектный состав системы регулирования рынка ценных бумаг (рис.2).

рынок ценная бумага россия

Рис. 2. Субъектно-объектный состав системы регулирования рынка ценных бумагРынок ценных бумаг /Под ред.Н. Т. Клещева. — М.: Экономика. — 2008. — с. 72

Существующие подходы к определению субъектного состава системы регулирования рынка ценных бумаг не рассматривают участников рынка ценных бумаг как субъектов, однако, при более детальном рассмотрении данного вопроса, можно прийти к выводу о том, что в случае объединения участников рынка ценных бумаг в саморегулируемые организации, данные организации становятся субъектами регулирования рынка, что, безусловно, является очень важным моментом с позиций развития саморегулирования рынка ценных бумаг.

Немаловажная роль в государственном регулировании рынка ценных бумаг отводится финансовому регулированию.

Государственное финансовое регулирование рынка ценных бумаг необходимо определить как процесс целенаправленного и последовательного применения государством финансовых форм и методов воздействия на субъекты рынка ценных бумаг для оказания влияния на поступательное развитие этого рынка на каждом конкретном этапе его функционирования. Субъектами государственного финансового регулирования рынка ценных бумаг выступают государственные структуры, регулирующие отношения на рынке ценных бумаг, объектом — система финансовых отношений между субъектами на рынке ценных бумаг. Современные исследователи, как правило, рассматривают финансовое регулирование рынка ценных бумаг только с позиций государственного финансового регулирования. Однако, данный подход не отвечает современным условиям развития системы финансового регулирования рынка ценных бумаг, так как финансовое регулирование рынка может также осуществляться отдельными профессиональными участниками (внутреннее финансовое саморегулирование) и объединениями профессиональных участников (внешнее финансовое саморегулирование).

1.2 Теоретические предпосылки развития регулирования национальных фондовых рынков

История развития фондового рынка, банковская или небанковская модель, к которой относится рынок, и ряд других факторов определяют концепцию государственного регулирования рынка ценных бумаг отдельной страны. Усиление международной конкуренции и стремительное развитие мирового финансового рынка способствуют повышению эффективности рынков за счет создания такой системы регулирования рынка ценных бумаг, которая лучше адаптирована к существующим условиям в данной стране. Но в основном, главными целями регулирования фондового рынка в любой стране остаются защита инвесторов, обеспечение прозрачности и эффективности рынка, а также честных правил торговли, понижение уровня систематического риска.

Если бы отсутствовали транзакционные издержки и конкурентная цена была эффективной, то конкурентный рынок не нуждался бы, например, в регулировании со стороны государства. Однако в современных условиях, в которых функционирует фондовый рынок, участники рынка сталкиваются с рядом проблем, решение которых невозможно без участия регуляторов.

Процессы глобализации финансовой деятельности, а также трансформации на финансовых рынках последних десятилетий привели к усложнению структуры этих рынков и, вследствие этого, к потребности усовершенствования их регулирования. Экономическое значение либерализации и демократизации финансовых рынков очевидно, однако эти тенденции создают повышенную нестабильность рынка. И хотя конкуренция и свободный доступ участников на финансовый рынок являются ключевыми понятиями рыночной экономики, участившиеся кризисы свидетельствуют о том, что либерализация рынков не была соответствующим образом скомпенсирована модернизацией системы государственного регулирования Вавулин Д. А. Кризис мирового фондового рынка: фундаментальные предпосылки и последствия// Финансы и кредит. — 2009. — № 3. — с. 18. .

В пресс-релизе Комитета европейских регуляторов рынков ценных бумаг (The Committee of European Securities Regulators, CESR) от 19 мая 2008 г. подчеркивалось, что события 2008 года в полной мере продемонстрировали ограниченные возможности принципа саморегулирования в современных условиях.

Как отмечает председатель ФРС США Бен Бернанке в своей речи 23 октября 2009 г., посвященной проблемам государственного регулирования финансовых рынков в современных условиях, этот кризис был наиболее масштабным после 1929 г. и периода «Великой депрессии». И тот факт, что этот кризис не удалось предотвратить, свидетельствует о том, что система государственного регулирования финансовых рынков в США, несмотря на весь опыт ФРС, все еще далека от совершенства. Поскольку кризис выявил все слабые стороны в системе государственного регулирования, это ставит задачи создания новых, более эффективных механизмов такого регулирования Абрамов А. Стратегия и вектор движения фондового рынка США //Рынок ценных бумаг. — 2009. — № 16. — с. 12.

В мире принято различать две модели государственного регулирования рынка ценных бумаг. В соответствии с одной из них регулирование рынка в основном сконцентрировано в государственных органах, а небольшая часть полномочий по контролю, надзору и установлению правил передается саморегулирующимся организациям (СРО). Другая модель предполагает больший объем полномочий саморегулирующихся организаций и сохранение за государственными органами основных контрольных функций и возможности вмешаться в процесс саморегулирования.

В разных странах соотношение полномочий государственных органов и органов саморегулирования разное. На это оказывает влияние, как культурные и исторические традиции страны, так и уровень развития рынка ценных бумаг. В одних странах роль саморегулируемых организаций на фондовом рынке минимальна или же они вообще могут отсутствовать, что предполагает повышенную роль государственного регулирования рынка (Германия, Франция). В других — эти организации активно участвуют в процессе регулирования рынка ценных бумаг (Великобритания, США и Япония).

Так, например, в Великобритании, рынок традиционно был в основном саморегулируемым. Но в 1990;е годы начался отход от модели саморегулирования фондового рынка. В 1997 г. в Англии была начата реформа системы регулирования финансового сектора. Регулятивные функции различных ведомств и саморегулируемых организаций переданы Совету по ценным бумагам, который переименован в Совет по финансовым услугам. Его Председатель и члены правления подотчетны и назначаются министерством финансов. Совету переданы также и контрольные функции Банка Англии в сфере регулирования коммерческих банков. Совет по финансовым услугам становится государственным органом, контролирующим банки, страховые компании, компании по ценным бумагам, фондовые биржи, пенсионные фонды, депозитарно-клиринговые организации. Таким образом, в Великобритании преобладает саморегулирование рынка, но жестко ограничивается деятельность коммерческих банков на фондовом рынке Батяева Т. А., Столяров И. И. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. — М.: ИНФРА-М, 2009. — с. 116.

Во Франции деятельность на фондовом рынке жестко регламентирована государственными предписаниями, а профессиональные участники ограничены в установлении и осуществлении контроля за исполнением правил на рынке. Система регулятивных органов достаточно сложна.

Обычно контроль и регулирование фондового рынка возлагается на независимый специальный государственный орган, но в некоторых странах эти функции может осуществлять подразделение какого-либо государственного учреждения (например, министерства финансов или центрального банка). Так, например, самостоятельный регулирующий орган создан в США, а регулирующее учреждение, подчиненное Министерству финансов — во Франции. В ряде стран может осуществляться смешанное управление рынком. В некоторых странах может не быть единого центрального органа, регулирующего рынок ценных бумаг. Так, например, его не существует в Швейцарии, где регулирующие функции рынка ценных бумаг выполняют регионы.

Образцом систем регулирования рынка ценных бумаг для многих стран, в том числе и для России, была система регулирования фондового рынка США, в основу которой была положена модель, базирующаяся на детально проработанных сводах инвестиции в корпоративные ценные бумаги, участвовать в их андеррайтинге и осуществлять брокерские операции с ними.

Исследователи обычно выделяют следующие модели государственного регулирования рынка ценных бумаг:

1. Децентрализованное регулирование — предполагает отсутствие специализированного ведомства и возложение функций регулирования рынка на органы с более широкой компетенцией — министерство финансов или центральный банк (Германия).

2. Централизованное регулирование — предусматривает наличие государственного ведомства, специализирующегося на регулировании отношений в сфере рынка ценных бумаг (США, Великобритания).

3. Смешанное регулирование — предполагает распределение полномочий по регулированию между центральным банком и специализированным органом государственного регулирования (Российская Федерация) Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. — М.: Экзамен, 2008. — с. 53

Можно выделить также две модели регулирования рынка по степени жесткости предписаний для деятельности на нем. Так, в ряде стран система регулирования фондового рынка основывается на жестких, детальных правилах и формальных процедурах, жестком контроле за их соблюдением (США); другим странам свойственно наряду с жесткими предписаниями, использование неформальных договоренностей, традиций, переговоров по разрешению сложных ситуаций (Великобритания, Швейцария). Модель регулирования фондового рынка для того или иного государства не является заданной раз и навсегда. Как правило, модели могут модифицироваться в зависимости от изменений финансово-экономической конъюнктуры.

Последней тенденцией в сфере регулирования рынка ценных бумаг в развитых странах является сближение германской и англо-американской систем финансирования хозяйства. В настоящее время осуществляется процесс объединения национальных фондовых рынков государств-членов ЕС. Интеграционное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется в соответствии с нормами ЕС, регулирующими фондовый рынок, большинство из которых сформулированы как директивы. Эти директивы максимально учитывают опыт США в сфере раскрытия информации, пресечения манипулирования и инсайдерской торговли на рынке, а также обеспечения честных практик торговли. Для многих стран становится характерной тенденция объединения функций регулирования на рынке ценных бумаг в одном ведомстве. Например, такие учреждения созданы или создаются в Японии, Швеции, Дании, Корее, Канаде, Люксембурге, Ирландии и многих других странах.

С точки зрения организации рынка ценных бумаг в настоящее время существуют две модели:

1) предусматривает господство на рынке коммерческих банков (Германия, Япония, Франция). В Германии, в частности, важнейшую роль в вопросах регулирования рынка ценных бумаг играет Немецкий федеральный банк, а также специальный контролирующий орган — Федеральная надзорная палата по банкам;

2) предусматривает активную роль как банковских, так и небанковских финансово-кредитных институтов (США, Великобритания) Килячков А. А., Чалдаева Л. А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. — М.: Юрист, 2009. — с. 312.

В странах, где на рынке господствует ограниченное число коммерческих банков, подконтрольных центральному национальному банку и исполнительным органам государственной власти (первая модель), государственное регулирование является более жёстким.

Национальные модели регулирования рынка ценных бумаг различаются также в зависимости от наличия (отсутствия) признанных негосударственных институтов, осуществляющих саморегулирование. Так, отсутствие СРО или их минимальная роль на рынке обычно сопряжены с повышенной ролью государственных органов (Германия, Франция); другая модель предполагает широкое участие СРО в процессе регулирования рынка ценных бумаг (Великобритания, США, Япония). В зависимости от степени участия субъектов федерации в процессе государственного регулирования выделяются системы, предполагающие значительные полномочия субъектов федерации (США, Германия), и системы с минимальным участием субъектов федерации в процессе регулирования (Российская Федерация)

Можно проводить типологию фондовых рынков не только с точки зрения структуры, но и с точки зрения организации контроля. В США и Франции службы биржевого надзора могут самостоятельно устанавливать размеры штрафов. В Италии, Швейцарии, Великобритании и Германии меру наказания устанавливает суд, дела в котором рассматриваются иногда годами. В международной практике не определен порядок оперативного обмена информацией о сомнительных сделках между надзорными органами европейских стран. В США все фондовые биржи обязаны иметь контрольные органы, но решающее слово остается за государством. Такая модель отличается от германской, где надзорные функции выполняют также федеральные земли. Органы надзора фондовых бирж обеспечивают нормальную работу биржевых сессий, устанавливают правила приобретения мест на бирже и котировок ценных бумаг, а также штрафуют участников рынка, нарушающих регламент.

Важная роль государственного регулирования фондового рынка в разных странах мира, несмотря на различия в их моделях, обусловлена необходимостью обеспечения единства фондового рынка, надзора за финансовым состоянием инвестиционных институтов и защиты прав инвесторов. Кроме того, эффективное государственное регулирование способствует в целом успешному развитию фондового рынка. Для этого оно должно способствовать выполнению данным рынком своей важнейшей функции, которой является перераспределение денежных средств для обеспечения развития экономики. Для этого, прежде всего, требуется разрабатываемая государством законодательная база, нормы функционирования и концепция развития фондового рынка. Помимо вышеперечисленного, государство должно иметь возможность применять санкции за нарушение установленных норм на рынке ценных бумаг, стимулировать конкуренцию на рынке ценных бумаг. Тем не менее, к вопросу о степени участия государства в развитии фондового рынка необходимо подходить взвешенно.

2. Исследование зарубежного опыта государственного регулирования фондовых рынков

2.1 Опыт регулирования фондового рынка в США

Для США (а также Великобритании, Канады, Австралии) характерна англосаксонская модель фондового рынка.

Англосаксонская модель характеризуется следующими особенностями Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М., 2010. — с. 158:

1. Источник инвестиций

основным источником инвестиций в реальный сектор является фондовый рынок (доля банковских кредитов в финансировании сокращается).

2. Инструменты фондового рынка

наиболее крупным сегментом рынка ценных бумаг становится рынок акций, долговые инструменты начинают носить подчиненный характер — долевой характер фондового рынка (60−90% ВВП формирует стоимость акций, ценных бумаг со нефиксированным характером получения дохода).

3. Участники фондового рынка

характерно большее отделение коммерческих банков от рынка корпоративных ценных бумаг, страховых продуктов и др.

финансовые институты являются более специализированными в сравнении, например, с моделью универсального банковского дела в Германии и в целом в континентальной Европе. Широко используется концепция специализированных банков (например, инвестиционных банков, т. е. брокерско-дилерских компаний).

4. Структура собственности

выше доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования;

ниже доля собственности государства и крупных корпоративных структур или банков, наименьшее участие государства в регулировании экономики страны;

существенно меньшее значение в составе акционерных капиталов имеют контрольные пакеты. Наблюдается высокая степень дробности в собственности на акционерные капиталы.

5. Степень открытости рынка

большая открытость, меньше ограничений на движение капиталов, на конвертируемость валюты, свободнее доступ иностранных эмитентов, инвесторов и финансовых посредников. При этом на либерализованных рынках возникает сильный государственный надзор, обеспечивающий честное ведение бизнеса и снижение рисков. Возникает устойчивая тенденция к диверсификации структуры финансового рынка, к росту его объема, к позитивной конъюнктуре цен, к снижению рисков, возникновению новых сегментов и инновационных финансовых продуктов. Рынок ценных бумаг становится массовым, ликвидным, он все в большей мере приобретает международный характер.

Особенность американского фондового рынка — «великая китайская стена», отделяющая банки от биржи Галкин И. В., Комов А. В. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. — М.: ОАО «Издательство «Экономика», 2007. — с. 32.

До конца XVI столетия английские колонии в Северной Америке находились в тесной экономической зависимости от метрополии. Не было ни своей денежной единицы, ни одного кредитного учреждения. В 1781 г. во время войны за независимость в Филадельфии был учрежден акционерный банк с капиталом 400 тыс. долл. В том же году был основан правительственный банк. К 1810 г. число банков возросло до 82. В том же году по настоянию Конгресса государственный банк был закрыт, а инициативе коммерческих банков дан полный простор, в том числе в области эмиссии банковских билетов, что играло положительную роль в условиях активной территориальной экспансии на дикие территории и определенной изолированности вновь образующихся центров.

Своеобразными, свойственными США учреждениями являлись возникшие в 1860 г. особые кредитные общества, первоначально занимавшиеся исключительно страхованием, но позднее получившие разрешение принимать вклады и выдавать ссуды. Банковскими учреждениями являлись и ссудо-сберегательные товарищества, не ограничивавшиеся только приемами вкладов, а выдававшие и ссуды, в том числе ипотечные.

Английский опыт явился той отправной точкой, на основе которой развивался американский рынок ценных бумаг Галкин И. В., Комов А. В. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. — М.: ОАО «Издательство «Экономика», 2007. — с. 47. Основы системы фондового регулирования возникли в Великобритании полтора века назад, что не могло не способствовать стабильному развитию этого сектора экономики. Английское законодательство создало принципиальный прецедент фондового права — основой его основ стало обеспечение доступа потенциальных инвесторов к информации об эмитенте. Все остальные ограничения и регулирующие нормы рассматривались как производные этого базового подхода. Английский опыт фондового нормотворчества прививался на американской почве с той лишь разницей, что в Великобритании регулирование рынка ценных бумаг изначально считалось прерогативой центральных властей, а в США долгое время относилось к компетенции властей отдельных штатов.

Американские банки, так же как и банки других развитых стран, в значительной степени контролировали рынок ценных бумаг. Контроль банков распространялся и на Нью-Йоркскую фондовую биржу, на которой банки диктовали курс принадлежавших им ценностей. Однако после Великой депрессии 30-х гг. XX в. в США были приняты радикальные меры в этом отношении. В соответствии с законом Гласса-Стигала, принятым в 1933 г, коммерческие банки были лишены права участвовать в эмиссии частных акций и облигаций, за исключением ряда случаев владеть этими ценными бумагами и т. п.

Основное место в американской экономике занял крупный корпоративный бизнес, структурно представленный преимущественно акционерными холдингами. Следовательно, важнейшими инструментами организации американского предпринимательства становились те, что использовались на фондовом рынке.

Основными особенностями рынка ценных бумаг США являются:

1. Высокая доля акционерного капитала (облигации и акции на рынке относятся как 4: 3).

2. Большое значение инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов. Характерно наличие кредитных союзов, ссудо-сберегательных институтов, а также взаимных фондов денежного рынка. — коммерческие банки, ссудосберегательные ассоциации, страховые компании, сберегательные банки, финансовые компании, инвестиционные компании, кредитные союзы, частные пенсионные фонды, государственные пенсионные фонды, взаимные фонды денежного рынка. Каждый финансовый институт выполняет ключевую макроэкономическую задачу — создание депозитов, т. е. денег, причем в основном в виде ценных бумаг. Для этого постоянно укрепляются действующие финансовые институты и создаются постоянно новые, как например, с 1970 г. — взаимные фонды денежного рынка.

3. Дефицит бюджета финансируется только путем выпуска ценных бумаг.

4. Низкая доля прямого банковского кредита (25−30%) в финансировании Бердникова Т. Б. Рынок ценных бумаг и биржевой деятельности. — М.: Инфра-м, 2009. — 462 с. — с. 216. народного хозяйства (низкая доля участия банков). Как следствие, на рынке ценных бумаг США преобладают небанковские инвестиционные институты, доля банков в финансовых активах понижается.

5. Большая степень свободы его деятельности, большая независимость от государственных органов управления. Ее большая независимость и частный характер владения его и определяют модель построения фондового рынка США. В частности, это проявляется в функциях и структуре Федеральной Резервной Системы, которая выполняет функции Центрального банка. Особенностью ее является частная, негосударственная форма собственности всей Федеральной Резервной Системы.

В США особенности системы регулирования финансового рынка определяются общей спецификой американской политической культуры, для которой характерно в принципе отрицательное отношение к центральному регулированию, что отразилось в американском варианте федерализма, согласно которому отдельные штаты сохранили определенную правовую автономию. Эти тенденции являются следствием общей ориентации на механизмы свободного рынка и сопротивление любым формам регулирования. Однако при этом на практике зачастую регулирование финансовых услуг и финансового рынка в США развито намного лучше, чем, например, в странах Европы, поскольку изначально ставилась задача адекватным образом скомпенсировать ориентацию на принципы свободного рынка. Система регулирования финансового рынка в США имеет два уровня — общегосударственный (федеральный) и на уровне штатов. На государственном уровне основными органами являются Федеральная резервная система (ФРС) и Комиссия по ценным бумагам и биржам Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. — М., 2008. — с. 183.

Достаточно сложна в США структура банковского надзора, его проводят Федеральная резервная система, Федеральная корпорация страхования депозитов, Управление контроля денежного обращения, а также надзорные органы отдельных штатов. Два дополнительных органа контролируют деятельность сберегательных учреждений (Office of Thrift Supervision и National Credit-union Association). Чтобы избежать дублирования функций, между этими органами существует определенная согласованность.

Хотя в последнее десятилетие все больше внимания отводится государственному регулированию, достаточно большое значение имеют саморегулируемые организации (Self Regulated Organisations, SRO), основными из которых являются биржи NASDAQ и NYSE.

Опыт США показателен тем, что органы регулирования кредитного рынка и рынка ценных бумаг разделены. Однако в США конфликт интересов между этими органами минимальный, поскольку к моменту начала действия в 1999 г. закона Гремма-Лича-Блайли уже были четко разграничены кредитные и инвестиционные функции банков. SEC регулирует деятельность инвестиционных банков, а деятельность коммерческих банков регулируют Федеральная резервная система, Федеральная корпорация страхования депозитов, Управление валютного контролёра и др.

Стимулом для развития современной системы государственного регулирования в США стали события кризиса 1929 года и «Великой депрессии», вследствие чего был издан закона Гласса-Стигала в 1933 г., согласно которому четко разделялись депозитные и инвестиционные функции банков. Система из пяти регулятивных органов в США была создана в 1930;е годы для обеспечения стабильности финансового рынка в период экономического спада.

Однако принятый в 1999 г. закон Гремма-Лича-Блайли о финансовой модернизации разрешил создание финансовых холдингов, могущих предоставлять все виды финансовых услуг. Эти изменения привели к тому, что Министерство финансов США отрицательно оценивает современное состояние регулирования финансовых рынков.

Финансовый кризис, начавшийся в США в 2007 г. и переросший в глобальный кризис, еще раз подтвердил, что эта система не соответствует требованиям современных рынков с их сложной системой финансовых инструментов, взаимной конвергенцией финансовых посредников и общей глобальной интеграцией.

2.2 Европейский опыт регулирования фондового рынка

Европейско-континентальная модель фондового рынка характеризуется следующими особенностями Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М., 2010. — с. 168:

1. Источник инвестиций

инвестиции в основном осуществляются не через акции, а через долговые инструменты.

2. Инструменты фондового рынка

рынок носит преимущественно долговой характер (банковский кредит, облигации), рынок акций имеет подчиненное значение

структура финансовых продуктов проще, чем в англосаксонской модели, финансовые рынки менее диверсифицированы и носят менее инновационный характер

3. Участники фондового рынка

важнейшую роль играют банки как крупные инвесторы в акционерные капиталы хозяйства. Высока роль банков как акционеров промышленных и других нефинансовых компаний, при этом значительная часть предприятий подконтрольна банкам или их группам.

выше доля коммерческих банков в финансовых активах страны. Банки являются универсальными, действуя как на рынке традиционных банковских продуктов (депозиты, расчеты), так и в качестве профессиональных участников на рынке ценных бумаг (часто создавая при этом специализированные филиалы и дочерние компании по операциям с ценными бумагами).

институты коллективного инвестирования (представляющие в конечном счете розничных инвесторов) играют относительно меньшую роль, чем в англосаксонской модели.

4. Структура собственности

существенно ниже доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования;

выше доля собственности государства и крупных корпоративных структур;

существенно большее значение в составе акционерных капиталов имеют контрольные пакеты и вертикальные участия.

В Германии образовался ряд фондовых бирж: в первой половине XVI в. — в Аугсбурге и Нюрнберге, во второй половине того же столетия — в Гамбурге и Кельне, в начале XVII в. — в Любеке, Кенигсберге, Бремене, Франкфурте-на-Майне, Лейпциге. В 1619 г. по образцу Амстердамского банка был учрежден Гамбургский банк. Однако в Гамбурге развились только товарная и вексельные биржи, и вплоть до начала XIX в. акции единственной существовавшей в Гамбурге акционерной компании всего несколько раз в год продавались большими партиями с аукциона. В остальных немецких городах фондовые биржи также долгое время не получали развитие, поскольку в Германии практически не было акционерных обществ. Германия постоянно страдала от недостатка капиталов, что, в свою очередь, приводило к замедлению ее промышленного развития, всецело зависящего от государственных субсидий. Как правило, основным акционером вновь учреждаемых прусских акционерных обществ был король.

В Германии в основном существовали банки, выдававшие ссуды исключительно под недвижимость, а также широкая сеть «народных банков». Немецкий фондовый рынок из-за долгого отсутствия корпоративных ценных бумаг и относительной неразвитости биржевого дела оставался банковским.

Таким образом, в Германии к концу XIX в. сложилась модель, в рамках которой ключевыми поставщиками долгового и долевого капитала акционерных предприятий стали банки.

Основными особенностями рынка ценных бумаг Германии являются:

1. Низкая доля акционерного капитала, высокая доля финансирования за счет выпуска облигационных займов

2. Низкая доля инвестиционных фондов

3. Традиция прямого кредитования на покрытие дефицита, наряду с выпуском государством ценных бумаг

4. Высокая доля прямого банковского кредита (50−60%) в финансировании народного хозяйства

5. Высокая или сравнительно высокая доля участия банков в уставных фондах промышленных предприятий, процветают различные формы ассоциаций банков и предприятий

6. На рынке ценных бумаг преобладает влияние банков, доля банков в финансовых активах стабильна

7. В центре денежно-кредитной системы Германии стоит Немецкий Федеральный банк, который выполняет функции центрального банка.

8. Особую роль играют универсальные банки. Универсальные банки занимаются всеми видами банковских сделок — приемом краткосрочных и долгосрочных вкладов, а также эмиссионными, торговыми и депозитными операциями с ценными бумагами.

9. В торговле ценными бумагами важнейшими действующими лицами являются банки, занимающиеся деятельностью на рынках акций и ссудных капиталов между небанковскими учреждениями. Они самостоятельно осуществляют покупку и продажу ценных бумаг, а также финансируют собственную деятельность путем эмиссии ценных бумаг. Банки особенно сильно представлены на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом.

В странах с развитой рыночной экономикой, особенно в рамках интернационализации хозяйственной жизни, непрерывно происходит сближение рассмотренных моделей индустриальной рыночной экономики и, соответственно, становится все существеннее схожесть или даже совпадение организации финансовых рынков. Так, и США, и Германия показывают примеры конвергенции двух систем финансирования хозяйства Котелкин С. В. Международная финансовая система. — М.: Гардарики, 2008. — с. 195. .

С начала 90-х годов в Германии придают огромное значение расширению рынка акций и, прежде всего, его международной составляющей, финансированию через него венчурных компаний, усилению надзора за банками — профессиональными участниками рынка, преодолению конфликтов интересов, понижению рисков, возникающих на рынке ценных бумаг, и защите прав инвесторов. Осуществлена адаптация германского законодательства в области ценных бумаг к директивам ЕС, которые, в свою очередь, максимально учитывают опыт США в раскрытии информации, обеспечении честных торговых практик, предотвращении манипулирования и инсайдерской торговли. С конца 90-х годов начинается массовый переход крупных германских компаний на именные акции вместо предъявительских с тем, чтобы иметь возможность взять капиталы на самых крупных рынках капиталов в США, соответствовать привычным требованиям американских инвесторов к акциям. Проводится политика слияний и объединений с другими иностранными центрами торговли финансовыми активами.

В Германии регулирование финансового рынка традиционно было децентрализовано и эти функции выполняли специализированные региональные органы (Borsenaufsichtsbehorden), подчиненные министерству экономики соответствующего региона Германии. Для усовершенствования регулирования финансового рынка с 1990 по 2003 гг. было издано четыре акта о финансовом рынке с целью согласовать действующее немецкое законодательство с законодательством ЕС. На основе изданного 22 апреля 2002 г. закона о формировании интегрированной системы финансового надзора произошло объединение трех регулятивных органов, до того по отдельности регулировавших деятельность банковской системы Германии (Федеральная комиссия по надзору за банками; Bundesaufsichtsamt for das Kreditwesen — BAKred), рынка страховых услуг (Федеральная комиссия по надзору за страховыми компаниями; Bundesaufsichtsamt for das Versicherungswesen — BAV) и рынка ценных бумаг (Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг; Bundesaufsichtsamt fur den Wertpapierhandel — BaWe).

Вследствие этого был создан новый орган — Федеральная служба по регулированию финансовых рынков (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht — BaFin). Финансирование BaFin состоит из платежей контролируемых финансовых учреждений. Этот орган подчинен Федеральному министерству финансов и обязан согласовывать свою деятельность с Центральным банком Германии. Деятельность нового регулятивного органа направлена на создание оптимального регулятивного режима для всего финансового рынка в целом (в частности, особое внимание уделяется требованиям к лицензированию и соблюдению стандартов) Звягинцев Д. Проблемы развития мирового рынка ценных бумаг. — М.: Экономика, 2006. — с. 234.

Во Франции основные задачи по регулированию финансового рынка возложены на Ведомство по финансовым рынкам (Autorite des Marches Financiers, AMF), созданное на основе закона о финансовой безопасности в октябре 2003 г. после объединения Комиссии по биржевым операциям (Commission des operation de bourse, COB), Совета по финансовым рынкам (Counceil des Marches Financiers, CMF) и Дисциплинарного совета по вопросам портфельного управления (Counseil de discipline de la gestion financiere, CDGF).

В Италии структура регулирования финансового рынка обусловлена особенностями эволюции финансовой системы в этой стране (в частности, недостаточной координацией при использовании новых инструкций и других нормативных документов). Структура органов регулирования финансового рынка в Италии состоит из таких органов Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. — М.: Экзамен, 2008. — с. 126:

1) Banka d’ltalia — Центральный банк, регулирующий банковский сектор;

2) CONSOB (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa), регулирующий рынок ценных бумаг;

3) ISVAP (Institute per la Vigilance sulle Assicurazioni Private), отвечающий за страховые компании;

4) COVIP (Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione), осуществляющий надзор за пенсионными фондами;

5) SICAV (Societa di Investimenta a Capitale Variable), обеспечивающий надзор за инвестиционными фондами.

К особенностям системы регулирования финансового рынка в Италии относится повышенное значение Центрального банка при контролировании банковского сектора (отчасти это объясняется тем, что антимонопольное законодательство было принято только в 1990 г.). Такое повышенное значение центрального банка нетипично для стран ЕС, поскольку один и тот же орган отвечает и за стабильность банковского сектора, и за рыночную конкуренцию в этом секторе, что не способствует общей эффективности финансового рынка и оптимальному его регулированию.

Опыт регулятивной деятельности в Италии показывает, что общей особенностью финансовых систем, в которых преобладают банки, является недостаточная эффективность международных операций. Поэтому на практике обычно приходится жертвовать принципами рыночной конкуренции во имя сохранения макроэкономической стабильности.

Общей для стран ЕС тенденцией, усилившейся после 2005 г., является повышение интеграции и консолидации регулятивных органов. Основной вывод, сделанный в докладе Европейского центрального банка «Последние тенденции в структурах надзора ЕС и присоединившихся стран» состоит в том, что отмечается явная тенденция к уменьшению количества регулятивных организаций и концентрации их функций, однако единой модели консолидации регулятивных функций пока не существует по причине различий национальных финансовых систем.

3. Современные тенденции государственного регулирования рынка ценных бумаг в России

За последние несколько лет российский фондовый рынок демонстрировал разнонаправленную динамику (табл.1).

Таблица 1

Динамика фондовых индексов 2000;2008 гг. www.rts.ru — сайт Российской торговой системы

Наибольший рост Индексы РТС и ММВБ показали в 2005 г. (83%), в то время как Индекс Dow Jones Industrial Average (США) по итогам года показал отрицательное значение. Наименьший рост за указанный период Индексы РТС и ММВБ показали в 2004 г. (8 и 7% соответственно). В 2008 г. произошло наиболее сильное падение российского рынка акций: индекс РТС упал на 72% по отношению к 2007 г., индекс ММВБ упал на 67%. Однако в 2009 году эти индексы продемонстрировали рекордный рост на 135% и 123% соответственно.

Российская экономика, состояние государственных финансов в высокой степени зависит от мировых цен на экспортное сырье (нефть и газ — более 60% экспорта, металла и древесины — 15%). В первом полугодии 2008 г. цены на нефть выросли двукратно, затем к зиме от них осталась одна треть. Схожей была динамика мировых цен на металл. С сентября 2008 г. в России — время промышленного и финансового кризиса (табл.2).

Таблица 2

Характеристика фондового рынка России в 2007 — 2009 гг. ЦБР. Минфин, ММВБ, РТС, оценки автора

Цены на акции, достигшие своего исторического максимума 18 июня 2008 г. (индекс РТС составил 2402,7 пункта), снизились к концу года в 3,9 раза (индекс РТС — 632). В 2009 гг. сократились объемы торгов в сравнении с 2007 г.: акциями — на 26%, корпоративными облигациями — на 15%, долговыми обязательствами Правительства РФ и Банка России — на 91%. В отличие от кризиса 1997 — 1998 гг. более устойчивой (при понесенных крупных потерях) оказалась сеть брокеров — дилеров, управляющих компаний и связанных с ними инвестиционных фондов.

Российский фондовый рынок вступает в новый период своего развития, формируя старт для следующего цикла роста, диверсификации, рисков, увеличения инвестиций в реальный сектор. Ключевая задача — не допустить воссоздания в третий раз спекулятивной модели фондового рынка России.

В этой связи — развитие внутреннего спроса на финансовые инструменты, рост монетизации экономики, инвестиций в реальный сектор, снижение разбалансированности финансовой сферы, создание новой финансовой архитектуры рынка, соответствующей более зрелой стадии формирующихся рынков для «новых индустриальных стран» .

Основным источником регулирования операций с ценными бумагами в Российской Федерации является Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96 № 39-ФЗ (ред. от 04.10.2010 г.)

В дополнение к нормам ГК в указанном Федеральном законе (ст.5) определены признаки ценных бумаг, а также следующие особенности доверительного управления ценными бумагами: в качестве объектов доверительного управления признаются не только собственно ценные бумаги, но и денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги, а также денежные средства и ценные бумаги, получаемые в процессе доверительного управления ценными бумагами; круг лиц, которые могут осуществлять деятельность по доверительному управлению ценными бумагами, ограничен профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Данный Федеральный закон включает также положение о том, что порядок осуществления деятельности по управлению ценными бумагами, права и обязанности управляющего определяются законодательством Российской Федерации и договорами.

Также к источникам правового регулирования операций с ценными бумагами относятся:

· Федеральный закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03.99 № 46-ФЗ (в ред. от 04.10.2010 N 189-ФЗ).

· Федеральный закон РФ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29.07.98 № 136-ФЗ (в ред. от 18.07.2005 № 90-ФЗ, с изм., внесенными Федеральным законом от 26.04.2007 № 63-ФЗ)

· Федеральный закон РФ «Об ипотечных ценных бумагах» от 11.11.2003 № 152-ФЗ (в ред. Федерального закона от 09.03.2010 № 22-ФЗ) Система регулирования рынка ценных бумаг — единая система соподчиненности определенных методов и приемов, позволяющих упорядочить совершение сделок, подчинить их определенным требованиям и правилам. Регулирование — это механизм поддержания равновесия взаимных интересов всех участников по правилам честной и доверительной игры Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 2008. — с. 201.