Управление акционерной стоимостью компании

К данной группе услуг относятся соединения местной и внутризоновой проводной связи. Поэтому, в рамках расчета справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов 50% в удельном весе расчетного показателя справедливой стоимости акций компании необходимо отвести показателю EV/EBITDA и по 25% P/S и Р/Е соответственно. Удельный вес мультипликаторов, участвующих в расчете справедливой стоимости, определяется оценщиком самостоятельно. Что же касается компаний МРК, то выше представленное распределение удельного веса мультипликаторов в расчете справедливой внутренней стоимости акций компаний является классическим на российском фондовом рынке, которое широко применяется в отечественных инвестиционных компаниях и коммерческих банках [1]. Метод аналогов в рамках своего алгоритма не имеет возможности по прогнозированию будущих производственно-финансовых показателей компании, а направлен лишь на оценку ретроспективных данных. Когда же оцениваются мультипликаторы на прогнозный период, то в рамках метода аналогов применяются прогнозные показатели финансовой деятельности компаний, рассчитанные с помощью метода ЭСР. Расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» на основании метода аналогов.

Расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов проводится относительно математического отношения мультипликаторов компании к ее отраслевым аналогам (см. таблицу 9).Таблица 9Расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» на основании метода аналогов.

КомпанияРЕVP/SP/EЕV/ЕBIDTА$min07Е07Е07ЕМРК и федеральные операторы фиксированной связи.

Волгателеком (МСФО)9591 5520.

87.73. 4Ростелеком (МСФО)3015360.

55.42. 9СЗТ (МСФО)1 0341 3331.

02.53. 0Уралсвязьинформ (МСФО)1 5532 6061.

016.

65.1Центртелеком (МСФО)9761 7920.

75.63. 6ЮТК (МСФО)3341 1700.

46.84. 1МЕДИАНА (МСФО)0.

76.83. 7Потенциал роста мультипликатора ОАО «Ростелеком» до медианы46%24%30%Коэффициенты оценки25%25%50%Потенциал роста стоимости акций ОАО «Ростелеком» 32.

9%Как видно из таблицы 9 рыночная стоимость акций компании ОАО «Ростелеком» недооценена до справедливого уровня на 32,9%. Таким образом, расчет справедливой стоимости ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов свидетельствует о недооценке рынком акций компании, поэтому необходимо было в начале 2008 года принимать инвестиционное решение по покупке или накоплению акций компании в портфеле. Подводя итог анализу метода DCF и метода аналогов, стоит подчеркнуть, что они работают в унисон, так как используют взаимные показатели (расчеты), а зачастую и осуществляют проверку адекватности тем выводам, которые были получены при параллельном расчете справедливой внутренней стоимости акций компании на основании обоих методов. Единственное отличие рассматриваемых методов заключается в том, что зачастую у инвестора есть возможность лишь сделать расчет справедливой внутренней стоимости акций компании с помощью метода аналогов, так как показателей для применения метода DCF недостаточно. Такое возможно в тех случаях, когда компания раскрывает свои минимальные показатели деятельности. Расчет справедливого уровня индекса РТС/ММВБ на основании метода регрессионных уравнений. Применение метода регрессионных уравнения не получило достаточного применения в рамках прогноза справедливой стоимости акций компании, однако широко применяется для расчета справедливого уровня индексов — РТС или ММВБ, а также макроэкономических индикаторов, которые в свою очередь используются для расчета справедливой внутренней стоимости акций компании с помощью метода DCF и метода аналогов, представленных в таблице 2.

1.В расчете справедливого уровня индекса РТС/ММВБ на основании метода регрессионных уравнений достаточно широкое применение получила формула 1.0, описанная в параграфе 1.

1. Единственным отличием в предлагаемых методиках разными инвестиционными компаниями по использованию регрессионного уравнения для прогнозирования справедливого уровня индекса РТС/ММВБ является наличие различных факторов.К. Тремасов и Е. Федоров в своей работе «Модель: капитализация — ликвидность» предложили использовать взаимосвязь таких факторов, как «ликвидность» и уровень «капитализации» на фондовом рынке. В. Твардовский в своей работе «Модель справедливой капитализации российского фондового рынка и прогноз стоимости российских акций» пошел несколько дальше и предложил усложнить регрессионную модель, предложенную К. Тремасовым и Е. Федорововым такими факторами, как: цена на нефть, курс доллара, ставки 10-летних UStreasures (ценные бумаги правительства США).По мнению В. Твардовского регрессионное уравнение, связывающее стоимость индекса РТС, агрегат денежного рынка М2, котировки сорта нефти Brent и уровень ставок 10 -летних облигаций правительства США (USTB) может быть записано в следующем виде: R$RTS = F0 + F1-M2 + F2-R$-Brent + F3-USTB (формула 2) где:R$ - курс доллара в рублях;

М2 — агрегат денежного рынка;Brent — цена на нефть марки Brent;USTB — ставки 10-летних UStreasures (ценные бумаги правительства.

США);

• a FO, F1, F2 и F3 — коэффициенты регрессии. Таким образом, с целью прогнозирования справедливого уровня индекса ММВБ-РТС на 2013 год были взяты фактические данные вышеописанных показателей за последние 5 лет с 2007 года по 2012 год, что позволило сделать расчет коэффициентов регрессии (см. таблицу 10).Таблица 10Коэффициенты регрессионного уравнения по прогнозированиюиндекса ММВБ-РТС на 2013 год.

КоэффициентыСтандартная ошибкаt-статистикаF02 178,21 306,6−2,5F15,90,322,0F20,10,60,0F348,421,52,3Таким образом, согласно данному методу справедливый уровень индекса на 2013 год должен составить 2 658 пунктов при условии, что курс доллара США составит 28,5 рублей, цена на нефть, марки Brent70−80 долларов США за баррель, агрегат денежного рынка 15−20 млрд. рублей, а USTBна уровне 4−5%.Подводя итог, вышеописанным методам по расчету справедливой внутренней стоимости (уровню) акций компании (индекса РТС/ММВБ), стоит отметить, что согласно методуDCFсправедливая внутренняя стоимость акций компании ОАО «Ростелеком», рассчитанная нами, должна была составить в 2013 году 5,9 долларов США обыкновенная и 4,5 доллара США привилегированная и по методу аналогов 6,0 доллара США и 4,1 доллара США соответственно. А справедливый уровень индекса РТС, рассчитанный нами, должен был составить 2 658 пунктов. Также и средний прогноз справедливой стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» в 2008 году, выставляемый инвестиционными компаниями и коммерческими банками, был 5,7 доллара США и 4,8 доллара США соответственно с рекомендацией покупать или накапливать. Консенсус прогноз справедливого уровня индекса ММВБ-РТС основными инвестиционными компаниями России на 2013 год в среднем составил 2600−2800 пунктов (см. таблицу 11).Таблица 11Компания.

Прогноз ММВБ-РТС на 2013 год, пунктов.

Банк Москвы2544.

Атон2659Credit Suisse2600.

Тройка Диалог2800.

Уралсиб3000.

Ренессанс Капитал2600.

Таким образом, наш расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» и справедливого уровня индекса РТС практически полностью совпал со средними прогнозными показателями инвестиционных компаний и коммерческих банков на 2013 год. Высокий уровень отклонения прогнозных значений справедливой стоимости акций компании и индекса РТС от их фактического значения происходит достаточно часто. В подтверждение выводов, полученных в рамках подробного расчета справедливой внутренней стоимости акций компании на основе современных методов, проанализируем средний уровень расхождения справедливой внутренней стоимости акций компаний, которые публиковали коммерческие банки и инвестиционные компании и фактическими рыночными ценами за последние 5 лет по наиболее ликвидным ценным бумагам (см. таблицу 12).Таблица 12Средний уровень расхождения рыночной и справедливой внутренней стоимости наиболее ликвидных акций компаний с 2008 по 2012 год.

РТССургут.

НГСбербанк.

РоснефтьНор

НикельМТСЛукойл.

Газпром39,8%19,8%38,9%26,1%26,0%35,6%29,80%53,60%Как видно из таблицы 10, в среднем отклонение рыночной цены от справедливой внутренней стоимости акций компании составляло за последнее 5 лет 39,8%. Однако наибольшее расхождение справедливой внутренней стоимости акций компании и рыночной происходило во время смены экономического цикла. На протяжении последних 5-ти лет можно было наблюдать смену 3-х экономических циклов: рост (2005 год), стагнация (2006;2008) и падение (2008;н.в.). Рис. 1 Изменение рыночной и справедливой внутренней стоимости акций компании Газпрома на ММВБ во времени, $ Рис. 2. Изменение рыночной и справедливой внутренней стоимости акций компании Лукойл на ММВБ во времени, $Рис. 3 Изменение рыночной и справедливой внутренней стоимости акцийкомпании Норильский Никель на ММВБ во времени, $Как видно из графиков, за последние пять лет отклонение справедливой внутренней стоимости акций компании от рыночной цены в периоды роста фондового рынка составляло в пределах 10−15%, тогда как при обвале в 2008 году отклонение увеличивалось на порядок. На наш взгляд, высокий уровень отклонения справедливой внутренней стоимости акций компании от ее фактического рыночного значения обусловлен тем, что базовые принципы построения метода ЭСР, метода аналогов и регрессионной модели заключаются в том, что при прогнозировании используется одинаковый математический алгоритм — тренд. В частности в методе ЭСР и методе аналогов применяется темпы прироста производственных показателей компании на будущие года, которые рассчитываются относительно фактических результатов в прошлом.

Математический алгоритм регрессионного уравнения подразумевает использование множителей, рассчитываемых согласно статистической закономерности (регрессии), которая сложилась из выборки за прошлые (фактические) периоды. Однако трендовый алгоритм, применяемый в методах расчета справедливой внутренней стоимости акций компании не способен прогнозировать изменения функционирования экономики в будущем, так как базируется на ретроспективной оценке данных. Пол Кругман считает, что возникновение мирового кризиса в 2008 году стало следствием неспособности экономической науки предсказать его вследствие того, что в золотые годы экономисты из финансового сектора уверовали, что рынки в основе своей принципиально стабильны, то есть акции и прочие активы всегда оцениваются совершенно верно по действующим методам расчета справедливой внутренней стоимости. Данный факт стал следствием того, что экономическая наука за последние 20 лет не развивалась в сторону практического исследования своего предмета. К примеру, Нараяна.

Кочерлакота провел анализ научных работ профессоров по макроэкономике, получивших степень Ph.D. после 1990 г. на 17 лучших факультетах экономики в ведущих мировых вузах и пришел к выводу, что современные макроэкономисты изучают «совершенные рынки» и «поведение совершенных экономических агентов», отрываясь от действительности. Как следствие, современные методы анализа справедливой внутренней стоимости акций изучают идеальный рынок с абстрактным отображением механизмов функционирования экономики. Перед кризисом в 2008 году председатель совета директоров RGEMonitorНируэль.

Рубини заявил, что мировое сообщество в скором времени ощутит на себе финансовое потрясение, которое оценил в 2 трлн. долларов. Однако главный экономист HSBC, Стивен Кинг, возразил, что практически все математические модели предполагают, что финансовая система работает, и предпосылок к кризису нет. Следовательно, из-за того, что современные методы оценки справедливой внутренней стоимости акций не отражают в рамках своего алгоритма всех особенностей функционирования экономики, то и точность моделей в конечном итоге оказывается достаточно низкой. Основная причина этого, на наш взгляд, заключается в макроэкономических индикаторах, применяемых в рамках расчета справедливой внутренней стоимости акций компании с использованием современных методов оценки и формирующих трендовую динамику прогнозных значений производственно-финансовой деятельности компании.

2.2. Влияние неадекватной оценки акционерной стоимости компании на экономическую безопасность.

Экономическая безопасность страны во многом зависит от стабильности финансового рынка, системообразующим сегментом которого является рынок ценных бумаг. Одним из ключевых показателей в обеспечении стабильности фондового рынка является способность хозяйствующих субъектов и участников торгов прогнозировать будущую динамику развития ситуации и адекватной оценки справедливой стоимости акций компании. Адекватная оценка стоимости акций компании на современном этапе развития отечественного фондового рынка является одним из ключевых моментов по обеспечению экономической безопасности страны и стабильности всей ее финансовой системы. Однако методы расчет справедливой внутренней стоимости акций компаний на современном этапе развития отечественного рынка ценных бумаг не позволяют инвесторам проводить адекватную оценку акций компаний из-за особенности прогнозирования макроэкономических индикаторов, что оказывает дестабилизирующее влияние на финансовую систему страны в частности и ее экономическую безопасность в целом. В рамках процесса сбора, систематизации и обработки информации для проведения расчета справедливой внутренней стоимости акций компании происходит анализ и прогнозирование основных макроэкономических индикаторов, к которым, как правило, относятся:

динамика изменения и уровень ВВП России;

динамика изменения уровня потребительской инфляции;

динамика изменения и курс рубля по отношению к доллару США;Также применяются макроэкономические индикаторы, имеющие отраслевое значение:

динамика изменения и стоимость нефти марки Brent/Urals;динамика изменения и уровень доходов населения;

динамика изменения и уровень оборота розничной торговли;

и так далее. Выбранный уровень макроэкономических индикаторов служит ориентиром для расчета производственно-финансовых показателей оцениваемой компании в рамках инвестиционного горизонта, то есть формируют тренд. Следовательно, качество расчета справедливой внутренней стоимости акций компании в значительной мере зависит от точности используемых на стадии планирования прогнозов. Завышение или занижение ожидаемых макроэкономических индикаторов приводит к увеличению риска в процессе инвестирования в акции. Задача построения прогнозов динамики изменения основных макроэкономических индикаторов для расчета справедливой внутренней стоимости акций компании существенно усложняется при переходе к среднесрочному или долгосрочному прогнозированию справедливой внутренней стоимости акций компании, поскольку при увеличении инвестиционного горизонта увеличивается неопределенность при прогнозировании всех макроэкономических индикаторов. Основным показателем качества прогноза макроэкономических индикаторов служит его точность, измеряемая величиной среднеквадратической ошибки. Также качество прогноза макроэкономических индикаторов отражается в наличие систематического отклонения. Чередование недооценки определенного макроэкономического индикатора с его переоценкой свидетельствует о случайном характере ошибки прогнозирования, а периодического преобладания завышения или занижения прогнозов говорит об их систематическом отклонении от фактических показателей. Определить степень асимметричности ошибок прогнозирования необходимо, сравнивая различные меры отклонения:

средняя абсолютная и среднеквадратическая ошибка характеризуют точность прогнозирования;

— средняя арифметическая ошибка показывает регулярное смещение оценки макроэкономических индикаторов от их фактических результатов.

Заключение

.

Понятие справедливой стоимости акций компании необходимо разделить на справедливую внутреннюю стоимость и справедливую рыночную стоимость. Где под понятием справедливая внутренняя стоимость акций компании понимается общепризнанное понятие справедливой стоимости акций компании, а под понятием справедливая рыночная стоимость акций компании понимается рыночная стоимость финансово-производственной деятельности компании. Таким образом, на наш взгляд, понятие справедливой рыночной стоимости акций компании на современном этапе развития отечественного фондового рынка должно вобрать в себя, с одной стороны, отображение особенностей и конъюнктуры спроса и предложения на акции компании на рынке ценных бумаг, а с другой, мультиплицировать особенности финансовопроизводственной деятельности компании. Следовательно, основной предпосылкой совершенствования алгоритма сбора, обработки и систематизации информации с целью определения справедливой рыночной стоимости акций компании, является интеграция в методы расчета справедливой внутренней стоимости акций компании факторов ценообразования рыночной цены акций компании без учета спекулятивной составляющей. Поэтому отличие справедливой рыночной стоимости акции от рыночной цены заключается в отсутствии фиктивной (спекулятивной) составляющей рыночной цены, которая определяется в разности между рыночной и справедливой ценой. Из-за того, что современные методы оценки справедливой внутренней стоимости акций не отражают в рамках своего алгоритма всех особенностей функционирования экономики, то и точность моделей в конечном итоге оказывается достаточно низкой. Основная причина этого, на наш взгляд, заключается в макроэкономических индикаторах, применяемых в рамках расчета справедливой внутренней стоимости акций компании с использованием современных методов оценки и формирующих трендовую динамику прогнозных значений производственно-финансовой деятельности компании. Список использованной литературы.

База Аналитических исследований // электронный ресурс// URL: //Skrin.ruБлауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. — М.: «Дело Лтд», 1994.

Борисов Е. Ф. Экономическая теория — М.: Юристь. 1997, -С. 333−334.Грин А. Управление рисками: Разработка стратегии бизнеса //электронный ресурс subscribe.ru// URL://.

http://subscribe.ni/archive/economics.school.riskmanagement/200 905/15211926.htmlГурвич Е. Насколько точны макроэкономические и бюджетные прогнозы // Журнал «вопросы экономики» № 29, 2006 год. Гуриев С. Самые распространенные мифы об экономической науке. [ Электронный ресурс] URL:

http://news.finance.ua/ru/~/5/2009/10/03/172 703.

Зимин В.С., Тришин B.C. «Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов об оценке» [Электронный ресурс] Режим доступа: URL:

http://eIit-service.info/Articles_viewJ29.htmИванов A.A. Фондовый рынок, как фактор влияния на экономическую безопасность страны // диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук // Москва 2007 год. ИК Солид.

http://www.rcb.ru/rcb/2005;l 1/6920/ИК ФИНАМ.

http://www.rcb.ru/rcb/2005;15/7020/,.

http://www.rcb.ru/rcb/2005;14/6994/Караганов С. Финансы, политика и война «Российская газета» — Федеральный выпуск № 4526 от 23.

11.2007 г. Кейнс Д. «Общая теория занятости, процента и денег» — М.: Гелиос, 2002.

МакконелK.P., Брю.

С.Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика: перевод с 13-го английского издания. — Москва: ИНФРА-М, 1999. —974 с. Оверченко M. Рынок кончился // Ведомости, № 248,2008 г. Презентационные материалы для инвесторов //Официальный сайт ОАО «Ростелеком» // URL :

http://rt.ru/center_investor/presentations/Роберт Бреннер. Бум и пузырь: США в мировой экономике.

Росбизнесконсалтинг // электронный pecypc//URL: //.

http://consensus.rbc.ru/sliares/ по данным компаний: Rye, Man & GorSecurities, UBS, Банк Москвы, КИТ Финанс, Открытие ИФК, Петро.

Коммерц, Тройка Диалог, УРАЛСИБ ФК. Ростелеком: Дальняя связь для близких //аналитический обзор 27.

02.2008, ГК «Регион"// URL:

http://region.ru/upload/pd£/companies/2008;02−27_Kr_pIan_Dals vyaz. pdfЩербакова О. Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании / Финансовый менеджмент, № 1, 2003.

Экономический словарь // электронный ресурс TFODE // URL:

http://ru.enc.tfode. со m/Экономический_пузырьGraham B., Dodd D. S ecurity Analysis.

T he Classic 1934 Edition. — M cGraw-Hill Companies, 1996. — P. 132;Krugman P. How Did Economists Get It So Wrong?// nytimes [ Электронныйресурс] URL:

http://www.nytimes.com/2009/09/06/magazine/06Economic-t.html?_r=lThomsett M. Mastering Fundamental Analysis. — Dearbonr Trade, 1998. — p. 85Ауккуд.

Ф. If we Understand the mechanisms, why we don’t understand their output? / Harvard John M. Olin center for law, economics and business. 2003. Discussion pepper № 414.