Цена и структура капитала

В результате изучения данной главы студент должен:

знать

• • основные теории и модели структуры капитала;
• • методы оценки стоимости капитала;
• • критерии оптимальности структуры капитала;

уметь

• • управлять структурой капитала, оценивать его доходность;
• • определять целевую структуру капитала и факторы, влияющие на нее;

владеть навыками

• • расчета средневзвешенной и предельной цены капитала;
• • расчета производственного и финансового рычага.

Фундаментальные теории структуры капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера.

Управление структурой капитала заключается в поиске такого сочетания собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие затраты на капитал и максимизируется рыночная стоимость компании. Отметим, что проблема формирования оптимальной структуры капитала является одной из самых сложных (ее иногда называют «королевской проблемой» (das Konigsproblem) финансового менеджмента).

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, каждой из которых соответствует своя модель оптимальной структуры капитала:

• — первая и вторая модели Модильяни — Миллера;
• — компромиссные модели;
• — модели асимметричной информации;
• — модели агентских издержек и др.

Рассмотрение всех представленных моделей в рамках данного учебника не представляется возможным, поэтому далее особое внимание будет уделено наиболее известным моделям.

В первой своей работе, посвященной структуре капитала (1958), Модильяни и Миллер, исходя из идеальной экономической среды (рынки совершенны; отсутствуют налоги; отсутствуют транзакционные, агентские, информационные и другие издержки ведения бизнеса; все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях, ведут себя рационально и обладают одной и той же информацией), доказали, что структура капитала не влияет на стоимость компании, последняя зависит только от рентабельности деятельности и связанных с деятельностью рисков. Таким образом, стоимость акций компании не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.

Первоначальная модель Модильяни — Миллера является идеальной, поскольку совокупность условий, при которых верно ее основное утверждение, в реальности не выполняется. Однако она имеет важное теоретическое значение, позволяя понять экономическую и финансовую природу влияния заемного финансирования на эффективность использования капитала компании.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом фактора налогообложения ими было доказано, что цена акций компании непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно второй модели компаниям следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций.

Данный вывод был обусловлен асимметрией налогообложения: доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов (за счет экономии на налогах — налогового щита).

Отметим, что основные допущения первой модели сохранились и во второй (был введен только фактор налогообложения), поэтому и вторая модель Модильяни — Миллера фактически не соответствует реальности. В настоящее время обе модели имеют историко-теоретическое значение.

Компромиссная модель

Компромиссная модель была получена на основе модификации теории Модильяни — Миллера в результате обобщения исследований М. Миллера, X. де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и других ученых. Модель предусматривает учет следующих условий функционирования экономики и рынка, которые не учитываются в классических моделях Модильяни — Миллера:

• 1) расходы по обслуживанию заемного капитала подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли; как следствие стоимость заемного капитала за счет «налогового щита» (налогового корректора) всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала;
• 2) необходимо учитывать риск банкротства компании, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала; при этом с повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства увеличивается, что приводит к повышению стоимости привлекаемого капитала вследствие увеличения риска;
• 3) необходимо учитывать не только расходы, но обслуживанию заемного капитала в процессе его использования, но и первоначальные затраты по его привлечению (агентские издержки), причем величина агентских издержек растет с увеличением доли заемного капитала.

Если первое условие в принципе соответствует второй модели Модильяни — Миллера, то учет затрат (условия 2 и 3) приводит к резкому изменению соотношения между структурой и ценой капитала. Так, экономия на налогах обеспечивает повышение стоимости компании по мере увеличения доли займов в ее капитале только до определенного момента (оптимальная структура капитала), при дальнейшем увеличении доли заемного капитала стоимость компании начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств.

В соответствии с компромиссной моделью с ростом удельного веса заемного капитала в общей его сумме общая стоимость капитала^[1] изменяется следующим образом:

• а) пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), рост заемного капитала вызывает ощутимое снижение общей стоимости капитала;
• б) при относительно невысокой угрозе банкротства, вызываемой невысоким ростом стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией общей стоимости капитала;
• в) при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала возрастание удельного веса использования заемного капитала вызывает еще более высокое возрастание общей стоимости капитала.

Таким образом, основные выводы компромиссной модели выглядят следующим образом:

• 1) наличие определенной доли заемного капитала идет компании на пользу;
• 2) чрезмерное использование заемного капитала приносит компании вред;
• 3) для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

• [1] Определению этой величины посвящен параграф 10.2.