Оценка эффективности инвестиций в основной капитал

Капитальные вложения — это затраты предприятия на создание, увеличение размеров и полезных свойств, а также на приобретение основных средств (в том числе, затраты на строительномонтажные работы).

Эффективность вложений в основные средства зависит от множества факторов, среди которых важнейшими являются: отдача вложений, срок окупаемости инвестиций, рентабельность инвестиций и др. При анализе инвестиционных затрат необходимо рассмотреть несколько альтернативных вариантов, представляющих собой инвестиционные проекты. Рассмотрим основные методы оценки экономической привлекательности инвестиционного проекта.

При оценке привлекательности инвестиционных проектов используют две группы показателей: показатели, рассчитанные на основе дисконтированных денежных потоков, и показатели, рассчитанные на недисконтированной основе (табл. 5.14).

Таблица 5.14

Показатели оценки привлекательности инвестиционных проектов*

* Все приведенные показатели подробно рассмотрены ниже.

Срок окупаемости инвестиций (payback period — далее PP) — это период времени, требуемый для возврата первоначальных капиталовложений. Окупаемость может рассчитываться как для собственного капитала, так и для всего инвестированного капитала. Если ожидается, что денежный поток от инвестиционного проекта будет одинаковым в течение ряда лет, период окупаемости можно найти делением суммы начальных капиталовложений на ожидаемую сумму ежегодных доходов. Таким образом, если инвестиционный проект требует первоначального вложения 300 у.е. и ожидается получение доходов в размере 100 у.е. в год в течение пяти лет, то период окупаемости можно найти, разделив 300 у.е. на 100 у.е., и он составит три года. Если ожидаемый поток доходов меняется из года в год, период окупаемости можно определить, суммируя ожидаемые доходы по годам до тех пор, пока их общая сумма не станет равной первоначальному вложению. Период окупаемости — это период, необходимый для возмещения исходных капиталовложений за счет прибылей от проекта. Под «прибылью» подразумевается чистая прибыль после вычета налогов плюс финансовые издержки и амортизация. Исчисление периода окупаемости обычно начинается с периода строительства, в течение которого будут сделаны первоначальные капиталовложения.

Преимущества этого метода расчета периода окупаемости заключаются в том, что:

• • легко вычислить;
• • просто понять.

К недостаткам метода следует отнести то, что он:

• • не имеет целевого критерия для выбора проектов;
• • не способствует максимизации стоимости фирмы;
• • не учитывает различную стоимость денег во времени;
• • не учитывает денежные потоки после периода окупаемости.

Показатель «период окупаемости» позволяет определить время, необходимое для возмещения инвестиционных затрат за счет притока доходов от инвестиций.

Метод определения срока окупаемости достаточно широко используется, когда речь идет об инвестициях с высокой степенью риска. В этом случае основным критерием принятия решения служит скорость, с которой окупятся инвестиции.

Величина срока окупаемости должна быть сопоставлена с величиной жизненного цикла инвестиций, т. е. периодом, в течение которого инвестиционный проект должен будет давать доход. Если предполагаемый жизненный цикл инвестиции превышает рассчитанный срок окупаемости, то определяется период, в течение которого предприятие будут иметь дополнительный доход на инвестиции в основной капитал. Если же срок окупаемости и жизненный цикл инвестиции совпадут, то предприятие понесет потери в виде скрытых издержек, поскольку на инвестированные средства мог бы быть получен доход хотя бы в размере безрисковых вложений.

Методы анализа и оценки инвестиций на дисконтированной основе связаны с расчетом коэффициента пересчета, используемого для приведения будущего денежного потока к текущей стоимости и отражающего ожидаемую или требуемую ставку дохода. Его называют ставкой дисконтирования, ставкой дисконта, коэффициентом дисконтирования, нормой дисконтирования. Другими словами, ставка дисконта — это уровень доходности, на который согласился бы предприниматель или инвестор, принимая решение о вложении средств в конкретную операцию или бизнес-проект.

Расчет ставки дисконтирования зависит от типа денежного потока: для собственного капитала ставка дисконтирования равна требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал (наиболее применимы методы кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model, далее — САРМ); для всего инвестированного капитала — на уровне средневзвешенной стоимости капитала (модель WACC — weighted average cost of capital).

Чистая текущая стоимость (net present value, далее — NPV). Данный показатель рассчитывается как разница между дисконтированными денежными доходами и дисконтированными денежными расходами.

Чистая стоимость определяется по формуле:

где - увеличение денежного потока от производства за период t; п — жизненный цикл инвестиций; k — стоимость капитала фирмы (т.е. ставка дисконтирования); NINV — сумма чистых инвестиций в нулевой период времени (первоначальные затраты).

Главная сложность заключается в выборе подходящей ставки дисконтирования. В данной ситуации ее можно использовать как внешнее ограничение финансовых ресурсов, которое определяется стоимостью привлечения ресурсов, и как внутреннее ограничение ресурсов, определяемое устанавливаемой менеджерами пороговой ставкой доходности.

Необходимо обратить внимание на то, что показатель рассчитывается на базе прибыли, остающейся после уплаты налога. Ставка доходности определяется методом подбора. Проект считается приемлемым, если при данной ставке доходности чистая текущая стоимость — величина положительная. Ставка доходности затем используется в качестве ставки дисконтирования.

При принятии решений о проекте необходимо учитывать следующие правила.

Если NPV > 0, то проект следует принять; если NPV < 0, то проект отвергается; если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что продажи усилят поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Преимущества метода чистой текущей стоимости заключаются в то, что:

• • он имеет четкие критерии принятия решений;
• • если NPV правильно рассчитана, то это ведет к выбору проектов, которые максимизируют стоимость портфеля недвижимости;
• • он учитывает различную стоимость денег во времени.

Недостатки метода чистой текущей стоимости сводятся к тому, что:

• • некоторые потоки трудно вычислить или создать;
• • уровень риска недостаточно четко выявлен.

Внутренняя ставка (норма) доходности (internal rate of return, далее — IRR) — это ставка дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость равна нулю:

IRR показывает пороговое значение ставки доходности. Это значит, что вложения капитала в недвижимость при более низкой ставке доходности будут убыточными. Использование IRR в качестве ставки дисконтирования приводит к тому, что чистая текущая стоимость, определяемая как разница между текущей стоимостью доходов от инвестиций и текущей стоимостью расходов, равна нулю. При расчете внутренней ставки доходности применяется метод итерации.

Процедура расчетов начинается с подготовки таблицы денежных потоков. Затем установленная ставка дисконтирования применяется для определения текущей стоимости денежного потока. Если NPV имеет положительные значения, ставка дисконтирования повышается. Если при этом величина NPV — отрицательна, то IRR определяется как усредненное значение величин двух использованных ставок доходности.

Основные правила принятия решений при использовании IRR:

• • если IRR > k, где k — стоимость капитала фирмы, проект следует принять;
• • если IRR < k, проект следует отклонить.

Преимущества метода внутренней ставки доходности заключаются в том, что:

• • его можно использовать как применительно к собственному капиталу, так и ко всему инвестированному капиталу. При этом показатель дохода можно брать как до, так и после уплаты налога;
• • он учитывает дисконтированную стоимость будущих денежных потоков;
• • он учитывает денежные потоки в течение жизненного цикла проекта;
• • он имеет четкие критерии принятия решений.

Недостатки метода внутренней ставки доходности состоят в том, что:

• • не всегда возможен выбор проектов, которые максимизируют стоимость фирмы;
• • возможно несколько внутренних норм окупаемости, особенно при нестандартных притоках и оттоках, что затрудняет принятие решений;
• • предполагается, что реинвестирование производится по ставке IRR.

IRR определяется методом проб и ошибок. Кроме того, как уже отмечалось выше, при инвестициях в недвижимость возможно несколько внутренних норм окупаемости и используется допущение о реинвестировании.

Ставка дохода финансового менеджмента (financial management rate of return, далее — FMRR) используется при инвестициях в недвижимость. Использование FMRR в качестве показателя эффективности инвестиций в недвижимость основано на определении двух ставок:

• • безрисковой ставки доходности после налогообложения;
• • «круговой» ставки после налогообложения.

Безрисковая ставка доходности после налогообложения используется для дисконтирования оттоков при определении суммы вложений капитала в нулевом периоде. Поступления денежных средств в период владения объектом недвижимости пересчитываются по ставке сложного процента по отношению к сумме перепродажи актива на конец периода владения объектом. Начисление сложного процента на притоки доходов осуществляется по «круговой» ставке, т. е. по ставке дохода на инвестированный капитал после уплаты налогов, которую можно ожидать по альтернативным вложениям капитала за период владения объектом недвижимости.

Определение FMRR осуществляется в пять этапов:

• • 1-й — прогнозирование денежных притоков и оттоков;
• • 2-й — определение текущей стоимости капиталовложений с использованием безрисковой ставки доходности и после налогообложения;
• • 3-й — накопление поступлений по «круговой» ставке (ставке сложного процента);
• • 4-й — определение суммы будущей стоимости поступлений;
• • 5-й — определение ставки чистого дохода как ставки сложного процента, сопоставляя общую сумму вложений капитала и общую сумму накоплений.

Ставка процента — это ставка, при которой дисконтированная сумма оттока равна накопленной сумме притока.

Поскольку инвестиционная стратегия предприятия разрабатывается на основе многовариантного прогноза из возможных инвестиционных проектов, наиболее эффективным следует признать тот, который соответствует наибольшей ставке рентабельности собственного капитала (return on investment, далее — ROI).

Рост ставки рентабельности собственного капитала является обязательным условием роста рыночной стоимости активов и, следовательно, служит критерием эффективного управления.

Другим методом расчета ставки дисконтирования денежных потоков, широко применяемым в экономической практике, является модель САРМ, разработанная У. Шарпом:

где R — требуемая (ожидаемая) норма дохода на собственный капитал анализируемого предприятия; - доходность безрисковых (абсолютно надежных, обычно государственных) ценных бумаг; - доходность за текущий период в среднем на рынке ценных бумаг;? — коэффициент, отражающий уровень риска вложений в данное предприятие, рассчитывается на основе статистических данных; - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);  — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малое предприятие; С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

В отечественной практике для оценки эффективности вариантов капитальных вложений используется критерий минимума приведенных затрат:

где - приведенные затраты по i-му варианту; - себестоимость продукции по i-му варианту; - капиталовложения поi-му варианту; Э — норматив эффективности капиталовложений (0,2).

Однако расчеты по рассмотренным критериям еще не дают окончательного ответа на вопрос о приемлемости инвестиционного проекта, поскольку необходимо провести также анализ рисков.