Дивидендная политика и стоимость компании

В данной главе показаны различные точки зрения на необходимость выплаты дивидендов: теорема Модильяни — Миллера об инвариантности дивидендной политики, позиция Линтнера и Гордона, а также теории, базирующиеся на различии в налоговых режимах инвесторов. Кроме того, вы ознакомитесь с современными взглядами на проблему дивидендов: сигнальной теорией, теорией инвесторов-клиентов, агентской концепцией. В главе также рассмотрены типы и модели формирования дивидендной политики, существующие в теории и корпоративной практике.

В результате изучения данной главы читатель будет:

знать

• • основные факторы, влияющие на дивидендную политику компании;
• • положения и выводы ключевых теорий, объясняющих формирование дивидендной политики;
• • основные формы дивидендных выплат, используемых в современной корпоративной практике;

уметь

• • учитывать сигнальное содержание и эффект клиентуры при разработке дивидендной политики компании;
• • обосновывать преимущества и ограничения различных форм и методов выплат дивидендов;

владеть

• инструментарием, позволяющим оценивать влияние различных форм выплат дивидендов на цену акций и прибыль компании.

Роль дивидендной политики компании. Проблема выбора между реинвестированием и выплатой дивидендов

Дивидендная политика является одним из ключевых элементов стратегического развития компании, поскольку определяет, какая часть полученной чистой прибыли будет выплачена в виде дивидендов в текущем периоде, а какая — капитализирована и направлена на дальнейшее развитие компании. При реинвестировании чистой прибыли следует соблюдать следующий принцип: компания должна получить такую доходность от инвестиций в развитие бизнеса, которая была бы не меньше, чем требуемая доходность по ее обыкновенным акциям. Этот доход должен быть компенсацией акционеру за предоставление средств на развитие данной компании, в частности — для новых инвестиционных проектов, выхода на новые рынки и т. д. Если компания не может «заработать» требуемый уровень доходности от реинвестирования, то чистую прибыль следует направить на выплату дивидендов акционерам, чтобы они сами нашли выгодное вложение этим средствам. Дивидендная политика компании неразрывно связана с разработкой политики в области структуры капитала и инвестиционной политикой компании.

Дивиденд (dividend, от лат. dividendus — подлежащий разделу) — часть общей суммы чистой прибыли компании, распределяемая между акционерами в соответствии с количеством, стоимостью и видом принадлежащих им акций.

Дивиденды в российском налоговом законодательстве

В российском налоговом законодательстве понятие дивидендов трактуется более широко, чем в гражданском. Согласно Гражданскому кодексу РФ (ст. 102) дивиденды рассматриваются только в отношении акционерных обществ, а Налоговым кодекс РФ (ст. 43) признает дивидендом любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде дивидендов по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации.

Поэтому для целей налогообложения дивиденд — это не только выплаты из чистой прибыли акционерам ЛО, но и выплаты в пользу учредителей ООО, товариществ, кооперативов, т. е. других форм организации бизнеса.

Выплачивая дивиденды, компания обеспечивает акционерам доход на вложенный капитал. Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль, которая определяется по данным бухгалтерской отчетности компании. Казалось бы, зачем теоретикам и практикам задумываться над дивидендной политикой, ведь все и так понятно: посредством дивидендов компания вознаграждает акционеров за инвестиции в ее акции, выплачивая им доход. Однако существует множество компаний, которые в течение длительного времени не выплачивали дивиденды акционерам, но их акции считались хорошим инструментом вложения капитала, поскольку их рыночная цена постоянно увеличивалась (достаточно вспомнить уже упомянутую нами в гл. 4 корпорацию «Майкрософт»). При наличии выгодных инвестиционных возможностей выплата дивидендов может привести к тому, что компания упустит перспективные инвестиционные проекты. Таким образом, выбор между выплатой дивидендов и реинвестированием не является однозначным. С одной стороны, увеличение дивидендных выплат может способствовать росту спроса на акции со стороны инвесторов и, следовательно, повышению их курсовой стоимости. С другой стороны, увеличение дивидендных выплат снижает объем средств, направляемых на дальнейшее развитие бизнеса компании, а это, в свою очередь, может сократить темп роста, что, вероятно, приведет к падению цены акций в будущем.

Проиллюстрируем данное утверждение на основе модели оценки акций в условиях постоянного темпа роста дивидендов М. Гордона:

(11.1).

где V — внутренняя стоимость акции; D1 - ожидаемый дивиденд на акцию следующего года; - требуемая доходность собственного капитала; g — ожидаемый постоянный темп роста дивидендов.

Из формулы ясно, что увеличение дивиденда на акцию (D1) прямо связано с ростом стоимости акций (V). Однако, как мы помним, темп роста g зависит от коэффициента реинвестирования и от рентабельности собственного капитала:

где PR — коэффициент дивидендных выплат; RR — коэффициент реинвестирования, ROE — рентабельность собственного капитала.

Как следует из формулы, увеличение дивидендных выплат снижает долю прибыли, направляемую на реинвестирование (RR), а следовательно, уменьшает темп роста, в результате знаменатель формулы (11.1) растет, а стоимость акций снижается (рис. 11.1). Поэтому в рамках дивидендной политики, заботясь о росте стоимости своих акций, компания должна найти компромисс между выплатой дивидендов в текущем периоде и реинвестированием, которое обеспечит рост компании в будущем. Нахождение баланса между этими противоположными целями дивидендной политики позволит максимизировать стоимость акций компании.

Рис. 11.1. Иллюстрация двух противоположных результатов влияния дивидендных выплат на стоимость акций.

Таким образом, в рамках дивидендной политики {dividend policy) удается, во-первых, посредством выплат дивидендов удовлетворить интересы собственников и обеспечить доход на вложенный капитал, а во-вторых, направить прибыль на инвестиционные проекты, развитие бизнеса, закупку оборудования и т. д. и реализовать намеченную стратегию компании. Решения в данной области затрагивают нескольких важных вопросов.

Во-первых, необходимо учесть основные факторы, влияющие на политику выплат (внешние для фирмы и внутрифирменные).

Во-вторых, необходимо определить, какая доля чистой прибыли в среднем будет потрачена на дивиденды, что предполагает выбор целевого значения коэффициента дивидендных выплат (PR, payout ratio), который определяется, как мы помним, по формуле.

где - дивиденд, выплаченный на одну обыкновенную акцию в период t; - прибыль на акцию в период t.

В-третьих, необходимо решить вопрос о стабильности выплаты дивидендов. Компания может ежегодно выплачивать в виде дивидендов определенный процент чистой прибыли, при этом дивиденд на акцию будет меняться вместе с изменением прибыли. Другой вариант предполагает относительно стабильный абсолютный объем выплат, который меняется, если только наметилась четкая тенденция изменения прибыли. Стабильность дивидендных выплат рассматривается инвесторами как индикатор финансового благополучия компании, позволяет снизить неопределенность и уровень риска для акционеров. Поэтому спрос на ценные бумаги компании, характеризующейся стабильностью, увеличивается, что способствует росту цен на акции компании.

В четвертых, нужно определить форму выплаты дивидендов.

В-пятых, необходимо проводить оценку эффективности дивидендной политики и при необходимости ее корректировать.

Первое исследование по вопросам дивидендной политики было опубликовано в 1956 г. Д. Линтнером, который на основе анализа выплат акционерам 28 американских компаний в период с 1947 по 1953 г. пытался определить факторы, влияющие на выбор размера, формы и периодичности дивидендных выплат^[1]. Впоследствии было проведено множество исследований в разных странах, посвященных разнообразным аспектам дивидендной политики. Анализ результатов исследований показывает, что на решения в области выплат акционерам влияет множество факторов, которые уникальны для каждой компании.

• [1] Lintner J. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes // American Economic Review. 1956. May. P. 97−113.