Условия облигационных займов

Основным принципом выпуска облигаций является способность эмитента выполнить взятые на себя обязательства. В этих целях выпуск облигаций сопровождается рядом условий.

1. Определение доверенного лица и заключение контракта. Компания, выпускающая облигации, определяет согласованное с комиссией по рынку ценных бумаг квалифицированное доверенное лицо для представления интересов облигационеров. В его обязанности входит засвидетельствование законности выпуска облигаций, контроль за финансовым положением и деятельностью заемщика с целью обеспечить уверенность в выполнении всех договорных обязательств и вовремя предпринять соответствующие действия в случае, когда данные обязательства выполнены не будут. Услуги доверенного лица оплачивает компания, и это увеличивает стоимость займа.

Официальное соглашение между компанией, выпускающей облигации, и доверенным лицом (как правило, банком), представляющим облигационеров, фиксируется особым контрактом. Контракт содержит и условия займа, и наложенные на компанию ограничения (защитные условия).

Банк не имеет права брать на себе обязанности доверенного лица, если это чревато возникновением конфликта интересов. Например, если банк сам является крупным кредитором корпорации, то он заинтересован прежде всего в выполнении корпорацией ее обязательств по этим кредитам, в то время как в роли доверенного лица он должен был бы в первую очередь добиваться выполнения корпорацией обязательств по облигационному займу.

2. Выпуск компанией облигаций под залог или обеспечение третьими лицами. Российское законодательство предусматривает, что исполнение обязательств может обеспечиваться неустойкой, залогом, удержанием имущества должника, поручительством, банковской гарантией, задатком и другими способами, предусмотренными законом или договором. Под обеспечением третьими лицами следует понимать поручительство (например, Правительства РФ или администрации региона) и банковскую гарантию.

В качестве залога используются материальные активы (здания, сооружения, оборудование) и ценные бумаги. Облигации, выпускаемые под залог материальных активов, именуются закладными.

Как правило, залогом служат материальные активы, которыми компания располагает на момент выпуска облигаций. Однако в условия займа может быть включен пункт, согласно которому залогом становится и то имущество, которым компания обзаведется после эмиссии облигаций. В таком случае обычно оговаривается право компании выпустить дополнительное число облигаций на сумму, равную примерно 60% стоимости нового имущества (а залогом под ранее выпущенные облигации становятся 40% стоимости этого имущества).

Разновидностью закладных облигаций являются облигации, в которых облигационный заем сочетается с договором о лизинге. Такие облигации выпускают авиатранспортные и нефтяные компании для оплаты приобретаемых ими соответственно самолетов и танкеров. Особенность этих бумаг состоит в том, что юридически их владельцем выступает не компания, которая их использует и па балансе которой они значатся, а доверенное лицо (банк). Изготовитель оборудования передает права собственности на него доверенному лицу, которое и выпускает под обеспечение этого оборудования облигации. Выручка от эмиссии поступает изготовителю, покрывая почти всю продажную цену. Одновременно заключается соглашение о лизинге оборудования транспортной компанией, которая платит первоначальный взнос (его делают таким, чтобы в совокупности с поступлениями от облигаций он позволял полностью расплатиться с изготовителем оборудования).

Считается, что для держателей надежность облигаций выше, когда имущество, которым они обеспечены как залогом, во-первых, принадлежит не компании, а доверенному лицу и, во-вторых, является в определенном смысле высокостандартизированным, которым пользуются многие компании и которое можно легко реализовать. В случае пеплатежеспособности заемщика доверенное лицо может очень оперативно реализовать это оборудование и тем самым обеспечить интересы держателей облигаций. К примеру, если обеспечением служат пассажирские самолеты, то доверенное лицо при необходимости продает их другим авиатранспортным компаниям.

Если все обстоит благополучно, компания-эмитент оплачивает аренду, причем плата построена таким образом, чтобы ее хватало на выплату процентов по облигациям и постепенное их погашение (все расчеты с держателями ведет доверенное лицо от своего имени), а также на оплату услуг доверенного лица. Окончательное погашение облигаций приурочено к истечению договора об аренде. Доверенное лицо продает компании оборудование за символическую цену, и все расчеты между участниками сделки завершены.

Держатели закладных имеют бесспорное право потребовать продажи имущества, переданного в залог, когда эмитент облигаций оказывается неплатежеспособным. Но этим правом держатели облигаций не всегда спешат воспользоваться. Неплатежеспособность, если она не обусловлена полным банкротством, носит временный характер. Поэтому обычно держатели облигаций идут на то, чтобы заставить компанию провести финансовую реорганизацию, которая позволит ей выполнить обязательства по выплате процентов и погашению закладных.

Если залогом являются акции компании, то в случае ее неплатежеспособности есть, помимо продажи залога, еще один способ давления на эмитента: лишение его права голоса по акциям, которые служат залогом (оно переходит к доверенному лицу). Это средство может оказаться таким же эффективно действующим, как и продажа залога: если обеспечением служат акции дочерних фирм, то потерять право голоса — это значит утратить контроль над данными фирмами.

Считается, что «качество» залога выше, если он представлен материальными активами. Поэтому рыночная стоимость бумаг, передаваемых доверенному лицу в качестве залога, должна быть, как правило, выше, чем сумма, на которую выпущены облигации. Если рыночная стоимость залога уменьшается из-за ухудшения биржевой конъюнктуры, эмитент облигаций должен довести ее до начального уровня, пополнив залог дополнительным числом тех же или каких-то других принадлежащих ему ценных бумаг.

Эмитенту обычно предоставляется право в пределах оговоренной суммарной стоимости менять состав залога, изымая одни бумаги и передавая доверенному лицу другие.

• 3. Законодательство допускает выпуск облигаций без обеспечения. Облигации, выпускаемые без обеспечения, в действительности могут обеспечиваться надежностью компании и быть ничуть не хуже облигаций, выпущенных под залог. Это происходит, когда компания имеет основания полагаться на прочность как своего финансового положения, так и своей репутации в деловом мире. И потому не считает нужным обеспечивать свои облигации залогом. Более того, компания может посчитать, что выпуск закладных как бы принизит ее статус. В таких случаях облигации без обеспечения эмитируются под такой же процент, под какой выпускались бы закладные. Одинаковость процента — самое убедительное доказательство их надежности.
• 4. Рейтинги облигаций. Кредитоспособность открыто реализуемых долговых обязательств инвесторы часто определяют на основе оценки этих обязательств инвестиционными агентствами. Основными такими агентствами являются Moodys Investors Service и Standard & Poors. При выпуске корпорацией новых облигаций эмитент обращается в агентство для оценки облигаций, установления их рейтинга и условий обновления этого рейтинга па протяжении всего срока существования облигаций, вплоть до их погашения. За эти услуги эмитент выплачивает агентству комиссионные. Помимо этого агентство взимает с эмитента плату за опубликование информации о рейтинге облигаций.

Агентства предоставляют инвесторам свою оценку выпуска посредством публикации характеристики, состоящей из комбинации букв. При составлении такого рейтинга агентства стараются оценить выпуск с точки зрения вероятности невыполнения обязательств.

Система рейтингов предусматривает четыре градации в первой категории облигаций (инвестиционных, т. е. считающихся высоконадежными). Возьмем в качестве примера рейтинги, даваемые указанными фирмами. Облигации высшей градации получают рейтинг Aаа (Moodys Investors Service) и АЛЛ (Standard & Poors). Следующая инвестиционная градация обозначается соответственно рейтингами Aa и АA. Такие облигации считаются высококачественными. Третья инвестиционная градация — в обоих случаях она обозначается рейтингом А — охватывает облигации, относимые к «высшим среднекачественным». Последняя инвестиционная градация имеет рейтинги соответственно Ваа и ВВВ. Далее — семь (Standard & Poors) и шесть (Moodys Investors Service) аналогично построенных градаций для второй категории бумаг. Облигации этой категории характеризуются как обладающие спекулятивными элементами или явно спекулятивные. Это означает низкую степень уверенности в том, что эмитент может выполнить все свои обязательства по выплате процентов и погашению облигаций, причем не только в условиях плохой общеэкономической конъюнктуры; кроме того, по облигациям с рейтингами, начинающимися на " С" , платежи процентов уже могли быть приостановлены. Рейтинг D означает отсутствие обеспечения займа, а рейтинг SD — выборочный дефолт.

В рамках всех градаций, кроме высшей, обе фирмы дают рейтинги, ранжирующие облигации в рамках данной градации. Так, фирма Standard & Poors может добавлять знаки «+» и «-». Например, в рамках градации СС облигация с рейтингом " СС+" оценивается как относительно более надежная, чем облигация с рейтингом «СС-» . Фирма Moodys Investors Service использует в тех же целях индексы 1, 2, 3. В рамках даваемой ею градации Са облигация с рейтингом «Са-1» предпочтительнее облигации с рейтингом «Са-3» .

Присвоение рейтинга — результат большой аналитической работы, в ходе которой определяется ряд таких ключевых финансовых коэффициентов, как:

и т.д. — всего около десяти показателей. Вместе взятые, они весьма полно характеризуют способность должника выполнить принятые обязательства. При этом абсолютные величины коэффициентов отчетливо меняются с переходом от одной градации к другой. Так, валовая прибыль у эмитентов облигаций градации ААА превышает причитающиеся с них процентные платежи в 10 раз, градации АА — в 8 раз, градации А — в 5 раз. И так до градаций, где валовая прибыль недостаточна для выполнения обязательств по процентным платежам.

Значение рейтингов выходит далеко за рамки их первоначальной функции — служить компасом для инвесторов. От рейтинга зависит стоимость облигационного займа для эмитента: чем ниже рейтинг, тем выше процент, который приходится устанавливать по займу.