Модификация оригинальной модели Майерса

Модифицированная модель в рамках конструкции APV (MAPV) предполагает учет издержек финансовых затруднений, когда потеря платежеспособности из-за высоких процентных платежей приведет к снижению стоимости бизнеса (контрагенты откажутся работать с компанией, ключевые сотрудники уволятся из-за задержки заработной платы и бонусов и т. п.). В этой модели появляется еще одно слагаемое (со знаком минус) — издержки потери платежеспособности (cost of financial distress). Традиционно эти издержки рассчитываются перемножением оценки вероятности банкротства на величину потери стоимости. Обычно величина потери стоимости фиксируется как доля стоимости бизнеса при бездолговом функционировании. В зависимости от отрасли и бизнес-модели эта доля может различаться (20−40% стоимости).

Вероятность дефолта эмитента (р) может быть оценена по спреду между корпоративными заимствованиями данной компании и безрисковыми ставками. Например, может применяться формула где i — доходность к погашению по безрисковым инструментам на рассматриваемом периоде; kd - доходность к погашению по облигациям эмитента на том же временно? м отрезке.

Другой метод оценки вероятности дефолта — по рейтинговым таблицам, которые составляют крупнейшие рейтинговые компании (табл. 15.1).

Таблица 15.1

Соответствие кредитных рейтингов и вероятности дефолта эмитента по годам от текущего момента времени от компании S&P

Пример 2

Продолжим рассмотрение ранее описанного инвестиционного проекта компании «ФурнЛюкс». Если потери стоимости составляют 20%, то величина потери составит для компании 0,2 • 40 млн = 8 млн руб. Вероятность дефолта компании может быть оценена по ряду коэффициентов, характеризующих долговую нагрузку, в частности по коэффициенту чистого долга или по коэффициенту покрытия процентов^[1]. Так как денежные потоки в нашем примере нс меняются по годам, то расчет можно провести для одного года:

Коэффициент покрытия процентов=Денежные потоки компании и проекта? Процентная нагрузка = (8 + 4)/(0,825 (1 — 0,2)] = 18.

Это очень высокий показатель, который соответствует наивысшему рейтингу (соответственно компания смогла привлечь заем, но безрисковой ставке). Вероятность дефолта по такой компании оценивается в 0,2%. Соответственно издержки потери платежеспособности будут оценены в 8 • 0,002 = 0,16 (млн руб.).

Если бы денежные потоки по годам проекта существенно менялись, то коэффициент покрытия процента рассчитывался бы по формуле.

Покажем развитие этого примера при предположении о субсидировании процентной ставки и затрат на привлечение займа со стороны местных органов власти. Пусть муниципальные органы приняли решение субсидировать ставку. Фактические ежегодные затраты по выплатам кредитам составят лишь 7% привлекаемой суммы в 8 млн руб. NPV финансовых решений будет рассчитываться по следующему алгоритму: Сумма займа — Приведенная оценка процентных платежей с учетом налоговых выгод, что составит.

- Приведенная оценка «тела займа» (что составит 8 • PVIF (10%, 6 лет).

(PVAIF и PVIF^[2] — табличные значения).

Общее изменение стоимости компании с учетом финансовых выгод и при пренебрежении издержками потери платежеспособности составит.

(обратим внимание, что предоставление субсидии позволило дополнительно нарастить стоимость бизнеса).

Сжатая модель APV (compressed APV) строится на учете изменения финансового рычага на первом временно? м отрезке анализа компании. В модели задается алгоритм изменения финансового рычага и предполагается, что к началу постпрогнозного периода компания осуществит выход на целевой уровень долговой нагрузки. В модели предполагается, что риск финансового денежного потока (как экономии на налоге на прибыль) совпадает с деловым риском фирмы и поэтому может приводиться к текущему моменту времени с той же ставкой дисконтирования.

Рекурсивная модель средневзвешенной стоимости капитала (recursive WACC) пытается отразить ситуацию, когда финансовый рычаг находится в определенной зависимости от будущего годового потока денежных средств. Таким образом, в отличие от классической модели APV величина долга заранее неизвестна, нет целевых уровней финансового рычага, а финансовые оттоки являются функцией приходящих потоков денежных средств. Отличительный элемент модели — дисконтирование денежных потоков по меняющейся по годам ставке дисконтирования. Так как в модели фигурирует денежный поток на всех инвесторов (FCFF), то ставка дисконтирования рассчитывается как средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Веса элементов капитала меняются и соответственно меняется значение WACC. Изменение весов находится в прямой зависимости от стоимости компании в каждом следующем прогнозном году. Термин «рекурсивный» в названии модели подчеркивает итерационный алгоритм расчета ставок дисконтирования, который начинается от завершающего потока (TCF) и соответствующей ему ставки в постпрогнозном периоде и постепенно продвигается к исходной точке анализа. Каждый итерационный шаг предполагает расчет стоимости компании на начало соответствующего года в зависимости от денежных потоков, обоснование весов и расчет WACC для предыдущего временно? го шага.

Еще более неопределенной становится деятельность компании, если алгоритм изменения структуры капитала неизвестен, а в исходной точке анализа финансовый рычаг существенно выше и оптимального, и целевого уровня. Энрико Арзак в 1996 г. предложил модель рекурсивной скорректированной приведенной стоимости (recursive APV), которая, как и рекурсивная модель WACC, строится на пошаговом итерационном алгоритме.

• [1] Например, на сайте damodaran.com можно найти таблицы соответствия коэффициентов покрытия процентов, кредитного рейтинга и вероятности дефолта.
• [2] Present value interest factor, PVIF — табличные значения дисконтирования разового денежного потока при разных сроках жизни и процентных ставках.