Формирование инвестиционной программы корпорации. 
Рациональное распределение капитала между проектами

Оценка вертикально интегрированных проектов

Выше (гл. 4, § 1) мы коснулись проблемы создания рационального набора проектов корпорации. В частности, простейший метод формирования такого набора состоял в том, что проекты предлагалось включать в портфель в порядке убывания индекса прибыльности (?/ или MPI). Рассмотрим предлагаемые решения данной задачи более подробно.

Проблемы совместной оценки проектов

Обсуждение темы формирования рационального проектного комплекса и системной оценки проектов присутствует во многих литературных источниках. Рассматривая состояние этого вопроса, можно сделать вывод, что основными проблемами оценки комплекса проектов на базе NPV являются следующие:

• • как оценить проекты совместно, т. е. дать им системную оценку, если они неразрывно связаны друг с другом в рамках единой программы развития;
• • как оценить стратегические перспективы проекта: возможность выхода с его помощью на новый рынок и возможность отказа от его дальнейшего осуществления по тем или иным причинам;
• • как сформировать оптимальный бюджет капитала, т. е. распределить капитал между проектами в оптимальной пропорции;
• • как оценить возможность и необходимость отсрочки проекта, т. е. создать рациональную их комбинацию не только в рамках бюджета, по и во времени.

Оценка проектов, интегрированных в единый комплекс

Первая из указанных проблем — оценка горизонтально и вертикально интегрированных проектов — имеет большое значение для организации, находящейся в фазе развития, или компании, чьей специализацией является комплексное развитие региона, области или объекта. При таких обстоятельствах бывает невозможно дать оценку одному единичному проекту, так как успех каждого проекта неразрывно связан с результатами других проектов в рамках единой инвестиционной программы.

В этом случае полезно разделить все проекты единого комплекса на экзогенные и эндогенные. Продукты экзогенных проектов поступают во внешнюю среду, эндогенные проекты производят продукты и услуги для других проектов инвестиционного комплекса. В этом случае бывает удобно анализировать проекты, начиная с завершения цепочки, т. е. оценивать эндогенные проекты на основе результатов, полученных при анализе экзогенных проектов.

Рассмотрение в первую очередь более поздних проектов по сравнению с более ранними имеет тот недостаток, что может привести к снижению достоверности исходных данных для анализа всей системы в целом. Однако такой подход позволяет привязать эффект каждого, в том числе промежуточного, проекта к конечному результату, который получается в рамках всей системы в целом. Это дает возможность более обоснованно судить о жизнеспособности каждого из проектов инвестиционной программы.

Ситуация 5.1. Расчет эффективности сопряженных проектов. Девелопмент строительства офисного комплекса

Компания «Данстройинвест» специализируется на управлении инвестиционными проектами, но созданию и эксплуатации объектов недвижимости капиталоемкостью до 10 млн долл. США. Компания является членом Российской гильдии риэлторов, Международной федерации профессиональных операторов рынка недвижимости (ПАВСГ) и Международной секции Национальной ассоциации риэлторов (США). В настоящее время рассматривается возможность ее участия в проекте создания в г. Москве комплекса, предназначенного для размещения офисов класса «А», с целью последующей сдачи помещений в аренду российским и иностранным компаниям. Общая площадь строящегося здания — 5000 м², арендуемая площадь — 4000 м². Роль компании «Данстройинвест» сводится:

• • к получению всех необходимых разрешений от органов власти на реализацию данного проекта;
• • определению условий привлечения финансирования для инвестиций, разработке механизмов и форм их возврата;
• • поиску и привлечению инвесторов;
• • отбору подрядчиков, финансированию их деятельности и контролю над их работой;
• • продаже созданного объекта недвижимости инвесторам.

Таким образом, под управлением компании-девелопера «Данстройинвест» инвестиционный проект доводится до определенной стадии, а именно до оформления прав собственности инвесторов на созданный объект недвижимости. А затем осуществляется продажа всех прав требования на создаваемый объект недвижимости инвесторам как раз накануне его государственной регистрации.

Объект передается инвесторам, которые в свою очередь должны будут довести его до эксплуатационной стадии и получить доходы от сдачи его в аренду.

Требуемый уровень доходности проекта для девелопера и для инвесторов оценивается на уровне 25% годовых в долларах США. Приведенная по этой ставке сумма инвестиций девелопера (компании «Данстройинвест») составила 2293 тыс. долл.

Диаграмма денежных потоков проекта с точки зрения девелопера представлена на рис. 5.2.1. Как видно, компания «Данстройинвест» возмещает вложенные инвестиции и получает доходы за счет разового платежа, полученного от инвестора при продаже ему объекта недвижимости. Однако каким должен быть этот платеж?

Очевидно, г-н X, финансовый директор компании «Данстройинвест», мог бы, заложив в расчет ставку 25% годовых, рассчитать, какую цену он предложит через четыре года инвесторам за объект, чтобы за счет этой цены покрыть свои инвестиции (1по) в сумме 2293 тыс. долл. и получить данный уровень доходности. Однако такое «обоснование» проекта было бы некорректным, так как неизвестно, устроит ли эта цена инвестора.

Жизнеспособность проекта для девелопера будет зависеть от того, насколько он выгоден прежде всего для инвестора. То есть для оценки данного проекта необходимо построить цепочку из двух сцепленных проектов (рис. 5.2.2).

Рис. 5.2.1. Диаграмма денежных потоков с позиции девелопера.

Рис. 5.2.2. Денежные потоки девелопера и инвестора.

Арендная плата за сдачу готового объекта недвижимости — 500 долл. за 1 м² в год плюс возмещение затрат на обслуживание здания (управление и содержание объекта недвижимости). Ожидается, что в долларовом выражении она будет оставаться постоянной. Приведенная ценность инвестиций инвестора в объект недвижимости после получения прав па него равна 1пп) = 430 тыс. долл. помимо инвестиций в покупку объекта.

В 1-й год эксплуатации предполагается сдать 2000 м площади, в последующие — 4000 м .

При налоговой ставке 35% денежный приток инвестора составит: в 1-й год —.

• 2000 м2×500 долл/м2 х (1 — 0,35) = 650 тыс. долл.; в каждый последующий год —
• 1000 м2×500 долл/м2 х (1 — 0,35) = 1300 тыс. долл.

Приведенная ценность денежных притоков от эксплуатации инвестором объекта недвижимости равна:

Это максимальная сумма инвестиций, которую может дать через четыре года инвестор за подготовленный девелопером объект недвижимости при условии сохранения современного уровня ставок арендной платы. Более высокая цена приведет к тому, что инвестор не сможет получить на свои инвестиции доходность 25% годовых.

Следовательно (см. рис. 5.2.2), компания-девелопер «Данстройинвест» не сможет продать свой объект через четыре года по цене более высокой, чем 4250 тыс. долл. А поскольку она также хочет получить на свои инвестиции доходность 25% годовых, то приведенная оценка ее вложений в развитие объекта недвижимости не должна превысить.

Поскольку согласно смете эта величина, как указано ранее, равна 2293 тыс. долл. > 1740,8 тыс. долл., можно сделать вывод, что проект нежизнеспособен при тех допущениях, которые были приняты в расчетах.