Опционы. 
Финансовые рынки и институты

Форвардные и фьючерсные сделки являются твердыми: заключив контракт, мы не можем отказаться от его исполнения. Но рыночная конъюнктура может сложиться таким образом, что выполнение сделки окажется невыгодным для одной из сторон. Избежать убытков в случае неблагоприятного развития конъюнктуры рынка позволяют условные сделки, дающие одной из сторон право выбора — исполнять контракт или нет. Общее видовое название таких условных сделок — опционы, или опционные сделки. Слово «опцион» (англ, option) означает выбор, вариант, право выбора. Следовательно, если контракт дает право выбора, то мы и имеем дело с опционом. Заметим, что само право выбора (опцион) может принадлежать только одной из сторон контракта, вторая сторона обязана будет следовать решению первой.

Опцион (в широком смысле) — это право одной из сторон контракта принять в будущем решение об его исполнении.

В сделке участвуют две стороны: одна получает право (покупает опцион), другая передает право выбора (продает или выписывает опцион). Сразу же заметим, что одна из сторон опционной сделки подвергается большим рискам. Этой стороной является продавец опциона. Неравномерное распределение рисков при заключении опциона требует соответствующей компенсации. Она выражается в виде премии, которая уплачивается продавцу опциона покупателем в момент заключения. Опционная премия — это плата за приобретаемое право выбора (опцион). Она остается у продавца опциона, даже если контракт в дальнейшем не будет исполнен.

Опционные контракты позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой, которую он теряет в случае неблагоприятного исхода событий, его выигрыш, напротив, потенциально не ограничен. В основе опционных контрактов могут лежать самые разнообразные активы. В настоящее время в практике западных стран опционные контракты заключаются на акции, индексы, процентные бумаги, валюту, фьючерсные контракты и другие активы.

Опционные сделки могут заключаться как на организованном (опционы в этом случае называются свободно торгуемые), так и на внебиржевом рынке (обычные или внебиржевые опционы). Кроме того, банки или другие финансовые институты могут выписать для своих клиентов детализированные, специфичные розничные опционы (такие опционы не имеют свободного хождения, не могут быть перепроданы или прекращены без специального соглашения обеих сторон сделки).

С точки зрения сроков реализации опционного права контракты подразделяются на два типа: американские и европейские. Большая часть контрактов, заключаемых в мировой практике, — американские опционы.

Обратите внимание!

Американский опцион может быть исполнен в любой день до срока истечения контракта или в этот день.

Европейский опцион — только в день истечения срока контракта.

Как уже было сказано, опционное право может быть включено в любой договор. Однако в большинстве случаев речь идет о договорах на покупку или продажу актива. В соответствии с тем, какое именно право дает опцион, их деляг на два вида — колл и пут.

Обратите внимание!

Опцион колл (call) дает право исполнить контракт на покупку актива (или купить базисный актив), опцион нут (put) дает право исполнить контракт на продажу (продать базисный актив).

В зависимости от того, предполагает договор физическую поставку актива или нет, опционы делятся на поставочные и расчетные. В первом случае контракт при решении владельца опциона на его исполнение завершается поставкой актива. Во втором случае стороны урегулируют позиции путем перечисления денежных средств.

Классические, или ванильные (vanilla), опционы являются традиционным инструментом, дающим одной из сторон право выбора. Более того, многие считают, что сама видовая характеристика присуща именно данному типу опционов. Таким образом, говоря «опцион», многие имеют в виду именно классический опцион. Однако, как уже было сказано, опцион — более широкое понятие, включающее в себя разные виды сделок, в том числе и те, которые не могут считаться классическими.

Классический опцион — контракт, который дает одной из сторон право купить (продать) определенное количество актива в будущем по зафиксированной в момент заключения цене, при этом вторая сторона обязана исполнить решение первой.

Отметим, что данное определение полностью описывает поставочный опцион. В случае заключения расчетного контракта опцион — это контракт, по которому одна из сторон приобретает право на получение в будущем выплаты, рассчитанной исходя из разницы между зафиксированной в опционе ценой исполнения и рыночной ценой актива в случае ее благоприятного изменения.

В опционе должны быть твердо зафиксированы следующие принципиальные условия, необходимые для его точного исполнения:

• • право одной из сторон на отказ от исполнения сделки;
• • наименование актива;
• • количество актива;
• • цена, по которой будет проведена сделка, страйк;
• • тип опциона (американский или европейский);
• • дата исполнения опциона;
• • вид опциона (колл или пут);
• • способ исполнения (поставка актива или расчет).

Отсутствие любого из перечисленных условий (кроме первого) позволяет утверждать, что мы имеем дело с опционом, отличным от классического. Отсутствие же первого условия говорит о том, что контракт не является опционным.

Рассмотрим суть классических опционов на условных примерах.

Опцион колл дает владельцу опциона право купить определенное количество актива в будущем по зафиксированной в момент заключения цене (по страйку). В момент заключения покупатель опциона платит продавцу определенную премию. Пусть ее величина на единицу актива составляет р, а страйк опциона составляет S за единицу актива. Тогда, если в момент исполнения спотовая цена актива (X) окажется выше, чем страйк, то владельцу опциона выгодно его исполнить, так как, но опциону он может купить актив дешевле, чем на рынке. И его выигрыш составит X — S — р на каждую единицу актива, но контракту. В случае если енотовая цена окажется ниже, чем страйк, то опцион выполнять невыгодно, так как на рынке можно купить актив дешевле. Однако владельцем опциона была уплачена премия р, которая останется у продавца опциона, следовательно, он понесет потери в размере уплаченной премии (табл. 6.2).

Отметим, что уплата премии по опциону и его исполнение разорваны во времени. Исходя из концепции временной стоимости денег получается, что величина премии, которую платят при заключении опциона, и величина выигрыша, который реализуется при его исполнении, между собой несопоставимы. Для решения этого противоречия необходимо использовать дисконтирование или наращение. Мы под премией (р) будем понимать ее величину с учетом наращения к дате исполнения опциона. Заметим также, что на практике, особенно в графическом анализе опционов, временной стоимостью денег чаще всего пренебрегают.

Таблица 6.2

Выигрыши/потери по опциону колл.

В данной таблице и далее: X — спотовая цена актива в момент исполнения; S — цена исполнения по опциону; р — размер премии на единицу актива; Q — количество единиц актива по опциону.

Отметим, что указанные выигрыши (потери) владелец опциона получит независимо от того, предполагает контракт поставку актива или нет. Также необходимо понимать, что в случае поставочного опциона выигрыш будет реализован только при дальнейшей продаже актива. А в случае расчетного контракта сумма выплат владельцу опциона колл (V_call) определяется без учета премии, которая уже была выплачена раньше, что демонстрирует формула:

Графическое изображение выигрышей и потерь владельцев опциона колл представлено на рис. 6.6.

Рис. 6.6. Выигрыш/потери владельца опциона колл

Заметим, что вторая сторона контракта (продавец опциона) будет иметь выигрыши и потери, противоположные по отношению к покупателю опциона. Их также можно представить с помощью графика (рис. 6.7).

Рис. 6.7. Выигрыш/потери продавца опциона колл

Опцион пут. Этот второй вид классического опциона дает владельцу право продать определенное количество актива в будущем по зафиксированной в момент заключения цене. Очевидно, что если в момент исполнения спотовая цена оказывается ниже, чем страйк, то опцион выгодно исполнять, так как на рынке актив будет продан дешевле. В противном случае опцион исполнен не будет, так как выгоднее продать актив на рынке по более высокой цене, чем по страйку (табл. 6.3, рис. 6.8, 6.9).

Таблица 63

Выигрыш/потери, но опциону пут

В случае расчетного контракта сумма выплат владельцу опциона пут (V_pul) определяется без учета премии, которая уже была выплачена ранее, что демонстрирует формула.

Рис. 6.8. Выигрыш/потери владельца опциона пут

Рис. 6.9. Выигрыш/потери продавца опциона пут.

По отношению страйка к текущей цене рынка все опционы можно подразделить на три категории: опционы с выигрышем, опционы без выигрыша, опционы с проигрышем.

Опцион с выигрышем — это такой опцион, который в случае его немедленного исполнения принесет прибыль инвестору. Таким опционом будет опцион колл, если текущая цена актива будет выше цены исполнения опциона, и опцион пут, когда текущая цена ниже цены исполнения.

Опцион без выигрыша — это опцион, который при немедленном исполнении выразится в нулевом притоке средств для держателя опциона. Опционом без выигрыша является любой опцион, для которого текущая цена актива равна цене исполнения.

Опцион с проигрышем — это опцион, который в случае его немедленного исполнения приведет владельца к финансовым потерям. Таким опционом являются опцион колл при текущей цене ниже цены исполнения и опцион пут при спотовой цене актива выше цены исполнения. Опционы исполняются, если на момент исполнения они являются опционами с выигрышем.

Обратите внимание!

Опционы с выигрышем называют опционами в деньгах (in-the-money),.

опционы без выигрыша — на деньгах (on-the-money), опционы с проигрышем —.

за деньгами или вне денег (out-of-the-money).

Опционные контракты заключаются как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. До 1973 г. торговля опционами существовала только на внебиржевом рынке. В апреле 1973 г. на Чикагской бирже опционов впервые была открыта биржевая торговля опционами. Вначале это были 16 опционов колл по наиболее активно торгуемым простым акциям. В настоящее время в США опционные контракты заключаются по более чем 500 акциям и по огромной номенклатуре других активов^[1]. С началом биржевой торговли объем внебиржевых сделок с классическими опционами существенно сократился.

Внебиржевые контракты заключаются с помощью брокеров или дилеров. Такие контракты не являются стандартными, что существенно сужает их вторичный рынок. Гарантию исполнения сделки берет на себя финансовый посредник.

Наиболее привлекательной для инвесторов является биржевая торговля опционами. Техника этой торговли во многом схожа с правилами фьючерсного биржевого рынка. Большинство бирж используют институт маркетмейкеров, которые выступают в роли покупателя и продавца, называя свои котировки. Такая система организации торговли обеспечивает высокую ликвидность контрактов, так как в любое время их можно купить или продать по определенной цене. Высокая ликвидность биржевых опционных контрактов связана с их стандартным характером. Биржевые опционы преимущественно являются американскими.

Обратите внимание!

Биржа сама устанавливает цены исполнения опционов (страйки). Котировочной величиной в биржевом опционе является не цена исполнения, а премия, уплачиваемая продавцу опциона.

Цена опциона — это премия, которую платит покупатель продавцу в момент заключения. Опционная премия состоит их двух частей — это внутренняя стоимость и временная стоимость.

Внутренняя стоимость — это величина выигрыша по опциону, если он есть. Для опциона колл внутренняя стоимость — это разница между текущей ценой актива и страйком, в случае если опцион находится в деньгах. Для опциона пут внутренняя стоимость — это разница между страйком и енотовой ценой актива, если она положительна. Если опцион не дает выигрыша, то внутренняя стоимость равна нулю, а его премия целиком состоит из временной стоимости.

Величина премии по опциону является результатом договоренности между продавцом и покупателем и определяется ими в процессе заключения сделки. Вместе с тем существует ряд теоретических моделей, позволяющих определить (расчетную, настоящую) стоимость опциона. Наиболее распространенной из них является модель Блэка — Шоулза, разработанная для оценки стоимости европейского опциона колл на акции, по которым не выплачиваются дивиденды. Ф. Блэк и М. Шоулз предложили следующую формулу:

где р_е — премия европейского опциона колл; S — спотовая цена акции при заключении контракта; X — страйк опциона; N (d'•) — значение функции нормального распределения;

стандартное отклонение доходности акции; г — безрисковая ставка.

В соответствии с этой формулой стоимость опциона зависит от вероятности того, что к моменту исполнения он окажется с выигрышем. Эта вероятность учтена в модели с помощью значений функции нормального распределения (Л^r(dj)), которые зависят от волатильности акции (учтена в показателе а), соотношения текущей цены акции со страйком и срока до исполнения опциона. В качестве вероятностной модели, описывающей изменения цены акции, используется логнормальное распределение.

Кроме модели Блэка — Шоулза участники рынка используют ее различные модификации и другие модели, позволяющие определить стоимость других типов опционов, а также опционов с другими базисными активами^[2].

В некоторых случаях классические опционы не полностью соответствуют потребностям участников финансового рынка из-за необходимости хеджирования от специфических рисков, отсутствия инструментов на некоторые базисные активы либо необходимости выплатить высокую премию. Частично эти вопросы могут быть решены с помощью сложных опционных стратегий, но для инвесторов, как правило, проще и выгоднее использовать не классические, а экзотические опционы^[3].

Экзотические опционы — это все виды опционов, для которых какиелибо базовые характеристики отсутствуют (неизвестны, могут меняться, не определены в момент заключения), а также опционы с дополнительными (к базовым) характеристиками. К экзотическим могут быть отнесены все опционы, которые отличаются по своим характеристикам от классических.

Специфические условия экзотических опционов приводят к тому, что большинство из них — расчетные. Основная часть экзотических опционов является инструментом внебиржевого рынка, обслуживаемого банками и дилерскими компаниями, однако некоторые опционы заключаются и на биржах.

• [1] Дарушин И. Л. Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии: монография. М.:Проспект, 2015. С. 40−41.
• [2] Подробно различные модели ценообразования опционов рассмотрены, например, в кн.:Hull J. 2006. Р. 241−339.
• [3] Подробное описание экзотических опционов см.: Современные финансовые рынки: монография для магистрантов, обучающихся по программам направления «Финансы и кредит» / [В. В. Иванов и др.]; под ред. В. В. Иванова. М.: Проспект, 2014.