Идентификация и измерение валютного конкурентного риска

Изменения валютных курсов имеют реально-экономическое влияние на денежные потоки фирмы, затрагивая решения о зарубежных продажах, ценообразовании, покупках, кредитной политике, размещении производственных мощностей.

Важный аспект менеджмента валютного риска — включение оценки его величины в базовые корпоративные решения. Валютный конкурентный риск определяется как степень, в которой изменения валютных курсов воздействуют на стоимость компании (ее денежные потоки).

Определение валютного конкурентного риска. При определении трансляционного валютного риска основной акцент делается на том воздействии, которое оказывают обменно-курсовые изменения на финансовую отчетность фирмы. Экономическая концепция валютного риска фокусируется на воздействии валютного курса на денежные потоки фирмы. Так, приведенная (дисконтированная) стоимость ожидаемых будущих денежных потоков фирмы (DCFa) определяет текущую стоимость фирмы (NW₀).

где NCF^a — нетто-денежные потоки за периоды V, п — число периодов, за которые оцениваются показатели; i — ставка дисконтирования («требуемая», целевая доходность).

Фирма подвержена валютному конкурентному риску (FCE), если отношение прироста ее приведенной стоимости (NW) к приросту обменного курса (ER) значимо отлично от нуля:

Валютный риск, в свою очередь, определяется как колеблемость стоимости фирмы, обусловленная неопределенностью изменений обменного курса. Таким образом, валютный конкурентный риск определим как вероятность того, что валютно-курсовые колебания изменят величины будущих денежных потоков фирмы.

Валютно-экономический риск декомпозируется на два компонента:

• 1) валютный транзакционный и
• 2) валютный конкурентный риск.

Валютный транзакционный риск возникает как возможность получения валютных доходов (убытков) фирмой в связи с исполнением валютноденоминированных обязательств по отдельным контрактам (торговым, инвестиционным, кредитным, облигационным). Этот тип риска отчасти рассматривается как аккаунтинговый, однако в то же время имеет «денежно-поточный» характер, а следовательно, является частью экономического риска. Если даже фирма полностью прохеджировала свой транзакционный риск, она может столкнуться с долгосрочным конкурентным риском. Последний возникает в силу того, что изменения валютного курса могут изменить будущую выручку (TRa) и издержки (ТСа) компании ее общие денежные потоки (NCFa), не связанные с отдельными сделками, воздействуя на стоимость бизнеса (NWa). Измерение этого типа риска требует долгосрочного рассмотрения рыночных позиций фирмы, на конкурентоспособность которых (по издержкам и ценам) могут воздействовать изменения валютного курса. Таким образом, фирма столкнется с конкурентным риском в момент, когда она инвестирует деньги для работы на рынке с сильной иностранной конкуренцией либо для получения товаров и (или) сырья за границей. Такие инвестиции направлены на развитие новых продуктов, сетей дистрибьюции, производственных мощностей, заключение иностранных контрактов на поставку. В этом случае валютный транзакционный риск появляется позднее, когда фирма начнет осуществлять валютно-деноминированные продажи и покупки.

Измерение валютного конкурентного риска. Измерение валютного экономического риска затруднено, так как невозможно оценить эффекты изменений валютного курса без одновременного рассмотрения воздействия на денежные потоки лежащих в их основе относительных темпов инфляции, связанных с каждой валютой. В силу этого на конкурентный риск компании воздействуют лишь изменения в реальном обменном курсе (Sr = RER). Соответственно, значительное изменение в номинальном валютном курсе (Sn = NER), сопровождаемое равным изменением в уровне цен, не будет иметь воздействия па относительные конкурентные позиции отечественных фирм и их иностранных конкурентов, а следовательно, не изменит фактических денежных потоков. Наоборот, если изменится реальный курс, то это изменит относительные цены, т. е. пропорции цен отечественных товаров к ценам иностранным товаров, а следовательно, относительную конкурентоспособность фирмы. Без изменений относительных цен фирма не сталкивается с реальным конкурентным валютным риском. Если поддерживается паритет покупательной способности (РРР), то движение валютного курса точно покрывает изменения в уровне иностранных цен, не затрагивая при этом величину денежных потоков в отечественной валюте.

Если фирма входит в контракты, фиксированные в инвалюте (торговый контракт, долг с фиксированной ставкой процента, долговременный лизинг, трудовые контракты, рента) и эти контракты индексированы, а реальный курс остается постоянным, то валютный риск элиминируется (устраняется).

В целом снижение реальной стоимости отечественной валюты делает экспорт и заменяющие импорт товары более конкурентоспособными. Наоборот, реальное удорожание национальной валюты ухудшает положение национальных экспортеров и продуцентов, конкурирующих с импортом, действуя как налог на экспорт и как субсидия на импорт.

Итак, экономическое воздействие изменений валютных курсов на фирму зависит от того, полностью ли покрыто изменение валютного курса разницей в темпах инфляции. Если (из-за ценового контроля, изменения монетарной политики, других причин) реальный валютный курс (а следовательно, относительные цены) изменится, то такое изменение относительных цен в конечном счете определит долгосрочный конкурентный риск фирмы. При этом режим фиксированных валютных курсов может вести даже к большему валютному конкурентному риску, чем режим плавающих курсов. В свое время это было одним из важных аргументов сторонников замены Бреттон-Вудской валютной системы на новый валютный стандарт.

Определение истинной подверженности фирмы валютному риску требует прогнозирования будущих денежных потоков (NCFa), а также опре.

деления их чувствительности к изменениям валютного курса Техника для измерения валютного экономического риска может быть прямолинейной и требовать исторических данных о фактических операциях фирмы, данных о сделках фирм-конкурентов, среднеотраслевых величинах или данных, но соответствующим товарным группам. Так, компания сталкивается с валютным экономическим риском в той степени, в какой колебания отечественной валютной стоимости ее денежных потоков коррелируют с колебаниями номинального валютного курса. Простой и прямой путь — измерить такой риск, а следовательно, провести регрессионный анализ фактических денежных потоков из прошлых периодов, конвертировав их в отечественную валютную стоимость по среднему курсу за корреспондирующий период. Такой подход может давать оценку следующей регрессии:

где CF (t) — стоимость денежных потоков фирмы, выраженная в отечественной валюте за период V, а — денежные потоки фирмы в отсутствие обменного риска; ER (t) — средний номинальный валютный курс (стоимость инвалюты в единицах отечественной валюты) в течение периода t u (t) — случайная ошибка.

Квалифицирование результатов регрессионного анализа сводится к оценке трех ключевых параметров:

• а) бета-коэффициента (коэффициента эластичности), измеряющего чувствительность денежных потоков к изменениям валютного курса;
• б)^{-статистики,} измеряющей статистическую значимость бета-коэффициента;
• в) коэффициента корреляции, измеряющего дисперсию денежного потока, объясняемую дисперсией валютного курса.

Так, чем выше бета-коэффициент, тем сильнее воздействие изменений валютного курса на стоимость денежных потоков фирмы, и наоборот;^{-статистика} определяет уровень доверия к величине бета-коэффициента. Однако даже если фирма имеет большой и статистически значимый бета-коэффициент и, таким образом, сталкивается с реальным валютным риском, то такая ситуация не означает с необходимостью, что изменения валютного курса являются важной детерминантой общего риска фирмы. Реально значимым является параметр, отражающий долю общей дисперсии корпоративного денежного потока, которая обусловлена колебаниями валютного курса. То есть наиболее важный параметр для определения фирмой политики менеджмента валютного риска — это коэффициент корреляции (р) денежных потоков фирмы и валютно-курсовых колебаний. Например, если изменения валютного курса объясняют лишь 1% общей дисперсии денежного потока (р² = 0,01), то фирма не должна посвящать много ресурсов для менеджмента инвалютного риска, даже если бета-коэффициент большой и статистически значимый.

При этом пригодность данного метода для измерения валютного экономического риска зависит от того, насколько чувствительность будущих денежных потоков к изменениям валютного курса может быть похожей на свои исторические аналоги, поскольку прошлые показатели не являются надежной основой для прогнозирования будущего.