Институциональное инвестирование

1. Виды институциональных инвесторов

2. Инвестиционная деятельность институциональных инвесторов

3. Изменения, на снижение рисков в деятельности институциональных инвесторов

Исторически начало обсуждения важности корпоративного управления и внедрения стандартов его международной «передовой практики» (best corporate governance practices) в России связано прежде всего с необходимостью привлечь зарубежных инвесторов и предложить им гарантии их вложений от рисков, вызванных с поведением основных собственников, менеджеров российских компаний, процедурами принятия важнейших решений. Импульс к этим обсуждениям дали инвестиционные компании, получившие в управление средства зарубежных портфельных инвесторов. Несмотря на то, что этим инвесторам был характерен выраженный краткосрочный спекулятивный настрой, они были заинтересованы во внедрении в России основных принятых в странах с развитыми рынками систем корпоративного управления, по крайней мере, в введении их в группе крупнейших компаний, куда они инвестировали свои средства. По мере увеличения числа компаний, в которые эти инвесторы вкладывали свои средства, росло число компаний, на которые распространялись их рекомендации о необходимости улучшения корпоративного управления. Однако эту категорию инвесторов в целом устраивали меры по внедрению лишь базовых элементов современного корпоративного управления.

Много говорилось о том, что следующим толчком к улучшению корпоративного управления и внедрению более широкого набора элементов «передовой практики» должен послужить приход в Россию консервативных западных инвесторов — фондов, управляющих пенсионными и страховыми накоплениями. Однако каких-либо заметных изменений не произошло. Следующий этап улучшения корпоративного управления был связан с усилиями органа государственного регулирования — ФКЦБ (ныне — ФСФР) и подготовкой российских компаний к выходу на зарубежные фондовые рынки. За последние 3 года на российском финансовом рынке произошли серьезные изменения, появились факторы, которые создали предпосылки для нового этапа в улучшении корпоративного управления. Эти факторы связаны с формированием класса внутренних инвесторов на рынке ценных бумаг. Начиная с 2002 г. (особенно в последние 2 года) очень активно развивался рынок институтов коллективных инвестиций. К концу 2006 г. в России действовало 614 паевых фондов, из которых 105 — открытые ПИФы акций.

По данным Национальной лиги управляющих (НЛУ), на начало 2007 г. совокупные чистые активы паевых фондов составили 418 млрд руб. Высокие результаты, продемонстрированные ПИФами по итогам 2005 и 2006 гг. (Средняя доходность интервальных и открытых индексных фондов составила 86 и 80, 5% в 2005 г. и, соответственно, 76 и 65% в 2006 г.), способствуют сохранению их высокой привлекательности для пайщиков.

По оценке НЛУ, количество пайщиков выросло за год со 133 тыс. до 330 тыс., что стало рекордным приростом за всю историю рынка. Как отмечают управляющие, инвесторы отдают очевидное предпочтение фондам акций. Также в последнее время получил ускоренное развитие такой инвестиционный институт, как общие фонды банковского управления (ОФБУ). Если по итогам 2005 г. совокупные чистые активы ОФБУ достигли 7 млрд руб., то по итогам 2006 г. они составили 16, 81 млрд руб. Инвестиционная стратегия ОФБУ регулируется менее жестко, чем стратегия ПИФов, и они имеют возможность вкладывать свои средства в более широкий набор активов как в России, так и за рубежом. Однако, как показывает практика, рост их активов был достигнут благодаря инвестированию большого объема средств в российские активы, особенно в акции.

1. Виды институциональных инвесторов В последние десятилетия на инвестиционном рынке важную роль стали играть специализированные небанковские финансовые институты — страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные компании и фонды и др. Эти организации, наряду с банками, обычно относят к институциональным инвесторов.

Как показывают исследования, денежные ресурсы перемещаются:

в развитых странах:

через центральный банк — 5%

коммерческие банки — 35%

посредством других институциональных инвесторов — 60%;

в развивающихся странах:

через банковскую систему — 90%

через систему других институциональных инвесторов — 10%.

Тенденция в международной практике состоит в снижении доли банковского сектора и увеличении удельного веса институциональных инвесторов при распределении денежных ресурсов на рынке инвестиций.

В России к институциональным инвесторам можно отнести банки, страховые компании, инвестиционные компании и фонды.

Проводя инвестиционную деятельность, банки имеют право:

*инвестировать в долевые участия, паи небанковских компаний;

*учреждать инвестиционные фонды и компании;

*выполнять функции брокеров и дилеров на рынке государственных ценных бумаг;

*выполнять функции депозитариев и клиринговых учреждений.

На инвестиционную деятельность банков накладываются определенные ограничения:

*они не имеют право иметь в собственности более 10% акций какого-либо акционерного общества;

*запрещается держать в составе своих активов свыше 5% акций одного эмитента

Страховые компании обязаны инвестировать свои страховые резервы для обеспечения своей финансовой устойчивости и гарантии выплат. Они осуществляют инвестиционную деятельность на принципах доходности, ликвидности и диверсификации.

Основными объектами инвестиционной деятельности страховых компаний являются государственные ценные бумаги, банковские депозиты, недвижимость, валютные ценности, права собственности на долю участия в уставном капитале.

Пока отечественные страховые компании еще недостаточно вовлечены в процесс комплексного страхования кредитных инвестиций.

В последние годы в России появились так называемые коллективные инвесторы. Под коллективным инвестором понимается «осознанное и целенаправленное вложение средств (сбережений) мелким инвестором в отдельное предприятие (фонд) в расчете на последующие коллективные прибыльные вложения аккумулированных средств».

Институты коллективного инвестирования призваны привлекать мелких инвесторов. При этом частные инвесторы могут вкладывать небольшие суммы, а также в произвольные сроки. У мелких инвесторов появляется возможность инвестировать средства в крупные высокодоходные объекты, которые являются недоступными отдельным вкладчикам в силу того, что они располагают небольшими суммами.

Коллективное инвестирование характеризуется рядом черт:

* лица, предоставляющие свои денежные средства финансовому посреднику, сами несут инвестиционные риски;

* при объединении денежных средств в институтах коллективного инвестирования происходит обезличивание взносов и усреднение рисков, связанных с инвестированием;

* частный инвестор может сам выбрать схему инвестирования в соответствии со своими предпочтениями.

К коллективным инвесторам относятся:

акционерные инвестиционные фонды;

паевые инвестиционные институты;

негосударственные пенсионные фонды;

кредитные союзы.

Первым институтом коллективного инвестирования в современной России стали чековые инвестиционные фонды. Они появились в ходе массовой приватизации в форме закрытых инвестиционных фондов, имеющих права и обязанности осуществления выкупа своих акций.

Чековые фонды создавались для:

* оказания помощи населению в инвестировании ваучеров;

* создания крупных приватизированных предприятий.

Чековые фонды стали крупными портфельными инвесторами. Они сосредоточили 45 млн. приватизированных чеков, т. е. 32% от их общего числа. ЧИФы стали владельцами 10% акций приватизированных предприятий.

В последнее время ЧИФы призваны трансформироваться в акционерные инвестиционные фонды и инвестиционные компании.

Акционерные инвестиционные фонды открытого типа формировались на основе Указа Президиума РФ от 7 октября 1992 г. Их деятельность была ограничена: был введен запрет на привлечение заемных средств, запрет на вложения в производные ценные бумаги, векселя. Число акционеров должно было быть не менее 100 (по истечении одного месяца с даты начала размещения). Минимальный уставный капитал должен был составлять сумму, равную 10 000 минимальных размеров оплаты труда.

Акционерным инвестиционным фондом признается открытое акционерное общество, которое:

* привлекает денежные средства граждан и юридических лиц путем открытой эмиссии своих акций;

* предполагает инвестировать или инвестирует не менее 50% стоимости активов в ценные бумаги других эмитентов и объекты недвижимости.

Специалисты в области работы акционерных инвестиционных фондов считают, что в настоящее время основными проблемами являются:

* устаревшая нормативная база;

* проблема двойного налогообложения;

* отсутствие жесткого государственного регулирования депозитариев инвестиционных фондов.

В новых условиях назрела необходимость того, чтобы правовая база была приведена в соответствие с требованиями к коллективным инвесторам и к повышению уровня защиты прав индивидуальных инвесторов.

Акционерные инвестиционные фонды, как закрытого, так и открытого типа подвергаются двойному налогообложению. Сначала фонды должны платить налог на полученную прибыль, а затем акционеры фондов платят подоходный налог. В сравнении с паевыми инвестиционными фондами акционерные оказываются в неравном положении.

С конца 1996 года на российском фондовом рынке функционируют новые институты коллективного инвестирования — паевые инвестиционные фонды.

В соответствии с действующим законодательством российский паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного инвесторами (физическими и юридическими лицами) в доверительное управление управляющей компании в целях прироста этого имущества.

Особенности паевых инвестиционных фондов заключаются в следующем:

* ПИФ не является юридическим лицом. Передача имущества в доверительное управление не влечет за собой перехода права собственности на это имущество к доверительному управляющему; у него не возникает трудностей как, скажем, у акционерного фонда с проведением общих собраний акционеров, начислением дивидендов и т. д.

* целью ПИФов является прирост имущества фонда, а не получение прибыли. Прирост имущества не подлежит распределению в виде дивидендов.

* инвесторы фонда получают доход в виде разницы между выкупной стоимостью инвестиционных паев и величиной затрат на их приобретение в процессе размещения этих паев.

* владелец инвестиционного пая не имеет права участия в управлении фонда.

У ПИФов есть определенные преимущества:

* снижение издержек в операциях с крупными пакетами ценных бумаг;

* одна управляющая компания может управлять сразу несколькими паевыми фондами, что позволяет экономить расходы по управлению имуществом, составляющим фонд;

* управляющий выбирает адекватный момент для покупки и продажи ценных бумаг;

* инвестиционный пай довольно легко купить или продать;

* инвесторы могут получить свои средства при выпуске паев в течении нескольких дней, т. е. они ликвидны;

* регулярная информация о деятельности фонда.

Деятельность ПИФов весьма жестко регулируется. Установлены строгие ограничения при выдаче лицензий управляющим компаниям и специализированным депозитариям ПИФов.

В России соответственно Указу Президента РФ предусматриваются два типа паевых инвестиционных фондов: открытые и интервальные.

Открытый ПИФ — это фонд, управляющая компания которого обязана ежедневно выкупать инвестиционные паи по требованию их владельцев. В таком фонде рыночная стоимость вложений переоценивается ежедневно на основе рыночных котировок. Управляющая компания обязана на начало каждого рабочего дня раскрывать информацию о стоимости чистых активов фонда, стоимости инвестиционного пая, цене выкупа и цене размещения паев.

Интервальный ПИФ — это фонд, где управляющая компания обеспечивает выкуп инвестиционных паев один раз в год. Интервал, в течение которого управляющая компания осуществляет прием заявок на покупку и продажу паев, не должен составлять менее 14 рабочих дней. Частота и длительность интервала устанавливается Управляющей компанией.

Инвестиционный пай — это именная ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на получение денежных средств в размере, определяемом на основе стоимости имущества паевого инвестиционного фонда, который выпускает пай. Каждый инвестиционный пай дает владельцу одинаковые права. Количество и форму паев определяет управляющая компания.

Цена инвестиционного пая определяется в соответствии со стоимостью чистых активов фонда в расчете на один пай. Существуют разные методы определения стоимости инвестиционных паев: метод форвардной и исторической оценки, а также смешанный метод.

По методу форвардной оценки стоимость инвестиционного пая определяется через несколько дней после подачи заявки на размещение или выкуп пая; инвестору не известно, по какой цене можно будет выкупать или приобретать пай.

Метод исторической оценки заключается в том, что стоимость инвестиционного пая, цена размещения и выкупа определяется до момента подачи заявок инвесторами.

Смешанный метод оценки состоит в том, что в первую половину дня используется метод форвардной оценки, а во вторую — метод исторической оценки.

В России был принят метод исторической оценки, хотя определенные документы позволяют в открытых паевых фондах использовать не только метод исторической оценки.

Для достижения необходимого доверия инвесторов и для развития форм коллективного инвестирования к управляющим компаниям паевых фондов предъявляются высокие требования:

* Управляющая компания должна получить лицензию ФКЦБ России на право осуществления деятельности по доверительному управлению имуществом ПИФов.

* Размер ее собственного капитала должен составлять не менее 1 млрд. рублей.

* Деятельность по доверительному управлению является для компании исключительной и может совмещаться только с управлением активами негосударственных инвестиционных фондов и акционерных инвестиционных фондов.

Управляющая компания не имеет права:

* безвозмездно передавать имущество фонда;

* привлекать заемные средства, подлежащие возврату за счет имущества фонда;

* предоставлять кредиты за счет имущества фонда;

* приобретать акции управляемых ею инвестиционных фондов;

* приобретать имущество фонда и продавать фонду собственное имущество.

Существуют также ограничения по составу и структуре активов фонда.

Для открытых паевых фондов есть следующие ограничения:

а) Стоимость ценных бумаг одного эмитента, исключая государственные ценные бумаги, не должны составлять 10 или более процентов стоимости активов фонда.

б) Совокупная стоимость ценных бумаг иностранных государств и иностранных организаций не должна превышать 20% стоимости портфеля фонда.

в) Фонд не может держать в качестве банковского депозита в одном банке более 10% своих активов.

г) в инвестиционном портфеле фонда должно быть не более 25% голосующих акций плюс одна акция какого-либо российского или зарубежного акционерного общества.

д) Управляющая компания не имеет права вкладывать денежные средства фонда в некотируемые ценные бумаги.

е) Управляющая компания фонда не должна вкладывать средства в акции российских инвестиционных фондов и в производные ценные бумаги.

Ограничения для интервальных паевых фондов состоят в следующем:

а) вложения в ценные бумаги частных эмитентов не должны также превышать 10% активов фонда;

б) управляющая компания может приобретать не менее 50% некотируемых ценных бумаг российских или иностранных акционерных обществ плюс одна акция;

в) суммарная стоимость котируемых ценных бумаг должна быть не менее 50% стоимости инвестиционного портфеля;

г) суммарная стоимость некотируемых ценных бумаг и объектов недвижимости не должна превышать 50% стоимости активов фонда;

д) управляющая компания интервального фонда не имеет права вкладывать средства в объекты недвижимости, отчуждение которых запрещено законодательством.

Хранение, учет имущества и контроль за распоряжением имуществом ПИФа осуществляет специализированный депозитарий. Последний должен получить лицензию ФКЦБ России и не может совмещать этот вид деятельности (за исключением деятельности на рынке государственных бумаг). Собственный капитал спецдепозитария должен составлять не менее 2 млрд. рублей.

Управляющий может заключить договор о ведении реестра владельцев инвестиционных паев либо со специализированным депозитарием, либо со специализированным регистратором, имеющим лицензию ФКЦБ. Реестр представляет собой систему записей о фонде, о владельцах паев, о количестве размещенных и выкупленных паев и текущем количестве размещения инвестиционных паев. Размещение и выкуп паев производятся агентами. В качестве последних, могут выступать только юридические лица, осуществляющие брокерскую, дилерскую, депозитарную деятельность, кредитные организации, специализированный депозитарий и Федеральная служба почтовой связи.

Недостатки ПИФов:

* пока российские ПИФы предлагают инвесторам весьма незначительный набор продуктов. В США фонды предлагают до десяти тысяч различных продуктов.

* ПИФы главным образом функционируют в Москве, их издержки являются довольно высокими: 3−5% по сравнению с 0,5%, наблюдаемых в мировой практике.

* ПИФам не разрешается вкладывать средства во фьючерсы и форварды, что не позволяет им хеджировать свои инвестиционные риски.

За последние годы на российском рынке ценных бумаг появилась новая категория инвесторов — управляющие пенсионными накоплениями и различного рода страховыми резервами.

Как известно, начатая в 2001 г. пенсионная реформа предусматривает включение в пенсии накопительной части, которая передается для инвестирования управляющим с целью получения на нее дополнительного дохода. К 1 июля 2006 г. ВЭБ управлял 93, 4% накоплений, что составило 267 млрд руб., частным управляющим было передано 3, 2%, а НПФ — 3, 4%. В 2006 г. на средства под управлением ВЭБ, которые вкладывались лишь в государственные бумаги, был получен доход в размере лишь 5, 6% дохода. Очевидно, что такая доходность едва ли может быть признана удовлетворительной. Даже если перераспределение средств между ВЭБ и частными управляющими компаниями не будет очень значительным в ближайшие 1−2 года, Внешэкономбанк, скорее всего, будет вынужден инвестировать эти средства в более существенном объеме в корпоративные ценные бумаги, в том числе и акции.

Стали более ощутимы результаты развития и негосударственной пенсионной системы. По данным ФСФР, на 1 октября 2006 г. объем пенсионных резервов 259 российских негосударственных пенсионных фондов (НПФ) составил 307, 7 млрд руб. Число участников НПФ — 6, 2 млн. человек. Проблема эффективного и вместе с тем безопасного вложения этих средств стоит достаточно остро. По данным ФСФР, НПФ злоупотребляют вложениями в неликвидные активы, а также в ценные бумаги собственных учредителей. Для крупнейших российских НПФ характерна высокая концентрация вложений их пенсионных резервов в акции и ценные бумаги своих учредителей и вкладчиков. Например, 50, 5% от общей суммы резервов НПФ «Газфонда», составляющих 164 млрд руб., или более 50% совокупных активов российских НПФ, вложенных в акции учредителей и вкладчиков фонда (Газпрома, Газпромбанка и др.).

Постановление Правительства РФ от 1 февраля 2007 г. N 61 «Об утверждении Правил размещения средств пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроле за их размещением» призвано решить проблему. Согласно этому постановлению запрещается инвестировать пенсионные резервы в векселя и недвижимость. Вложения в акции вкладчиков и учредителей фондов могут составить до 5%, а в акции других эмитентовдо 10%, «за исключением случаев, если указанные ценные бумаги включены в котировальные списки российской фондовой биржи высшего уровня». Очевидно, что, для того чтобы выполнить этот нормативный акт, НПФ будут вынуждены значительно диверсифицировать свои вложения в корпоративные ценные бумаги.

Увеличиваются и страховые резервы, создаваемые в рамках гарантирования банковских вкладов, переданные под управление государственной корпорации «Агентство по страхованию вкладов» (АСВ). По состоянию на октябрь 2006 г. по результатам очередного перечисления страховых взносов банкамиучастниками системы страхования вкладов объем резервов под управлением АСВ, средств фонда обязательного страхования вкладов (ФОСВ) достиг 34 млрд руб. Для того чтобы эти средства не «съела» инфляция, которая заметно превышает объявленные правительством 8−9%, они должны быть эффективно размещены. В соответствии с Федеральным законом «О страховании вкладов физических лиц в банках» временно свободные средства размещаются в ценные бумаги, в том числе в корпоративные облигации и акции российских эмитентов, созданных в форме открытых акционерных обществ. К концу года в рамках страхования нерыночных рисков участников коллективных инвестиций будет создан компенсационный фонд, управление средствами которого будет передано преимущественно частным управляющим компаниям. Средства фонда будут вкладываться в ценные бумаги, в том числе и корпоративные.

На начало 2007 г. в управлении компаний находилось 1, 7 млрд руб. средств ипотечной системы жилищного обеспечения военнослужащих. По оценке Министерства обороны, до 2010 г. в систему военной ипотеки поступит в общей сложности около 40 млрд руб.

Одним из институтов коллективного инвестирования являются кредитные союзы.

Кредитный союз — это добровольные самодеятельные самоуправляемые на демократических началах объединения лиц в целях создания коллективного денежного пула для аккумуляции денежных средств и их использования на кредитование производственных или потребительских целей или на страхование членов союза. Членство в кредитных союзах является непередаваемым. Кредитный союз является кооперативной организацией со статусом юридического лица.

В настоящее время кредитный союз является единственной кредитной организацией, которая может предоставить ссуду частному лицу на экономически выгодных условиях. Преимуществом кредитных союзов является их довольно высокая надежность благодаря взаимному доверию внутри кредитного союза и процедурам управления и контроля.

Вместе с тем, для развития системы кредитных союзов требуется:

* принятие специального законодательства;

* обязательное лицензирование;

* разработка квалифицированных требований у руководству;

* четкая регламентация критериев и методики определения очередности получения ссуд;

* разработка методов оценки специфических кредитных рисков и их снижения;

* обеспечение правовой защиты кредитных союзов.

Недавно в России появился принципиально новый вид коллективного инвестирования — общие фонды банковского управления (ОФБУ). Они являются аналогом ПИФов и формируются коммерческими банками. Фондам разрешено вкладывать деньги в производные ценные бумаги (фьючерсы, форварды) и соответственно хеджировать риски и добиваться гарантированного дохода.

Таким образом, за последние годы на российском финансовом рынке быстрыми темпами шло формирование различных групп инвесторов, среди которых явно преобладают институциональные. Учитывая высокую привлекательность рынка корпоративных ценных бумаг и особенно акций, очевидно, что данные инвесторы несут серьезные риски, связанные с практикой корпоративного управления эмитентов тех ценных бумаг, которые они приобретают.

2. Инвестиционная деятельность институциональных инвесторов

Практика корпоративного управления российских компаний-эмитентов значительно улучшилась за последние годы, связанные с нею риски сохраняются. Нередко компании относятся к вопросам своего корпоративного управления таким образом, что затрудняют инвестиционным институтам вложение своих средств.

Между тем ведущие российские компании не спешат включать свои акции в котировальные списки высшего уровня.

Так, на середину февраля 2007 г. в котировальный список А1 биржи РТС входили обыкновенные акции 6 эмитентов — РАО «ЕЭС России», ЛУКОЙЛа, Ростелекома, Сбербанка, Татнефти и Уралсвязьинформа. В котировальный список А2 включены обыкновенные и привилегированные акции лишь 19 эмитентов, причем 5 из них имеют акции в котировальном списке А1. На ту же дату в котировальный список Л1 ММВБ входили обыкновенные и привилегированные акции лишь 10 эмитентов. При этом из числа наиболее ликвидных и популярных бумаг — акции ЛУКОЙЛа, РАО «ЕЭС России» и Сбербанка. В котировальный список А2 входили обыкновенные и привилегированные акции 9 эмитентов, причем далеко не самых крупных и ликвидных, таких как «ИН-ПРОМ», РБК, Якутскэнерго. Анализ показывает, что компании и сделки с их акциями соответствуют требованиям, предъявляемым биржами. Невключение акций этих компаний в котировальные списки высшего уровня связано чаще всего лишь с одним факторомнесоответствием практики корпоративного управления этих компаний ограниченным требованиям, которые составляют правила листинга (отсутствие 3 независимых членов совета директоров комитетов в составе совета и пр.).

Так, в соответствии с требованиями Приказа ФСФР, являющегося основой правил листинга российских бирж (Приказ ФСФР от 22 июня 2006 г. N 06−09/пз-н «Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг» .), для включения акций в котировальный список «А» 1-го уровня необходимо, чтобы: капитализация обыкновенных акций была не менее 10 млрд руб.; эмитент существовал не менее 3 лет; у эмитента отсутствовали убытки по итогам 2 лет из последних 3 лет; ежемесячный объем сделок, заключенных на фондовой бирже с акциями данного вида (типа), за последние 3 мес. составлял не менее 25 млн руб. Для включения акций в котировальный список «А» 2-го уровня необходимо, чтобы: капитализация обыкновенных акций была не менее 3 млрд руб., эмитент существовал не менее 3 лет; у эмитента отсутствовали убытки по итогам 2 лет из последних 3; ежемесячный объем сделок, заключенных на фондовой бирже с акциями данного типа, за последние 3 мес. составлял не менее 2, 5 млн руб. Очевидно, что такие компании, как Газпром, НЛМК, МТС, «ВымпелКом», Роснефть, «Евраз» и некоторые другие, вполне соответствуют по своим финансово-экономическим показателям указанным требованиям листинга бирж.

Все, что им нужно, — это соблюсти некоторые требования, касающиеся своей практики корпоративного управления. Без включения акций в котировальные листы высшего уровня институциональные инвесторы будут испытывать сложности с тем, чтобы осуществлять эффективные, достаточно безопасные вложения и при этом соблюдать требования регулирующих органов.

Однако перевод акций крупнейших и наиболее ликвидных компаний в котировальные списки высших категорий не снимает полностью проблему выявления и оценки рисков корпоративного управления эмитентов как самими инвесторами (владельцами средств), так и управляющими. Такие проблемы могут возникать даже у крупнейших компаний. А ведь немалую часть средств инвесторов можно вкладывать в ценные бумаги эмитентов, которые менее известны и устойчивы, чем Газпром, ЛУКОЙЛ, «Система» или «Норильский никель». Риски корпоративного управления при вложении средств в ценные бумаги этих эмитентов могут быть весьма значительными. Основными рисками являются следующие: — в области обеспечения реализации прав акционеров: несовершенство проведения закупок товаров и услуг, недостаточное использование независимых оценщиков, низкий уровень прозрачности отношений с внешними аудиторами, отсутствие ясной и последовательной дивидендной политики; - в области работы органов управления и контроля: формальный характер работы многих советов директоров, слабость механизмов обеспечения независимости и объективности суждений членов совета директоров, отсутствие прозрачной и понятной процедуры оценки работы высшего менеджмента и совета директоров, слабая связь между вознаграждением высших менеджеров и результатов работы компании, низкая степень независимости и эффективности работы ревизионных комиссий; - в области раскрытия информации: низкая степень раскрытия информации о бенефициарной структуре собственности, индивидуальном размере вознаграждения членов органов управления и контроля, принципах определения этих вознаграждений, решений советов директоров, недостаточно эффективное использование современных низкозатратных и оперативных каналов раскрытия информации, отсутствие ясной и последовательной информационной политики в целом.

Риски могут заметно возрасти в случае существенного ухудшения общеэкономической конъюнктуры.

Несмотря на довольно частые заявления со стороны управляющих инвестиционными накоплениями на российском рынке о высоких рисках корпоративного управления в компаниях-эмитентах, далеко не всегда они учитывают эти риски в процессе принятия своих инвестиционных решений. Политика акционерных инвестиционных фондов и управляющих компаний паевых инвестиционных фондов часто носит весьма рискованный характер. В частности, это выражается в приобретении ценных бумаг компаний с высокими рисками корпоративного управления. Владельцы средств, переданных в управление, при этом не имеют возможности получить информацию о принятых управляющими рисках корпоративного управления в компаниях — объектах вложений и каким-либо образом выразить свое отношение к этой политике.

3. Изменения, ориентация на снижение рисков в деятельности институциональных инвесторов институциональный инвестор риск Как показывает международная и российская практика, показателем, дающим довольно полное представление о состоянии корпоративного управления в компании-эмитенте, является рейтинг корпоративного управления, который присваивается на основе комплексной оценки практики корпоративного управления эмитента.

Рейтинг корпоративного управления отражает уровень рисков нарушения прав акционеров, развитости механизмов, направленных на их снижение и повышение долгосрочного благосостояния акционеров, а также учет интересов иных заинтересованных сторон (устойчивое развитие компании). Поэтому представляется чрезвычайно важным побудить компании-эмитенты более активно получать рейтинги корпоративного управления.

Источником получения информации о наличии или отсутствии у компаний рейтинга корпоративного управления как индикатора его качества должны служить публично доступные документы: проспект ценных бумаг, ежеквартальный и годовой отчеты. Целесообразно обязать компании-эмитенты раскрывать информацию об уровне их корпоративного управления. Однако учет состояния практики корпоративного управления в компаниях-эмитентах отдельными категориями институциональных инвесторов может различаться.

Так, пайщики ПИФов и инвестиционных фондов являются инвесторами, сознательно принимающими на себя довольно высокие риски, связанные с различными сторонами деятельности компаний-эмитентов, в том числе и состоянием их корпоративного управления (включая прозрачность). Что это означает с точки зрения учета ими рисков корпоративного управления эмитентов ценных бумаг, которые они приобретают? На наш взгляд, будет достаточным, если нормативными актами будет предусмотрено право требования от акционерных инвестиционных фондов и управляющих компаний ПИФов раскрывать информацию об уровне корпоративного управления в компаниях, ценные бумаги которых они приобретают. Раскрытие соответствующей информации предоставит инвесторам возможность учитывать политику того или иного инвестиционного института в отношении принятия рисков и позволит принять более взвешенное решение в отношении передачи в управление своих средств.

Другое дело — управление пенсионными накоплениями и страховыми резервами. Задача институтов, управляющих ими, — обеспечить их сохранность и лишь потом прирост этих средств. В связи с этим выявление и учет рисков при инвестировании средств должны быть более жесткими. Поэтому, на наш взгляд, требования органов регулирования и надзора к составу и структуре активов АСВ, НПФ, страховых компаний с точки зрения их рисков должны быть более императивными. В частности, нормативные акты должны предусматривать ограничения в части наличия в структуре активов этих институтов акций российских акционерных обществ, не имеющих рейтинга корпоративного управления или имеющих рейтинг корпоративного управления низкого уровня, свидетельствующий о существенных рисках нарушения прав инвесторов. Основные выгоды от предлагаемых изменений в действующем регулировании для основных групп участников корпоративных отношений заключаются в следующем:

для мелких частных инвесторов — повышение информированности о рисках, связанных с уровнем корпоративного управления компаний-эмитентов, ценные бумаги которых самостоятельно приобретают эти инвесторы; повышение информированности о принимаемых акционерными инвестиционными фондами и управляющими компаниями паевых инвестиционных фондов на себя рисках, связанных с уровнем корпоративного управления объектов инвестирования, и т. д.;

для компаний-эмитентов — повышение эффективности и обоснованности принимаемых решений, инвестиционной привлекательности и деловой репутации, снижение стоимости привлечения капитала, повышение своей стоимости, расширение возможностей приобретения активов за рубежом;

для государства — повышение защищенности инвесторов, снижение рисков социальных потрясений, возможное повышение доходов от развития финансового рынка и расширения инвестиционной деятельности. В контексте развития российских институциональных инвесторов важными проблемами являются: во-первых, повышение их активности в вопросах корпоративного управления компаний-эмитентов, в ценные бумаги которых управляющие компании вложили средства инвесторов; во-вторых, улучшение корпоративного управления в управляющих компаниях (в частности, в отношении раскрытия их бенефициарной структуры собственности, улучшения состава советов и повышения их способности осуществлять независимый контроль за работой менеджеров), и прежде всего тех, которые допущены к управлению пенсионными накоплениями и страховыми резервами.

В этой связи полезно изучить опыт стран с развитыми рынками и рассмотреть возможность его использования в российских условиях. Состояние корпоративного управления в инвестиционных фондах в развитых странах в последние годы стало предметом пристального рассмотрения и практических действий пока со стороны органов регулирования.

Актуальность этой проблемы подтверждается продолжающимися масштабными скандалами на Уолл-стрит, связанными со злоупотреблениями менеджерами инвестиционных фондов доверием клиентов (вкладчиков), завышением стоимости проведенных операций, начислением повышенных комиссионных и т. п. Органы управления и контроля этих компаний оказались неспособными (или незаинтересованными) предотвратить такую практику.

С января 2003 г. в соответствии с распоряжением Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) взаимные инвестиционные фонды обязаны раскрывать информацию о голосовании от имени клиентов в органах управления компаний, акциями которыми они владеют по поручению акционеров. Эта информация направляется в SEC и затем публично раскрывается Комиссией через систему EDGAR. От взаимных фондов требуется раскрывать информацию о политике и процедурах, которых придерживаются фонды при определении своей позиции в ходе голосования в органах управления таких компаний.

Согласно новым правилам листинга фонды, желающие разместить свои ценные бумаги на биржах или в системе электронных торгов NASDAQ, обязаны обеспечить соответствие работы комитетов по аудиту своих советов директоров высоким стандартам, установленным правилами листинга для организаторов торговли.

SEC разработала проект, в соответствии с которым взаимные фонды должны раскрывать в своих отчетах для акционеров расходы, связанные с работой фондов, которые относятся на счет акционеров. Целью такого предложения является повышение уровня знаний о механизме работы фондов и стимулирование конкуренции между фондами по цене обслуживания привлекаемых средств.

SEC также внесла предложение, в соответствии с которым взаимные фонды должны раскрывать своим акционерам информацию, связанную с избранием членов советов директоров и облегчать для акционеров общение с членами советов директоров фондов. В частности, фонды должны будут раскрыть своим инвесторам информацию о процедуре номинирования членов своих советов директоров, в том числе сведения о том, являются ли выдвинутые кандидаты заинтересованными лицами по отношению к фонду; могут ли акционеры этих фондов выдвинуть своих кандидатов в состав советов директоров; в случае отклонения кандидатов, номинированных долгосрочными акционерами или группами акционеров, какие меры предпринимаются на основании обращений акционеров в советы директоров фондов. Так же, как и в случае с номинированием кандидатов в состав советов директоров компаний нефинансового сектора, SEC вносит предложение, направленное на облегчение выдвижения кандидатов в состав советов директоров непосредственно акционерами. В частности, предлагается рассмотреть возможность включения имен кандидатов, предложенных непосредственно акционерами, в материалы для голосования, рассылаемые всем участникам советами директоров фондов.

Принятая в 2004 г. новая редакция «Принципов корпоративного управления ОЭСР» включила специальный раздел, посвященный осуществлению институциональными инвесторами своего права голоса. В частности, в документе особо подчеркивается, что последние несут фидуциарную ответственность и в рамках ее исполнения обязаны раскрывать действующую систему собственного корпоративного управления и свою политику в отношении голосования находящимися в их управлении акциями, включая ежегодное раскрытие рынку информации о своем голосовании. Документ предусматривает проведение консультаций между институциональными инвесторами с целью выработки общей позиции перед голосованиями в компаниях.

Мировой опыт и российская практика показывают, что все более существенное значение получает проблема повышения эффективности управления активами институциональных инвесторов путем активного пользования правами акционера компаний, акции которых входят в инвестиционный портфель. А также посредством внедрения в этих компаниях принципов передового корпоративного поведения, взаимодействия с руководством компании, участия в общих собраниях акционеров и голосования на них, проведения в состав совета директоров независимых директоров. Опыт стран с развитыми рынками свидетельствует о постепенном росте такой активности со стороны управляющих активами.

Институциональные инвесторы в таких странах аккумулировали значительную долю акционерного капитала, поэтому действия управляющих активами приобретают решающее значение в механизмах предупреждения корпоративных конфликтов, подрывающих доверие инвесторов к рынку и снижающих эффективность управления. В последнее время регулирующие органы стран с развитыми рынками обратили пристальное внимание на проблемы, связанные с регулированием практики участия представителей институциональных инвесторов в органах управления компаний, акциями которых эти инвесторы управляют. Наиболее активно этот процесс начал развиваться в США, что объясняется недавними крупными корпоративными скандалами и масштабными потерями, которые понесли за последние несколько лет на американском фондовом рынке институциональные инвесторы.

В начале 2003 г. SEC приняла окончательную редакцию изменений в нормативные документы, касающихся раскрытия инвестиционными фондами и их управляющими компаниями (УК) политики голосования и информации о голосовании на собраниях акционеров компаний, входящих в портфель инвестиционного фонда.

Данные акты можно разбить на две группы. 1. Требования, касающиеся раскрытия информации о политике голосования на собраниях акционеров и механизмов ее выполнения, заключаются в следующем:

Порядок раскрытия. Политика голосования и механизмы ее выполнения:

представляются в SEC в процессе регистрации соответствующего инвестиционного фонда и в составе годовой отчетности;

раскрываются в сети Интернет или предоставляются по запросу любого заинтересованного лица бесплатно в течение не более 3 дней с момента (даты) получения такого запроса. Метод получения указанной информации должен содержаться в полугодовом и годовом отчетах.

Политика голосования. Политика голосования должна включать в себя порядок голосования по вопросам корпоративного управления, в частности по таким, как:

изменение правовой формы компании;

реструктуризация;

слияния и поглощения;

изменения в структуре капитала, включая вопросы эмиссии долговых обязательств, акций, увеличения/уменьшения уставного капитала;

выпуск опционов эмитента;

определение размеров компенсации менеджмента.

2. Требования, касающиеся представления в составе отчетности в SEC и по запросу любого заинтересованного лица информации о том, как голосовали представители УК на собраниях акционеров по вопросам, связанным с корпоративным управлением, включают следующее.

— Порядок раскрытия. Информация о голосовании на собраниях акционеров представителями инвестиционного фонда (его управляющей компании — УК) за последний календарный год:

представляется в SEC в составе годовой отчетности;

раскрывается в сети Интернет или предоставляется по запросу любого заинтересованного лица бесплатно в течение не более 3 дней с момента (даты) получения такого запроса. Метод получения указанной информации должен содержаться в полугодовом и годовом отчетах. — Требования к составу. Информация о голосовании должна содержать:

наименование эмитента;

дату проведения собрания акционеров;

краткое описание вопроса, по которому проводилось голосование;

кто предложил внести соответствующий вопрос в повестку собрания — эмитент или акционер;

голосовал ли представитель инвестиционного фонда (управляющей компании) по данному вопросу;

как проголосовал представитель инвестиционного фонда (управляющей компании) по данному вопросу («за», «против», «воздержался»);

позицию инвестиционного фонда (управляющей компании) относительно менеджмента компании (поддерживает или против).

В разработанном британским Комитетом институциональных акционеров кодексе определено, что каждый фонд обязан раскрывать свою политику в отношении интервенций; отслеживать качество управления во всех компаниях, в которые фонд инвестирует средства, используя для этого собственные ресурсы или привлекая сторонние организации; голосовать всеми акциями на всех собраниях; использовать стратегии активных мер в таких случаях, как проявление неэффективности в работе совета директоров или использование ненадлежащей политики в отношении социальной ответственности компании; определять эффективность активных мер и отчитываться о проделанной работе.

В докладе Комиссии Винтерса содержится рекомендация государствам — членам Европейского союза ввести в свое законодательство, регулирующее деятельность институциональных инвесторов, обязанность раскрывать информацию о своей инвестиционной политике и голосовании в тех компаниях, акциями которых они управляют, с информированием конечных бенефициаров по их запросам о том, как именно голосовали представители институциональных инвесторов к конкретных случаях.

Как отмечается в опубликованном Британским институтом директоров «Докладе Хиггса», назрела острая необходимость повысить активность институциональных инвесторов в вопросах корпоративного управления. В частности, британское правительство рассматривает способы подтолкнуть институциональных инвесторов к более активному отстаиванию интересов своих бенефициариев (конечных владельцев акций) в процессе принятия важнейших корпоративных решений в компаниях, акциями которых эти институциональные инвесторы управляют по поручению акционеров. Также правительство обсуждает возможность разработки и вступления в силу законодательных актов, которые бы обязывали институциональных инвесторов принимать более активное участие в процессе корпоративного управления таких компаний. Доклад выражает поддержку этой позиции правительства.

Принятая в мае 2003 г. директива Комиссии ЕС предусматривает, что институциональные инвесторы должны:

раскрывать свою инвестиционную политику и политику в отношении реализации права голоса в компаниях, в которых они являются инвесторами;

раскрывать по требованию владельцев-бенефициаров информацию об использовании этих прав в конкретном случае.

В России, на наш взгляд, также будет полезно стимулировать активность управляющих компаний в вопросах корпоративного управления. Политика голосования инвестиционных фондов (их управляющих компаний) играет определенную роль в процессе управления и способствует повышению стоимости инвестиций. Поэтому раскрытие информации о политике и результатах голосования позволяет инвесторам принять более информированное и адекватное инвестиционное решение.

Заслуживает внимания идея предоставления управляющими компаниями отчета о голосовании представителей управляющих компаний на общих собраниях акционеров в компаниях, акции которых приобретены соответствующим инвестиционным институтом. В случае если данная управляющая компания имеет своего представителя в составе совета директоров, заслуживает обсуждения вопрос о предоставлении отчета о его голосовании по важнейшим корпоративным решениям по запросам владельцев переданных в управление средств.

Список литературы

Беликов И. Корпоративное управление и российские институциональные инвесторы / И. Беликов// Рынок ценных бумаг.- Специальный номер.- C.46−50

Богданов А. Комментарий к проекту изменений в ФЗ «Об инвестиционных фондах» /А. Богданов // Рынок ценных бумаг.- Специальный номер.- C.6−10.

Борочкин А. Индекс российских инновационных компаний — новый инструмент для венчурных и портфельных инвесторов /А. Борочкин // Рынок ценных бумаг.- 2006. № 8. С. 47 — 52.

Золотарева С. Инвестиции и финансовые инструменты российского девелопмента /С. Золотарева // Рынок ценных бумаг.- 2007. № 14. С. 38 — 42.

Моисеев С. Инвестиционная привлекательность банковского сектора России /С. Моисеев // Рынок ценных бумаг.- 2007. № 16. С. 22 — 25.

Петров А. Формирование инвестиционной политики компании: синергетический подход /А. Петров //Проблемы теории и практики управления.- 2007. № 7. С. 85 — 91.

Соловьев Д. Российские инвестиции в иностранные ценные бумаги: перспективы развития рынка /Д. Соловьев //Депозитариум.- 2007. № 7. С. 15 — 20.

Хмыз О. В. Роль инстутуциональных инвесторов в развитии глобальной экономики // Финансы.- 2003. № 8. С. 20 — 23.

Хуснитдинов П. Инвестиционные фонды в Европейском союзе /П. Хуснитдинов // Рынок ценных бумаг.- 2007.-№ 19.-С.66−70.