Структура финансовых рынков

— Имеется много способов отображения структуры используемых финансовых рынков, Д1 J 1 ——- Срочность контрактов и заключаемых сделок отражает деление финансового рынка на рынок капитала и денежный рынок.

Денежным рынком принято называть сегмент, захватывающий выпуск и обращение краткосрочных (со сроком погашения не более года) долговых инструментов, а также проведение кредитных или иных операций по передаче ликвидности на период менее года. К денежному рынку относят проведение центральным банком операций прямого РЕПО, выпуск коротких долговых ценных бумаг и т. д. Рынком капитала считается рынок акций и долговых бумаг с более длительным сроком погашения.

Денежный рынок более ликвиден и относительно менее волатилен. Одна из его главных функций состоит в снабжении ликвидностью финансовых институтов, главным образом банков. В силу этого обстоятельства за состоянием денежного рынка пристально наблюдают монетарные власти, обладающие арсеналом средств для снижения нежелательных колебаний ставок денежного рынка, приведения в равновесие спроса и предложения ликвидности.

Рынок капитала — более глубокий сегмент финансовых рынков. Реагируя на экономические и иные факторы и улавливая возникающие неопределенности, его конъюнктура может проявлять к ним высокую чувствительность, отражающуюся в повышенной волатильности. В долгосрочном рассмотрении инструменты рынка капитала приносят своим владельцам положительную доходность, компенсирующую их издержки.

Пример

Отслеживая приведенные Р. Шиллером статистические данные, можно увидеть, что средняя историческая годовая доходность вложений в долгосрочные казначейские облигации США в период с 1870-х гг. по настоящее время составила 4,7%. Историческая средняя доходность вложений в американские акции за тог же период превышает среднюю доходность вложений в долгосрочные казначейские облигации на 5,2 н.п. (историческая премия за риск) и составляет 9,9% годовых.

чают прямой контракт, в рамках которого заемщик берет на себя исполнение вытекающих из него обязательств непосредственно в пользу кредитора. Примеры таких контрактов — эмиссия акций и облигаций. Косвенное финансирование — это тип отношений между источником и получателем фондов, при котором денежные потоки проходят через специализированные финансовые учреждения (финансовых посредников), например банки.

Различение способов прямого и косвенного финансирования предполагает обособленное рассмотрение фондового рынка (прямое финансирование) и рынка банковских продуктов, более узко — банковских кредитов (косвенное финансирование). Соотношение между ними может сильно разниться между странами и отражать специфику экономической модели этих стран.

Так, в США по итогам 2015 г. объем задолженности, оформленной долговыми ценными бумагами, составил 39,68 трлн долл. (62,52% рынка долговых инструментов), тогда как сумма выданных кредитов (включая ипотечные) — 23,79 трлн долл. (37,48% долгового рынка). Суммарный объем пяти сегментов финансового рынка США, перечисленных на рис. 10.1, составил 112 трлн долл. На инструменты прямого финансирования приходилось 67,3% рынка, а на инструменты косвенного финансирования — 32,7%.

Иная картина в России (см. рис. 10.1). На начало 2016 г. объем выпущенных российскими эмитентами долговых ценных бумаг, номинированных в рублях и иностранной валюте, достигал 13,52 трлн руб., что составляло 16,3% в структуре национального финансового рынка и 25% рынка долговых обязательств. В то же время сумма выданных кредитов составляла 40,52 трлн руб., т. е. 48,9% в структуре национального финансового рынка и 75% долгового рынка^[1]. Соотношение объемов рынков прямого и косвенного финансирования на этот же период в России составляло 42,26 трлн против 40,64 трлн руб. или, соответственно, 51 и 49%. Однако это соотношение не отражает действительной картины вклада разных секторов в финансирование, так как, во-первых, объемы ежегодно выдаваемых кредитов в несколько раз превосходят объемы вновь размещаемых акций и облигаций, во-вторых, при подсчете объема рынка прямого финансирования взят показатель рыночной капитализации эмитентов ценных бумаг по итогам торгов в ЗАО «ФБ ММВБ» ^{[2], среди которых большая часть — неликвидные акции. Скорректировав показатель капитализации российского рынка акций с учетом только ликвидных бумаг, получаем иные пропорции прямого и косвенного финансирования: 46,9 против 53,1%.}

Наблюдаемый перевес долгового финансирования в сравнении с финансированием посредством выпуска акций в структуре финансовых рынков европейских стран и России, больший объем кредитов по сравнению с облигациями в структуре долгового финансирования этих стран, так же как и обратные структурные соотношения, характерные для США, находят свои теоретические объяснения. Для этого используются доктрина асимметричной информации и сравнительный анализ институциональной среды.

Рис. 10.1. Структура финансового рынка России по итогам 2015 г.^1.

Так, преобладание долговых инструментов объясняется их относительными преимуществами в сравнении с акциями в части преодоления проблем морального риска. Инвестор, покупающий акции, становится совладельцем компании и рассчитывает на получение остаточного дохода, но корпорация как объект управления находится в руках менеджеров (агентов), которые могут действовать в собственных интересах, не согласовывая их с интересами акционеров (принципалов). Несмотря на непрерывные усовершенствования модели корпоративного управления, публика продолжает сталкиваться с явлениями принятия необоснованных и чрезмерно рискованных проектов, раздувания издержек, упорного продвижения менеджерами, защищенными «золотыми парашютами», слабых рыночных стратегий корпораций и, как следствие, утраты компаниями своих рынков. Эти недостатки оборачиваются для инвесторов упущенной выгодой или вовсе потерями капитала. Держатель облигации менее зависим от данных издержек, так как обладает правом на получение твердого платежа. Таким образом, различия конструкций акционерного и облигационного контрактов могут быть причиной определенного соотношения объемов переносимых с их помощью денежных ресурсов.

Другой причиной структурных различий финансовых рынков стран могут быть различия законодательных норм, систем правоприменения, обычаев делового оборота. В частности, покупка и обращение облигаций до сих пор преимущественно осуществляются среди ограниченного круга лиц — финансовых посредников и институциональных инвесторов. Частные инвесторы редко участвуют на этом рынке напрямую. Вместо этого они открывают депозиты в банках, покупают страховые полисы, вверяют средства доверительным управляющим и пенсионным фондам. Любое из перечисленного возможно при определенном наборе правовых норм и зависит от того, как эти нормы прописаны, насколько хорошо в финансовом контракте сбалансированы стимулы сторон. В частности, владелец^[3]

банковского вклада довольствуется небольшим вознаграждением за ожидание, освобождаясь при этом от риска неплатежа с помощью создания государством компенсационных механизмов (системы страхования депозитов). Участник системы добровольных пенсионных накоплений или держатель полиса добровольного страхования жизни соглашается обменивать текущее потребление на ожидаемое в будущем, получая стимул в виде налогового вычета по налогу на доходы.

Как можно видеть в разных национальных экономиках, соответствующие инструменты появляются не одновременно и в разных конфигурациях. Это обстоятельство может служить основанием различий финансовых структур стран.

Посегментпая структура долгового рынка, представленного ликвидными финансовыми инструментами, предполагает вычленение таких инструментов, как корпоративные, государственные и муниципальные облигации, ипотечные облигации, коммерческие бумаги, векселя. Структура кредитного рынка задается такими крупными сегментами, как рынок банковских кредитов бизнесу, рынок кредитов физическим лицам, ипотечные и потребительские кредиты.

Посегментная структура рынка финансовых услуг, предоставляемых финансовыми посредниками, очень широка. В ней также прослеживается отделение услуг, ориентированных на физических лиц, от услуг, предоставляемых бизнесу. Отдельный набор услуг нацелен на потребности в таких услугах со стороны правительства. Кроме того, классификация финансовых услуг определяется специальной правоспособностью финансового посредника и тем, что можно назвать традиционным набором услуг, характерным для определенной категории финансовых посредников.

Линейки финансовых услуг, оказываемых банками, страховыми и управляющими компаниями, разнообразны.

Примеры

Так, в группу услуг физическим лицам, оказываемых банками, попадают такие услуги, как:

• • вклады и сбережения (в том числе до востребования, срочные, обезличенные металлические счета и пр.);
• • кредиты (в том числе на неотложные нужды, потребительские, автокредиты, ипотечные кредиты и пр.);
• • банковские карты (кредитные, дебетовые, зарплатные, специальные предложения);
• • банковское обслуживание (интернет-банк, мобильный банк);
• • сейфовые ячейки и т. д.

В качестве примеров банковских услуг, ориентированных на бизнес, можно привести следующие:

• • кредиты (в том числе долгосрочные инвестиционные, краткосрочные оборотные, кредиты малому и среднему бизнесу и др.);
• • расчетно-кассовое обслуживание;
• • корпоративные программы (зарплатные проекты, программы кредитования сотрудников компании, обслуживаемой байком);
• • банковские карты (бизнес-карты, эквайринг и пр.).

Кроме перечисленных к финансовым услугам для бизнеса (не затрагивающим страховой сегмент) относят лизинг, факторинг, брокерские услуги на первичном и вторичном рынке ценных бумаг (IPO, SPO, маркет-мейкинг) и мн. др.

Приведем пример линейки услуг страховой компании. Услуги частным клиентам:

• • страхование имущества, в том числе ипотечное страхование;
• • автострахование, в том числе КАСКО, ОСАГО, дополнительные программы;
• • личное страхование, в том числе страхование жизни;
• • добровольное медицинское страхование.

Услуги корпоративным клиентам:

• • страхование имущества (от стихийных бедствий и прочих рисков);
• • страхование сотрудников (специальные корпоративные программы по страхованию персонала);
• • страхование ответственности (обязательное страхование опасных объектов и ответственности членов СРО);
• • страхование транспортных средств;
• • страхование грузов и ответственности грузоперевозчиков.

Примерный перечень услуг управляющей компании:

• • продажа и погашение паев паевых инвестиционных фондов;
• • доверительное управление;
• • управление пенсионными активами;
• • создание активов специализированных инфраструктурных фондов и управление ими;
• • венчурное инвестирование (инвестирование в собственный капитал инновационных компаний).

• [1] 2 Показатели рассчитаны на основе данных Банка России.
• [2] Входит в состав Московской биржи.
• [3] Рассчитано на основе данных Банка России.