Выбор схемы финансирования проекта

Выбор оптимальной схемы финансирования проекта — одна из составляющих его успеха. Очевидно, что оптимальной является схема с наименьшей стоимостью привлекаемого капитала. Разнообразие возможных условий финансирования и специфических особенностей проектов затрудняет конкретизацию этого простого принципа.

При выборе варианта финансирования сравниваются два и более набора условий, связанных с тем или иным вариантом. В такой набор, или в схему финансирования, входят следующие компоненты:

• — источник финансирования;
• — объем финансирования;
• — уровень платы за привлеченные ресурсы (номинальная ставка);
• — график выплат и принцип их начисления;
• — специфика сделки, связанная с налогообложением;
• — величина организационных расходов по сделке.

Чаще всего организации-инициатору не удается построить график платежей таким образом, чтобы он соответствовал динамике поступлений финансируемого проекта, так как кредиторы неохотно идут на отсрочку начала выплат, а также выдвигают требования относительно величины собственного вклада компании в финансирование проекта. Эти два фактора определяют минимально необходимую величину собственных источников инвестиционного капитала, которая становится еще одной составляющей понятия схемы финансирования.

Необходимый объем внутренних источников финансирования. Наиболее очевидным и удобным для принятия решения о механизме финансирования проекта с позиций организации-инициатора было бы выражение результатов сравнения схем финансирования в терминах их основных компонентов — объема финансирования и номинальной ставки процента по привлекаемым ресурсам.

Уровень платы за привлекаемые средства — процентная ставка по кредиту или лизингу, купонная ставка по облигациям и др.; это внешняя цена денег, которая отражает доходность ссудного капитала для инвестора (кредитора). Означает ли это, что при равенстве, например, процентной ставки по привлекаемому кредиту и купонной ставки по эмитируемым облигациям реальная стоимость привлеченных ресурсов будет для проекта одинаковой? Ответ на этот вопрос следует искать в смете расходов на эмиссию, в налоговом законодательстве и других документах, описывающих то, что мы назвали компонентами схемы финансирования. Таким образом, при оценке цены привлекаемых ресурсов следует говорить об их внешней, номинальной, и их внутренней стоимости.

Реализация определенной схемы оказывает комплексное влияние на будущие денежные потоки проекта, изменения происходят не только в части оценки эффективности инвестиционной и финансовой деятельности, но и в части результатов оперативной деятельности, так как они отражаются на налоговых отчислениях и расходных статьях.

К факторам, определяющим внутреннюю цену привлекаемых ресурсов, относятся:

• — процентная ставка по привлекаемому ресурсу;
• — налог на прибыль, если проценты уплачиваются из чистой прибыли;
• — налог на имущество, если актив учитывается на балансе компании;
• — изменения в механизме начисления амортизации, связанные со способом финансирования;
• — другие особенности налогообложения, связанные с выбором схемы финансирования;
• — прибыли и убытки, возникающие из-за неоптималыюго графика выплат;
• — организационные расходы.

При разработке или оптимизации политики заимствований компании важно выбрать интегрально более «дешевый» вариант привлечения ресурсов, причем реальная стоимость финансирования зависит не только от внешних факторов, но и от финансируемого объекта, т. е. конкретного проекта или компании в целом. При таком подходе сравнение двух различных вариантов финансирования становится достаточно сложной задачей из-за большого числа факторов, которые необходимо принять в расчет.

Цена привлекаемого финансового ресурса тесно связана с объектом финансирования, так как для компании важен не столько сам факт заимствования, сколько цель, для которой оно осуществляется. Если речь идет о приобретении элемента или комплекса основных фондов, то важно ответить на вопрос, во что обойдется компании получение и использование данного актива в течение срока его полезной эксплуатации при различных вариантах финансирования. Результирующим показателем в данном случае может быть эффект от эксплуатации приобретаемого актива за срок сделки по привлечению средств. При этом, если в момент окончания выплат актив еще не подлежит утилизации (может быть продан), в расчетах как дополнительный доход должна быть учтена цена его возможной продажи.

Наряду с факторами, непосредственно отражаемыми в бухгалтерском учете, необходимо принимать во внимание и те, действие которых не видно в финансовой отчетности компании. Главный из них — вовлечение собственных денежных ресурсов компании в финансирование проекта. Для достижения сопоставимости схем финансирования с различной потребностью с собственных вложениях следует исходить из принципа наилучшего использования ресурсов, т.с. ввести учет вмененных издержек в виде нормативной доходности внутренних источников финансирования проекта.

Аналогом эффекта от эксплуатации актива будет показатель чистой прибыли, а после учета величины вмененных издержек — показатель финансовой прибыли. Равноценными для проекта будут схемы, для которых соответствующие приведенные величины экономической прибыли будут равны, при этом внешняя, номинальная цена привлекаемых ресурсов может и различаться.

В нынешней практике среднеи долгосрочного кредитования чаще всего применяются два типа графика платежей (финансовых рент): постоянные, когда платежи регулярны и равны между собой, и убывающие, когда долг погашается равными долями, а проценты начисляются на убывающий остаток долга. В практике лизинга, как более гибкого финансового инструмента, встречается двухступенчатая постоянная рента (в начальный период платежи снижены).

Большинство проектов в своем развитии проходят этапы первоначальных вложений, начала поступлений, их роста и стабилизации. Ситуация совпадения графика платежей с планом поступлений означает для проекта нулевой финансовый результат, а это значит, что все свободные средства проекта направляются на погашение задолженности. Для бюджета такое положение является наихудшим, так как поступления налога на прибыль проекта начнутся только после погашения долга, т. е. фактически компания получает отсрочку по налогу на прибыль. На практике эта ситуация недостижима из-за того, что кредитор едва ли согласится ежемесячно или ежеквартально пересматривать график выплат исходя из фактических результатов реализации проекта, а при заключении договора точно спрогнозировать график поступлений на несколько лет вперед невозможно. Речь идет об изначальном выборе типа ренты и ее ключевых параметров, наилучшим образом соответствующих специфике проекта и в то же время отвечающих интересам кредитора.

Для проектов, план инвестиций и поступлений которых по форме соответствует традиционной логистической кривой, лучшим вариантом будет рента с постоянным увеличением расходов по обслуживанию долга (англ. graduated payment mortgage)^]. Такой тип ренты предполагает линейный рост платежей в течение определенного числа периодов от даты выдачи ссуды, и при правильном подборе параметров он обеспечит наибольшее приближение к идеальной ренте. Здесь речь идет только о тех случаях, когда такое приближение целесообразно, т. е. дополнительные вложения собственных средств нежелательны.

Потенциальный кредитор, исходя из своих интересов, будет накладывать соответствующие ограничения на параметры ренты. В пределах этих ограничений будет существовать график выплат, при котором дисконтиро-^[1]

ванная величина финансовой прибыли от эксплуатации актива будет наибольшей. Такой график (ренту) можно считать оптимальным для данной схемы. Очевидно, что различным источникам финансирования соответствуют разные возможности для оптимизации графика платежей.

Показатель финансовой прибыли — функция многих переменных, в числе которых находится процентная ставка за пользование привлеченными ресурсами. Данный параметр самым наглядным образом характеризует стоимость капитала. Равноценными для проекта будут схемы финансирования, которым соответствует одинаковая дисконтированная величина финансовой прибыли, при этом различные по номинальному значению ставки процента будут давать один и тот же конечный результат для компании. Иначе говоря, соответствующие им процентные ставки будут эквивалентными. В практике это может звучать так: «Эмиссия облигаций с купонным доходом в 30% годовых эквивалентна привлечению кредита на стандартных условиях под 60% годовых» — или: «Лизинг оборудования на предлагаемых условиях имеет стоимость, эквивалентную банковскому кредиту под 55% годовых на стандартных условиях».

Расчет величины финансовой прибыли — трудоемкая задача. Для ее решения целесообразно использовать модель проекта, созданную на базе электронных таблиц или специализированного пакета, имеющего достаточную гибкость. Такая модель позволит без больших затруднений рассчитать и эквивалентные ставки. Для этого фиксируется величина финансовой прибыли, соответствующая схеме, принятой в качестве базы для сравнения, а затем в других анализируемых схемах соответствующие показатели финансовой прибыли приводятся к базовому значению путем итеративного изменения процентных ставок. В результате сравнения каждого из вариантов с базовым, образуется набор взаимно эквивалентных процентных ставок, т. е. тех, которые приводят к одному и тому же результату.

На практике нет необходимости рассчитывать все возможные наборы эквивалентных ставок — это лишь создаст избыток информации. В качестве базового можно выбрать наиболее простой для понимания вариант привлечения ресурсов со стандартным набором условий и с ним сравнить другие имеющиеся варианты.

Посредством расчета эквивалентных ставок могут сравниваться не только схемы с различными источниками финансирования. Аналогичным образом можно определить, насколько удешевляется финансирование в рамках определенной схемы при оптимизации графика выплат. Такой подход может быть использован как аргумент в переговорах с кредитором.

• [1] Четыркина Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992. С. 162.