Финансовый аспект управления рисками

В результате изучения главы студент должен: знать

• • основные типы финансовых инструментов управления рисками;
• • ключевые подходы к оценке стоимости фирмы с учетом рисков;
• • главные источники финансирования риск-менеджмента в организациях;
• • о соотношении рисков и доходности в бизнесе;
• • о финансовых инновациях конца XX и начала XXI в.;
• • об оценке рисковой позиции организации; уметь
• • анализировать основные финансовые характеристики рискованности организации;
• • применять логику финансового анализа к проблематике управления рисками; владеть навыками
• • поиска информации о финансовом аспекте риск-менеджмента;
• • применения информации общеэкономического характера к перспективам развития рисковых позиций конкретной организации;
• • выявления и анализа симптомов усиления рискованности рыночной позиции организации.

Риск, доходность и стоимость фирмы

Доходность капиталовложений, проектов и текущей деятельности фирмы принято считать сильно зависящей от уровня рискованности ее действий. Эта зависимость существует, но она не так прямолинейна, как иногда изображают финансовые теоретики-математики. В принципе эмпирически наблюдается закономерность: чем больше требуемая инвестором минимальная доходность на его инвестицию, тем выше рискованность инвестиций, которые могут такую доходность ему принести. В идеальном мире чистой конкуренции, общедоступности информации и добросовестности всех участников рынка может быть это и так (хотя и это вызывает некоторые подозрения). В реальном мире следует иметь в виду следующие соображения.

• 1. Нс все риски количественно измеримы. И даже для тех рисков, которые в принципе поддаются количественному оцениванию, часто не хватает информационной базы для построения достаточно точной оценки.
• 2. Зависимость между доходностью и рискованностью не линейна по отношению к величине инвестиций. Чем больше предполагаемый к инвестированию капитал, тем безопаснее его можно вложить, если, конечно, не совершить грубой ошибки. Это связано с тем, что богатый инвестор имеет возможность заплатить за лучшие исследования, сформировать более диверсифицированный портфель, нанять более квалифицированных управляющих, получить оптовые скидки, нанять более квалифицированных информаторов и т. п. На рынке даже существует особый вид финансовых услуг для очень состоятельных людей — управление состоянием. Иначе говоря, чем больше у вас денежных средств, тем меньше шанс стать бедным. Но шанс такой всетаки есть. Нелинейность зависимости риска и доходности от величины инвестиции состоит еще и в том, что многие инвестиции эквифин&^ьны, т. е. одну и ту же коммерческую цель можно достичь разными суммарными инвестициями. Многое зависит от графика инвестирования и эффектов масштаба. Правильно распределив вложения по времени, можно и серьезно сэкономить, и уклониться от избыточных рисков. Решительно вбросив в дело крупные финансовые фонды, можно просто смять конкурентов, а затем вернуть вложенные массированные средства в обстановке пониженных конкурентных рисков. Наличие крупных финансовых резервов способно сократить длительность проблемных этапов циклов жизни фирмы и товара. Даже очень умный изобретатель может быть обречен на долгий период роста производства своего изобретения, подвергаясь многочисленным рискам в попытках вывести свое изобретение на рынок. Кроме того, вложение в проект избыточных по отношению к его подлинной рыночной мощности финансовых средств подставляет иод напрасный риск лишние средства и расслабляет коллектив, который их «осваивает». Заметим еще, что рисковый аппетит инвестора может изменяться по мере развития проекта.
• 3. Зависимость соотношения «доходность—риск» может быть сильно искажена внерыночными обстоятельствами. Человек с развитыми личными связями может получить более выгодные и менее опасные контракты. Брутальная личность может напугать конкурента не ценой, а угрозой насилия. Членство в некоторых нерыночных организациях может открыть доступ к более выгодным фондам и проектам. России последних десятилетий хорошо известны эти внерыночные возможности. Влияние внерыночных факторов на соотношение риска и доходности для экономики современной России чрезвычайно сильно. Так, политические влияния на бизнес, зависимость судьбы почти любого бизнеса от администрации, географически разный менталитет населения, слабость добросовестной части властных структур и т. п. приводят к искажению картины «правильных» соотношений риска и доходности. Зачастую не экономически обустроенные проекты с низким риском становятся самыми доходными, а низкодоходный мелкий и средний бизнес — наиболее рискованными. Это и есть специфичная рисковая обстановка, требующая национальных специфичных исследований. Глубокое знание этой части рискового поля отечественной экономики — конкурентное преимущество отечественных предпринимателей и риск-менеджеров. Сказанное не означает, однако, что российскому бизнесу не следует стремиться к такому положению, чтобы заработали общепринятые механизмы регулирования рисков и доходностей. Это дает многие преимущества. К примеру, это позволяет вырабатывать строгие критерии необычности сделок, что, в свою очередь, позволяет следить за необычными сделками и защищать социально значимую устойчивость рынка. Так, на многих биржах мира установлены компьютерные программные средства слежения за деловой активностью на бирже, которые быстро замечают подозрительную активность или пассивность рынка и экстраординарность отдельных сделок на нем. Прообразом большинства из таких систем стала StockWatch Нью-Йоркской фондовой биржи. Эта система неоднократно спасала фондовый рынок США от нежелательных потрясений. Подобные средства не работают в экономиках с нарушенной динамикой связи «риск—доходность».
• 4. Информация о благоприятных возможностях и опасностях распространяется среди участников рынка неравномерно. Различные инвесторы обладают разной информацией о перспективах определенных инвестиций. Более того, эту информацию можно систематически собирать или не собирать. Иначе говоря, соотношение риска и доходности зависит от удачливости или систематичной дотошности инвесторов. В последние год дискуссия о рисках все больше переходит в эту сферу. Более того, охота за информацией стала фактором конкуренции и фактором производства добавленной стоимости 1.
• 5. Доступ к необходимым ресурсам может для разных лиц и групп ограничиваться с использованием нерыночных средств. Например, там, где в проекте есть поставка сырья из стран с трансформирующейся экономикой, возникают риск и потребность нерыночного обращения с ним. В этом случае, даже если все остальные операции успешной фирмы осуществляются только под «нормальными» цивилизованными рисками, общий рисковый спектр все равно будет окрашен нерыночно и даже, возможно, криминально.
• 6. Любому проекту угрожает не единственный риск, а его совокупная доходность формируется не из одного источника. Для каждой пары «риск — вид дохода» может работать своя «формула».
• 7. Фактор ограниченности времени иногда играет огромную роль в принятии решений об инвестировании.

Приведенный список не является полным. Но даже из него видно, что хотя фундаментальная зависимость между ростом доходности и ростом риска в целом не вызывает сомнений, если только говорить о ней в интегральном смысле и в конечном счете. Можно высказать гипотезу: «Каждому проекту и каждому инвестору, оценивающему данный проект, соответствуют оптимальные по времени и величине финансирования динамики риска и доходности».

Над проблемой формализации закономерностей этого соотношения ученые работают уже несколько столетий. В общем виде задача не решена. Однако разработано и хорошо описано в специальной литературе довольно много методик определения и анализа доходности и соответствующих ей рисков. Некоторые из таких методик довольно просты, а некоторые требуют серьезной математической подготовленности^[1]. Эта книга не для математиков. Наш читатель — это риск-менеджер-практик или просто менеджер. Им.

нет необходимости заниматься сложным математическим моделированием самостоятельно: в конкретных случаях помогут специалисты. Но ориентироваться в наборе предлагаемых ими методик риск-менеджеру обязательно. Именно с данной точки зрения в этом разделе книги описываются концепции и математические методы измерения и анализа рисков и доходов.

Следует иметь в виду, что сама зависимость и моменты, ее искажающие, изменяются во времени. Инвестиция, вполне продуктивная на данном уровне риска сегодня, может быть катастрофически опасной через год и т. п.

Соотношение риска и доходности в конечном счете определяет соотношения риска и стоимости фирмы. В конце прошедшего века уже не в первый раз был пересмотрен вопрос о том, к чему стремится бизнес. Понятно, что к доходности, ибо без нее фирма очень скоро погибнет. Но не только. Здоровая фирма стремится к стратегическому улучшению благосостояния всех заинтересованных в ее судьбе лиц и организаций. Показателями принципиальной возможности этого служат показатели стоимости фирмы и качества жизни фирмы. Итак, фирма стремится стратегически маневрировать своей стоимостью. Риском стремятся управлять, чтобы облегчить и обезопасить выполнение стратегии. Следовательно, усилия по управлению рисками и стоимость фирмы положительно связаны. Это не значит, что чем больше денежных средств вы потратите на риск-менеджмент, тем дороже будет ваша фирма. Иногда даже наоборот: перерасход на любую управленческую или вспомогательную деятельность может создать фирме дополнительные проблемы. Но в целом можно признать зависимость стоимости фирмы от ее рисковой позиции. От соотношения рискованности и потенциальной эффективности зависит ответ на важнейший вопрос: сколько стоит фирма? Методов оценки около полутора десятков. Каждый из них имеет свою целесообразность. Ни один из них не дает окончательной бесспорной оценки. Чем дороже фирма оценивается рынком и чем устойчивее эта оценка, т. е. чем благоприятнее соотношение доходности и рискованности, тем выше экономическое благосостояние и покой ее владельцев. Итак, один из фундаментальных вопросов к науке и практике риск-менеджмента: сколько стоит фирма? Ответ на него зависит от того, с какой точки зрения оценивается фирма.

Благосостояние ее владельцев иногда достигается неожиданными способами, например продажей фирмы. Оценка стоимости фирмы зависит еще от многих факторов. Сложилась даже особая профессия «оценщик коммерческой собственности», которая в последние годы быстро внедрилась в российскую деловую практику. Организована российская ассоциация оценщиков. Аналогичные ассоциации уже многие десятилетия существуют в странах с развитой рыночной экономикой. Кроме того, независимая оценка фирм существует как развитой бизнес консультативных фирм.

Стоимость фирмы зависит от того, для чего производится оценка. Универсальной методики в этой сфере не существует^[2]. Чем точнее определена цель оценки, тем успешнее будет проект, ради которого она производилась. Оценка стоимости фирмы может производиться в следующих случаях, каждый из которых имеет свою рисковую специфику:

• — как оценка стоимости подарка, состояния, имения с целью налогообложения;
• — как основа планов участия работников фирмы в ее акционерном капитале;
• — при купле-продаже фирмы, ее части или пакета ее акций;
• — передаче предприятия в аренду;
• — при реорганизации фирмы или осуществлении инвестиционного проекта ее развития;
• — ликвидации фирмы;
• — слиянии и разъединении фирм;
• — финансовых захватах и реконструкции собственности на фирму;
• — подаче заявки на банковский кредит под залог активов фирмы;
• — разводах;
• — заключении договоров страхования;
• — наступлении страховых случаев;
• — объявлении банкротств;
• — выпуске новых акций и других ценных бумаг;
• — страховании ценностей фирмы в предвидении потерь;
• — передаче фирмы в доверительное управление.

Рассмотрим подробнее составляющие упомянутых факторов:

• • физические', природные — земля, климат, ресурсы, почва и т. д. и созданные человеком — свойства объекта недвижимости как материальной вещи с учетом функционального назначения (здания, сооружения, дороги, коммунальные объекты и т. д.);
• • социальные', тенденции к изменению численности населения, омоложению или старению, стиль жизни, уровень жизни, размер семьи, образовательный уровень, уровень преступности и т. д.;
• • политические', зонирование ограничительное или либеральное, строительные нормы и правила ограничительные или либеральные, услуги муниципальных служб, здоровье и безопасность, налоговая политика;
• • правовые: собственник объекта, право и условия пользования объектом, правовая форма управления объектом, правовые льготы и обременения, текущее состояние нормативно-правовой базы;
• • экологические: объекты, функционирование которых значительно влияет на экологическую ситуацию, мало или вообще не влияет на экологическую ситуацию, непосредственно направлено на конкретное улучшение экологической ситуации в городе, регионе и т. д.;
• • экономические: спрос (определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса); доход (доход, который может получить собственник объекта, зависит от характера операционной деятельности и возможности получить прибыль от продажи объекта после использования).

Перечисленные факторы, а также степень их влияния на оценку бизнеса, выражаемая конкретными коэффициентами, выделены в результате оценочной деятельности, осуществляемой в условиях развитой рыночной экономики. Даже не сильно углубляясь в анализ перечисленных факторов, можно сказать о «несправедливости» отсутствия такого фактора, как риск, который неизбежен при вычислении будущих прибылей бизнеса. Расчет же будущих прибылей составляет основу расчета стоимости бизнеса при применении доходного подхода. Для расчета стоимости бизнеса с использованием доходного подхода необходимо выделить факторы, определяющие будущие прибыли, выявить присущие им риски и построить систему их учета.

Стоимость фирмы имеет несколько видов. Их величина может существенно различаться, соответственно изменяя показатели рискованности при принятии решений о рисках фирмы:

• 1) справедливая рыночная стоимость — стоимость, принимаемая государственными органами, одинаково выгодная и мелким, и крупным акционерам и близкая к средней рыночной стоимости аналогичных объектов;
• 2) инвестиционная стоимость — стоимость данной фирмы для данного инвестора со всеми его планами, предпочтениями, налоговыми особенностями, возможной синергетикой и ограничениями;
• 3) внутренняя, или фундаментальная, стоимость — оценка, полученная в результате внимательного и согласованного изучения всех характеристик фирмы и рыночных факторов;
• 4) стоимость продолжающегося бизнеса — при ее получении оценщик полагает, что фирма будет продолжать работать неопределенно долго;
• 5) ликвидационная стоимость — продажная стоимость активов в случае прекращения деятельности фирмы;
• 6) балансовая, или бухгалтерская стоимость — получается на основе бухгалтерских документов об активах фирмы и ее обязательствах;
• 7) реальная рыночная стоимость — цена, за которую в разумные сроки можно продать фирму на фактически доступном в настоящее время рынке.

Следует иметь в виду и различия, существующие между легальными фирмами: частные фирмы оцениваются иначе, чем малые акционерные, и иначе, чем огромные корпорации, акции которых постоянно продаются на фондовых биржах.

Для риск-менеджеров и большинства инвесторов особенно важна внутренняя стоимость акций фирмы. Ибо обладание акциями — эго и есть владение частью фирмы. При расчете внутренней стоимости приходится учитывать следующие факторы, способные повлиять на стоимость акций.

• • Стоимость активов фирмы. Фирме принадлежит различное имущество, которое может быть продано, а поступления от продаж распределено между акционерами. При оценке с позиций продолжающегося бизнеса эта величина, как правило, не учитывается, если только у фирмы не обнаруживаются активы, ненужные для продолжения основного производства. Но и в этом случае излишнее продается, а затем уже фирма оценивается. Хотя излишние активы не всегда удается продать в ограниченные сроки проекта, иод который производится оценка. В последнем случае эта часть активов включается в оценку.
• • Вероятные будущие проценты и дивиденды. Если фирма должна выплатить проценты по взятому ранее кредиту или уже объявила выплату дивидендов, то это сказывается на стоимости акций.
• • Вероятные будущие доходы. Это основа оценки, самый сильнодействующий фактор.
• • Вероятная будущая ставка роста (likely future growth rate). Если у фирмы светлое будущее надежного, быстрого и устойчивого роста, то ее акции определенно пойдут вверх.

Внутреннюю стоимость рассчитывают для того, чтобы сравнить ее с текущей рыночной стоимостью или с ценой, которую серьезный покупатель предлагает за фирму. Рынок несовершенен, т. е. он не моментально реагирует на изменения в фирме, ее акции могут оказаться как недооцененными, так и переоцененными. Главная задача аналитика и риск-менеджера как раз и состоит в обнаружении несоответствий этого типа для того, чтобы выгодно использовать их при покупке-продаже фирмы, или обратить внимание руководства и собственников на опасности финансового захвата или банкротства. Ситуации недооценки и переоценки фирмы рынком носят временный характер, поэтому любая оценка сохраняет свою правильность лишь некоторое время, продолжительность которого неизвестна. Иногда рынок моментально реагирует даже на слухи о той или иной фирме, а иногда нс признает даже очень перспективных изменений в фирмах на протяжении длительного времени. Почему это так? Это одна из проблем, на которые финансовая наука пока не нашла однозначного ответа. Методика внутренней стоимости работает нс всегда из-за следующих основных причин.

• • Рынок несовершенен, он не всегда сразу адекватно реагирует на изменения в фирмах.
• • Существуют фирмы, успех которых сильно зависит от спекулятивных факторов и удачи, а не от глубины и тщательности расчетов. Некоторые виды торговли таковы.
• • Некоторые фирмы быстро растут, и рост этот трудно предсказать и оценить, потому что на него влияют такие факторы, как мода. Можно вспомнить бум продаж кубика Рубика и электронной игрушки Тамагочи. Весь мир, казалось, свихнулся из-за них! И с чего бы?
• • На рынке время от времени появляются новые продукты, технологии и секторы.
• • Иногда на рынке происходят черные вторники, четверги и пятницы, когда курсы акций всего рынка просто летят в пропасть без видимых причин. Хорошо, что эти периоды относительно коротки, хотя и непредсказуемы.
• • Не всегда циклические колебания в экономике легко включить в рациональный анализ. Эти явления слишком многомерны и сложны.
• • Революционные потрясения в некоторых странах способны поколебать и даже изменить структуру рынка.

В отдельных случаях особенности сделок, под которые производятся оценка и прочие дополнительные обстоятельства, могут существенно повлиять на результат. Среди этих факторов:

• — размеры пакета акций, с позиций и в интересах которого оценивается фирма (контрольный, доминирующий, существенный, малый);
• — права участия в управлении (права голоса);
• — возможность легко, быстро и без существенных потерь продать акции, их ликвидность, т. е. наличие оборудованного и активного рынка для них;
• — законодательные ограничения на операции с акциями (по размеру сделки, по праву на контрольный пакет, антимонопольные правила, ограничения в принятии некоторых видов решений, ограничения прав иностранцев и т. п.);
• — ограничения на права собственности;
• — ограничения на смену основной деятельности фирмы и т. д.

В бизнесе исследуются преимущественно риски с финансовой точки зрения. Это не означает, что в бизнесе нет рисков нефинансовых. Они есть. Как уже говорилось в разделе об аспектах рисков, вряд ли можно адекватно оценить и полностью восстановительно профинансировать, например, морально-этические риски деловой активности. Бизнес — это лишь одна из сфер деятельности человека. Она описывается через универсальный товар и измеритель — денежные средства. Жизнь богаче бизнеса, а риск свойствен жизни вообще.

• [1] Headley J. Why Manage Risk? // HBS Review. 2001. February 28.
• [2] Pratt S. P. Valuing a Business. IRWIN. Burr Ridge. 111. 2″ *1 ed. 1989. P. 17.