Доходность и риск портфельных инвестиций

Практика формирования инвестиционных портфелей международных компаний свидетельствует, что инвестору для оптимизации портфеля в общем случае недостаточно информации только о рыночных ценах на ценные бумаги. Ему необходимо, в частности, оценивать финансовую активность своих решений, что практически невозможно сделать, не рассчитав доходность ценных бумаг, отбираемых в инвестиционный портфель.

Расчет доходности, или инвестиционной нормы, которую ценная бумага будет обеспечивать, когда будет куплена за данную цену, является наиболее важной задачей для портфельных инвестиций. Только решив ее, инвестор может определить, какая из нескольких ценных бумаг обеспечит ему наилучшее вложение.

Понятие же доходности имеет непосредственное отношение к категории риска. В частности, чем больше ожидаемая по конкретной ценной бумаге доходность, тем выше связанный с нею риск. Доходность и риск — это, по существу, две стороны одной медали, называемой инвестицией.

Совокупный риск инвестиций содержит два компонента:

• 1) систематический (недиверсифицируемый) риск;
• 2) несистематический (диверсифицируемый) риск.

Систематический (недиверсифицируемый) риск связан с риском, касающимся общих экономических условий функционирования компаний. Он возникает в результате действия факторов, независимых от той или иной фирмы, например, таких как экономический цикл, темпы инфляции, процентные ставки, курсы обмена валют и т. д. Ни один из этих макроэкономических факторов невозможно предсказать с полной определенностью, и, тем не менее все они влияют на доходность акций любого предприятия.

Несистематический (диверсифицируемый) риск представляет собой ту часть инвестиционного риска, которая может быть устранена в результате диверсификации, под которой понимается сознательный подбор инвестиционных инструментов с целью минимизации уровня риска портфеля ценных бумаг (акций).

Поскольку разумный инвестор может существенно снизить (или устранить) диверсифицируемый риск обоснованным отбором акций 20—25 компаний, единственным риском, который следует принимать во внимание, остается систематический риск, связанный с силами, воздействующими на все инвестиционные инструменты одновременно и не являющийся, таким образом, уникальным для каждого конкретного инвестиционного инструмента. Другими словами, такому типу риска будет подвержен даже инвестор, располагающий хорошо диверсифицированным портфелем.

Систематический, или рыночный, риск фирмы, не подлежащий диверсификации внутри отдельно взятой страны, может быть уменьшен за счет международной диверсификации.

Систематический риск в значительной степени определяется состоянием экономики той страны, где фирма осуществляет свою деятельность. Многонациональная (международная) фирма работает во многих странах, а экономики этих стран не могут полностью соответствовать друг другу или экономическим условиям на родине данной конкретной фирмы. Поэтому последствия слабой экономики в одной стране могут быть компенсированы за счет операций фирмы в странах с более сильными экономическими системами. Вся практика международного бизнеса свидетельствует о том, что доход от инвестиционных проектов в разных странах, как правило, меньше взаимосвязан между собой, чем если бы они осуществлялись в любой отдельно взятой стране. В результате многонациональная фирма в меньшей степени, чем чисто национальная, подвергается систематическому риску.

Поскольку в ценовой модели рынка капитала за счет более высоких ставок ожидаемой доходности следует компенсировать только систематический риск, фирмы, вышедшие на международные рынки, имеют, как правило, более низкие и более стабильные бета-коэффициенты^[1], а следовательно, и более низкие затраты капитала, нежели национальные фирмы.

Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает все виды риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги, а также дополнительный риск, являющийся результатом неопределенности, связанной с необходимостью конвертации доходов от своих вложений в иностранные бумаги в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического риска и риска обмена (или валютного риска).

Так как иностранное правительство может ограничить или даже запретить обмен валюты, то возможности инвестора в этих случаях по репатриации денежных средств могут быть весьма неопределенными. Кроме того, всегда есть вероятность полной экспроприации, что еще сильнее увеличивает политический риск.

Собственно валютный риск связан с неопределенностью обменных курсов валют, по которым иностранные валюты могут быть обменены на валюту страны проживания инвестора.

Валютная и внешняя доходность. Изменения в обменных курсах валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями зарубежного инвестора, не применяющего хеджирования.

Рассмотрим, например, российского и швейцарского инвесторов, которые приобретают акции швейцарской компании, котируемые только в Швейцарии. Доходность для резидента, или внутренняя доходность, может быть рассчитана (для случая, например, отсутствия дивидендов) но формуле где Р₀ и Р_{ — курсы акций в швейцарских франках в начале и конце периода соответственно.

Доходность для нерезидента, или внешняя доходность, рассчитывается следующим образом:

где S₀ и S_{ — обменный курс швейцарского франка (руб/шв. ф.) на начало и конец периода.

Очевидно, что величины г₍₁ и ?у могут значительно различаться. Объясняется это тем, что российский инвестор, приобретая акции швейцарского предприятия, делает по существу две инвестиции:

• 1) инвестиция в швейцарские акции;
• 2) инвестиция в швейцарский франк.

Поэтому общая доходность российского инвестора может быть разложена на доходность инвестиций в швейцарские акции и доходность инвестиций в швейцарский франк.

Доходность вложения в иностранную валюту г_с может быть вычислена по формуле Очевидно при этом, что.

Последний член в данном уравнении (r_d • г_с) будет меньше r_d и г_с, так как представляет собой произведение величин, меньших единицы. Поэтому выражение для расчета внешней доходности иностранной инвестиции может быть представлено без значительной погрешности в результатах расчета в аппроксимированном виде:

Таким образом, ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вложения в иностранную валюту.

Из вышеизложенного следует, что большое значение величины r_dне всегда означает большое значение величины /у, так как величина г_с может иметь отрицательное значение. Такие условия инвестирования характерны, например, для стран с высоким уровнем ожидаемой инфляции.

• [1] Бета-коэффициент ((3) определяет уровень систематического риска ценной бумаги.