Оценка рисковых долгосрочных инвестиций на основе реальных опционов

Среди рассмотренных методов учета неопределенности при оценке инвестиционных проектов в большинстве случаев используется способ корректировки ставки дисконтирования: за большую неопределенность, а следовательно, и больший риск инвесторы устанавливают более высокую норму доходности, дисконтируя денежные потоки инвестиционного проекта по более высокой ставке. Последнее не может не привести к уменьшению чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта с ростом уровня неопределенности его реализации. Это неизбежный результат широко используемых в настоящее время статичных оценочных моделей, жестко отсекающих от реализации наиболее инновационные проекты, характеризующиеся высокими рисками.

Вопрос статичности чаще всего пытаются решать с помощью сценарного анализа. Однако это не решает главной проблемы используемых методов оценки, так как и здесь конечный результат представляет собой лишь усреднение (взвешивание по вероятностям) фиксированных будущих денежных потоков.

Вся практика современного инвестиционного проектирования свидетельствует, что методы оценки эффективности проектов, в основу которых положен традиционный анализ дисконтированных денежных потоков (DCF-анализ^[1]), обладают серьезным недостатком. Все они используют предположение о том, что инвестор будет вкладывать в проект средства вне зависимости от промежуточных результатов его реализации. Но это не так — инвестор часто может дать негативную оценку проекту на очень ранней его стадии и своевременно прекратить его финансирование. Или, наоборот, увеличить финансирование, если в процессе реализации проекта открываются новые возможности повышения его эффективности.

В силу отмеченного недостатка при использовании DCF-анализа предпочтение отдается краткосрочным проектам в ущерб долгосрочным. DCFанализ даже стали именовать «ограничением на инновации».

Анализ конкурентных провалов американских компаний в 1980;е гг. показал, что подход японских компаний к оценке инвестиционных проектов, учитывающий возможность принятия инвестором решения о продолжении и закрытии проекта, часто давал им значительные преимущества над американскими конкурентами, широко использующими в те годы метод DCF-анализа.

Важнейшей проблемой при оценке инвестиционных проектов остается занижение их реальной стоимости, выражающееся в недооценке возможностей роста стоимости, способных проявиться в ходе реализации инвестиционных проектов. Многим проектам принципиально присущи такие возможности, осуществление которых ранее было невозможно. Это, например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта, в том числе и зарубежных, переоснащение производства и т. д.

Так как появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации не определен, как правило, их даже не включают в оценку денежных потоков по проекту. В этом случае использование традиционных технологий оценки стоимости инвестиционных проектов может привести инвесторов и менеджеров к заключению, что им не следует принимать положительного решения по данному варианту вложения средств. С учетом вышесказанного менеджменту компании требуются инструменты, позволяющие уже на этапе оценки инвестиционных проектов отражать вероятность повышения их потенциальной стоимости в условиях высокой неопределенности реализации данных проектов.

Анализируя проблему адекватного отражения неопределенности, связанной с реализацией проектов, в моделях их эффективности, логично задаться вопросом, всегда ли неопределенность ведет к снижению стоимости?

Практика инвестиционного анализа демонстрирует примеры проектной неопределенности, обеспечивающей условия для роста стоимости, поскольку возможность принимать и изменять управленческие решения в будущем уже сама по себе представляет ценность и должна иметь стоимостное выражение. Более того, справедливо утверждение, что право менеджера принимать или изменять решения является стратегическим активом компании.

Все вышесказанное имеет особое отношение к венчурному бизнесу, который характеризуется прежде всего высокой неопределенностью и рисками. В этих условиях инвестор, разбивая процесс инвестиций на несколько этапов, может оперативно прекратить неудачный проект и сохранить большую часть средств. Таким образом, бизнес, и прежде всего венчурный, должен иметь в своем арсенале методы оценки инвестиционных проектов, учитывающие динамику реализации проинвестированных проектов и финансирование их в несколько этапов.

Чтобы правильно оценивать стратегические инвестиционные решения, требуется динамический подход, позволяющий аналитику понимать роль активно адаптирующегося менеджмента и использовать это понимание для принятия оптимальных решений. Именно такого рода подходом и служит метод, основанный на анализе опционов, приобретающий в последнее время все большее признание и ученых, и компаний. Право менеджера принимать те или иные решения в процессе реализации инвестиционного проекта можно сравнить с опционом, покупая который инвестор приобретает право на увеличение будущей стоимости проекта. Речь идет о реальном опционе, представляющем собой право на принятие соответствующего управленческого решения в зависимости от развития ситуации в ходе реализации конкретного инвестиционного проекта.

При опционе, дающем право, но не обязательство его исполнения, повышенная неопределенность может привносить дополнительные возможности, которые еще недостаточно хорошо определены для инвестиционного решения. Опцион обеспечивает менеджменту гибкость, позволяющую ожидать дальнейшую информацию, после получения которой можно или исполнить опцион, когда, по представлению управляющих, наступят оптимальные условия, либо вообще отказаться от его выполнения.

Таким образом, посредством реальных опционов учитывается и измеряется гибкость менеджмента, а также потенциальная возможность совершать в будущем дополнительные действия, приводящие к возрастанию стоимости инвестиционного проекта. При этом инвестиционное решение будет принято только после анализа будущей информации, способной сделать инвестиции более привлекательными. Так как методами DCF-анализа ценность такой управленческой гибкости не учитывается^[2], логично скорректировать статичную DCF-оценку стоимости проекта, например NPV, рассчитав его полную стоимость следующим образом:

К очевидным достоинствам рассматриваемого подхода к оценке инвестиционных проектов относятся:

• 1) более корректная оценка проекта. В случае применения традиционных методов инвестиционного анализа проекты систематически недооцениваются, так как данные методы не позволяют учитывать ни стратегический характер инвестиций, ни стоимость «гибкости» проекта;
• 2) возможность количественной оценки. Метод реальных опционов позволяет дать количественную оценку характеристикам проекта, которые могли бы быть описаны лишь качественно в рамках традиционных методов инвестиционного планирования.

Можно с уверенностью утверждать, что с использованием так называемых встроенных реальных опционов осуществляется большинство инвестиционных проектов.

К примеру, компания Toyota, наиболее успешный производитель автомобилей в Японии, последовательно реализует в своей деятельности философию разработки избыточного числа моделей автомобилей и откладывания решений об их постановке на производство. Это является, но сути дела, покупкой опциона, который позволяет компании включать наиболее актуальную информацию о состоянии, возможностях и потребностях рынка в свои решения о постановке на конвейерное производство тех или иных конкретных моделей автомобилей.

Вместо того чтобы стремиться разработать точные долгосрочные инвестиционные проекты, многие американские и японские компании создают себе возможности (опционы) быстро реагировать на возникающие варианты развития, используя знания и наработки, которые они накопили ранее, изучая реакцию покупателей на те или иные варианты (модели) своей продукции. Хорошей иллюстрацией инвестиций в реальные опционы служит, например, приобретение прав на лицензию, патент или иные подобные инструменты. Они, как правило, обусловлены ограниченными первоначальными издержками и вместе с тем возможностью для менеджмента осуществлять действия, позитивно воздействующие на стоимость инвестиционного проекта.

В качестве классического примера реального опциона можно привести приобретение голливудской киностудией эксклюзивного права снять фильм, но новому роману известного писателя, который выйдет из печати, к примеру, через год. Предположим, что автор запрашивает 1 млн долл, за право экранизации своего романа. Следовательно, руководство студии должно принять решение о целесообразности такой величины стартовых инвестиций. Допустим, что в соответствии с оценками аналитиков студии события могут развиваться следующим образом (рис. 9.7).

Если бы проект анализировался без учета существующей для менеджеров возможности отказаться через год от его выполнения, проект следовало бы отклонить.

Рис. 9.7. Варианты развития событий Руководство студии совершенно определенно не стало бы тратить 1 млн долл, на приобретение права производства фильма, для которого ожидаемая чистая приведенная стоимость равна нулю (4 • 0,5 + (-4) • 0,5). Однако это была бы неверная трактовка имеющихся инвестиционных возможностей. Поскольку руководство киностудии имеет право, но не обязано выпускать фильм, то возможные доходы через год составят NPV = 4 млн долл., если книга будет иметь успех, и NPV = 0, если роман провалится. Это соответствует средней ожидаемой величине NPV = 4 • 0,5 + 0 • 0,5 = 2 млн долл. Чистая приведенная стоимость всего проекта на момент принятия решения о покупке опциона в этом случае следующая:

Отсюда следует, что до тех пор, пока показатель стоимости капитала (коэффициент дисконтирования г) меньше 100% годовых, реализация рассматриваемого киностудией проекта целесообразна и эффективна.

Таким образом, убеждаемся в том, что при анализе инвестиционных проектов важно учитывать существующую у менеджеров возможность принимать решения, меняющие ход его реализации. Нетрудно также убедиться и в том, что с ростом неопределенности и рискованности проекта ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта, в который встроен опцион, возрастает.

Например, при возрастании разброса ожидаемых значений чистой приведенной стоимости экранизации фильма вдвое NPV всего проекта в целом возрастет до величины.

Таким образом, неопределенность, как это ни парадоксально, может быть источником возможного роста стоимости инвестиционного проекта, если при этом используются встроенные в него реальные опционы.

Метод реальных опционов, как это следует из вышесказанного, рассматривает инвестиции как последовательность выборов, а не как результат единственного решения (выбора). С опционом инвестор получает возможность воспользоваться потенциалом роста инвестиций при одновременном ограничении риска движения в нижнюю сторону. Инвесторы будут решать вопрос об исполнении опциона только после рассмотрения информации, которая в момент осуществления инвестиций недоступна. Если в будущем возникнут неблагоприятные обстоятельства, опцион исполнен не будет, естественно, с потерями, равными его цене.

Цена реального опциона, к сожалению, не может быть рассчитана методом DCF-анализа, поэтому перед менеджерами компаний встает вопрос: сколько может стоить компании изменить какое-либо решение в будущем в ходе реализации инвестиционного проекта? Одним из способов достаточно технологичной оценки стоимости реальных опционов является использование модели Блэка — Шоулза.

Предположим, например, что компания Н Company рассматривает вопрос о поглощении компании D Company. Допустим, что обе фирмы финансируют свой бизнес исключительно за счет эмиссии акций, т. е. без заемного капитала. Текущая рыночная стоимость активов D Company составляет 100 млн долл., а стандартное отклонение годовой ставки доходности акций — 0,2. Предположим, что менеджеры D Company предлагают руководству Н Company купить опцион на приобретение 100% акций D Company через год за 100 млн долл. Безрисковая процентная ставка — 6% годовых. Выгодно ли такое предложение, если опцион предлагается за 6 млн долл.

С точки зрения статичной теории дисконтированных денежных потоков предлагаемый инвестиционный проект должен быть отклонен Я Company, так как его чистая приведенная стоимость будет отрицательной:

Однако не будем спешить с окончательным выводом. Рассчитаем предварительно чистую приведенную стоимость проекта с учетом стоимости рассмотренного выше опциона (V_c). Используем для этого формулу Блэка — Шоулза: где = 100 — текущая стоимость активов компании D Company; Е= 106 — цена исполнения опциона; Т= 1 — промежуток времени до срока исполнения (истечения) опциона; а = 0,2 — стандартное отклонение непрерывно начисляемой ставки доходности акций D Company в годовом исчислении.

Стоимость колл-опциона для анализируемых исходных данных составляет величину (с округлением) V_c = 8 млн долл. Чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта Н Company с учетом опциона составит.

Это позволяет сделать общий вывод об экономической выгодности приобретения опциона на предложенных условиях и целесообразности всего инвестиционного проекта в целом.

Метод реальных опционов требует для его эффективного применения специальной подготовки, без которой менеджеры зачастую неспособны распознать реальные опционы, а тем более определить их потенциальную стоимость.

Примером тому может служить отрасль страхования жизни в США, где в 1970;е гг. можно было приобрести пожизненный страховой полис с правом взять в долг всю сумму страховки под 9% годовых на все время действия полиса. В то же время процентная ставка по долгосрочным правительственным облигациям держалась около 4%, и никому в голову не могло прийти, что она когда-нибудь поднимется до 9%.

Однако в 1981 — 1992 гг., когда процентные ставки достигли двухзначных значений, держатели таких страховых полисов стали активно занимать денежные средства под 9% и вкладывать их в правительственные облигации с двухзначными ставками, прибирая к рукам разницу. Пострадали на этом страховые компании, которым пришлось занимать под двухзначный процент, а получать 9%; в результате многие из них обанкротились. Менеджеры этих компаний, придумавшие продавать такие страховые полисы, попросту не отдавали себе отчет в стоимости заключенного в них колл-опциона.

К основным видам реальных опционов, которые встречаются в процессе оценки (отбора) компанией долгосрочных инвестиционных проектов, относятся опционы:

• 1) на отсрочку (option to delay);
• 2) расширение (option to expand);
• 3) прекращение (option to abandon).

Использование реальных опционов наиболее целесообразно в ситуациях, когда:

• • имеет место значительная неопределенность;
• • требуемые инвестиции велики и ориентируют компанию в направлении, изменение которого впоследствии будет трудным и дорогостоящим;
• • существует высокая вероятность того, что появится новая информация или изменятся условия конъюнктуры, используя которые менеджмент сможет, изменив стратегию, увеличить стоимость инвестиционного проекта;
• • большая часть экономического эффекта от инвестиций будет сопряжена с будущими, а не с текущими доходами.

• [1] Discounted cash flow — дисконтированные денежные потоки.
• [2] В последнее время среди менеджеров и ученых возникает все большее убеждение в том, что догматическая опора на метод анализа дисконтированных денежных потоков можетвести к хронической нехватке инвестиций для долгосрочных стратегических проектов.