Двухстадийные модели свободного денежного потока

Общий тезис конструкции дисконтирования выгод инвесторов от владения компанией: стоимость компании равна сумме свободных денежных потоков, доступных инвесторам на бесконечном временном горизонте, приведенных к текущему моменту времени. Бесконечный временной отрезок в рамках разных моделей может разбиваться на два или три отрезка (фазы, стадии роста). Чаще всего применяется двухстадийная модель — первый период реализации стратегических возможностей компании и остаточный (постпрогнозный, заключительный) период, когда особые конкурентные преимущества у компании исчезают, что меняет позицию компании на рынке (меняются темпы роста, риски):

где FCF — свободный денежный поток; TCF — заключительный поток для года N.

Таким образом, модель предполагает расчет двух слагаемых: приведенной стоимости денежных потоков в течение конечного (первого) периода прогнозирования и приведенной стоимости завершающего потока на бесконечном временном горизонте, который сформирован исходя из обоснованного сценария развития событий в компании в постнрогнозный период.

Первый отрезок времени часто называют периодом горизонта прогнозирования (прогнозный отрезок, первая стадия роста). Для этого отрезка требуется построение индивидуального графика инвестиционных оттоков и выручки. Главный акцент делается на выявление распределенных во времени свободных денежных потоков, которые часто имеют отрицательное значение в первые годы из-за отсутствия устоявшейся позиции на рынке.

Ключевыми факторами, приводящими к тому, что денежные потоки по годам существенно различаются, как правило, выступают: выход на новые географические рынки, вывод новой продукции или использование новой технологии, существенно меняющей себестоимость производства и непроизводственные затраты; резкий рост отраслевого рынка и соответствующие возможности для компании, часто требующей значительных инвестиций для сохранения доли на рынке. Как результат, основные факторы, формирующие стоимость (темпы роста, рентабельность продаж, потребность в чистом оборотном капитале, чистые капитальные инвестиции), существенно различаются по годам. В идеале первый отрезок должен строиться на анализе факторов, которые отличают конкурентную позицию компании. Часто используются термины «корневые компетенции» (Core Competencies) или «отличительные преимущества», подчеркивающие наличие у компании ресурсов и бизнес-модели их комбинации, позволяющие зарабатывать на рынке доходность (ROCE), превышающую требуемый инвесторами уровень.

Планируемый отрезок времени конечен не столько из-за ограниченных возможностей построить прогноз или бессмысленности дисконтирования на отрезках времени более 10 лет (как это часто можно услышать в кругу непрофессионалов), сколько в связи с пониманием фундаментальных факторов, лежащих в основе развития компании и отрасли. Следует иметь в виду, что «отличительные преимущества», сформированные в виде особых ресурсов (предпринимательского таланта, патентов, прав, капиталоемких материальных активов) и бизнес-модели, хорошо удерживаются только при наличии барьеров (на вход в отрасль, на расширение и т. п.). Эти барьеры постоянно подвергаются атаке со стороны рынка, и чем более успешные результаты показывает компания, тем атаки сильнее. В результате выстроенные барьеры «гниют и расшатываются», отличительных преимуществ становится все меньше. Положительный спред эффективности влечет в отрасль конкурентов, что приводит к снижению инвестиционной привлекательности. Снижение отраслевой доходности приводит к тому, что исчезают возможности роста, т.с. возможности нахождения инвестиционных решений в рамках выбранного направления деятельности, которые создают (прибавляют) стоимость. Компания все меньше заинтересована в реализации инвестиционных решений, и владельцы капитала ориентируются не на рост стоимости, а на текущие выплаты (начинает формироваться распределительная политика). Темпы роста будущих денежных потоков выходят на некий устойчивый уровень (обычно 2—5% в год). Этот переход и означает начало второго отрезка анализа справедливой стоимости.

Второй временной отрезок — постпрогпозпый (остаточный, заключительный, терминальный (terminal)). Это вторая (зрелая и заключительная в двустадийной модели) стадия развития компании. На этом отрезке у компании формируется устойчивая стратегическая рыночная позиция и денежные потоки уже могут задаваться с определенной долей условности. От аналитика не требуется детальная проработка потребностей в инвестициях и изменениях в операционной деятельности. Ключевой показатель — заключительный денежный поток (terminal residual cash flow, TCF). Моделирование TCF базируется на предположении, что компания находится в стабильном развитии, поэтому попериодный график потоков уже не требуется. TCFчасто задается как единое значение (в крайней ситуации — как ликвидационная стоимость, в более типичной ситуации — как приведенная оценка фиксированных значений прибыли по формуле бессрочного аннуитета).

Две предпосылки традиционно рассматриваются для построения постпрогнозных денежных потоков: 1) продолжение бизнеса (going concern) и 2) ликвидация и продажа активов (liquidation). Предположение о сохранении компании на рынке позволяет применить один из двух часто применяемых методов для оценки заключительного (остаточного) денежного потока (TCF): мультипликаторный метод или метод капитализации прибыли, может использоваться как классическая модель капитализации прибыли, так и модель оценки стабильно растущего потока денежных средств (аналогичная дивидендной модели Гордона). В любом случае оценка бизнеса на конец прогнозного отрезка (год N) рассматривается как функция от трех переменных: 1) устойчивого потока денежных средств в году (N + + 1); 2) требуемой доходности инвестиций среднего риска и 3) стабильного темпа роста выручки и денежного потока (g). Ключевым термином, объединяющим все три фактора, является «стабильный, устойчивый рост».

Предположение о ликвидации позволяет привлечь методы оценки активов (учета их ликвидационной стоимости и остаточного дохода).

Для количественной оценки будущих потоков денежных средств аналитики применяют финансовое прогнозирование и моделирование. Чаще всего используется алгоритм построения отраслевой финансовой модели с акцентом на прогнозные формы отчетности (баланс, отчет о прибылях и убытках), на базе которых, а также с учетом инвестиционных потребностей, определяемых целевыми темпами роста выручки, строится прогноз значений свободных денежных потоков для первого отрезка (реализации стратегических возможностей на рынке).

Пример. По прогнозам аналитиков инвестиционно-финансовой компании (ИФК) «Метрополь» (октябрь 2009 г.) среднегодовой рост российского фармацевтического рынка в период 2008—2014 гг. составит 16%. Рентабельность EBITDA и чистой прибыли компании «Верофарма» близка к показателям международных аналогов, несмотря на то, что компания производит исключительно дженсриковыс препараты. Валовая рентабельность компании «Всрофарм», по прогнозам аналитиков ИФК «Метрополь», вырастет с 66% в 2008 г. до 71% в 2015 г., рентабельность EBITDA увеличится с 30 до 36%, а чистая рентабельность вырастет с 21 до 27%. В период 2008 2015 гг. выручка компании будет расти среднегодовым темпом 19%.

Введение

в модель САРМ безрисковой ставки основано аналитиками ИФК «Метрополь» на среднемесячной доходности 10-летних государственных облигаций США, рыночная премия за риск (стандартная премия за риск, но акциям) оценивается на уровне 5%. Аналитики ИФК «Метрополь» добавляют премию за специфические риски компании в размере 4,5%, чтобы отразить, главным образом, риски, связанные с низкой ликвидностью и долгом материнской компании — аптечной сети «36,6». В результате стоимость капитала компании составляет 15,6%.

Расчет стоимости капитала, %.

Источник'. Расчеты ИФК «Метрополь».

Расчет ставки WACC, %.

Источник'. Расчеты ИФК «Метрополь».

Аналитики завершают анализ оценкой чувствительности справедливой стоимости к изменению стоимости денег и темпу роста на завершающем этапе оценки.

Анализ чувствительности за обыкновенную акцию, долл. США.

Подразумеваемая оценка компании по мультипликаторам компаний-аналогов показана ниже.