Метод аналога (аналогий)

Метод декларирует следующее: ставка дисконтирования определяется как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес или инвестиционный проект, сопоставимый с оцениваемым бизнесом и его рисками.

Классический вариант метода аналогий — метод CFROI (от англ. Cash Flow Return on Investment — «денежная рентабельность инвестиций») считается наиболее корректным среди всех прочих методов учета рисков в ставке дисконта, так как он почти полностью опирается на данные рынка и содержит минимум умозрительных заключений.

Использование метода проходит в три этапа.

Первый этан: измеряются риски проекта, т. е. рассчитывается отраслевой (отрасли инвестирования) CFROI за прошлый период и квадратичное отклонение CFROI:

Второй этап: на фондовом рынке ищется обращающийся (регулярно торгуемый или хотя бы надежно котируемый) инвестиционный актив, изменчивость доходности которого за указанное прошедшее время была такой же, как изменчивость доходности вложений в рассматриваемый бизнес. Если удастся найти такой актив, это будет означать, что на фондовом рынке отыскан инвестиционный актив с тем же уровнем риска, что и оцениваемый проект. Однако необходимо понимать, что надо искать активы именно инновационно ориентированных компаний, чтобы вероятность соответствия рисков рассматриваемого проекта и аналога была одинаковой.

Третий этап: за ставку дисконтирования для оцениваемого бизнеса можно принять ту доходность у₀ найденного на фондовом рынке инвестиционного актива, которая наблюдается в настоящее время, — именно такая доходность служит для потенциальных инвесторов достаточной компенсацией за риск, т. е. i = у₀.

Существует и упрощенная модель, хотя лучше сказать: основанная на несколько иных принципах с сохранением экономической логики подхода. Она предполагает нахождение чрезвычайно схожего с оцениваемым проектом проекта-аналога. Проекты должны быть схожи по выпускаемому продукту, по объему выпуска, по применяемой технологии, по целевому рынку, по структуре капитала, по системе управления.

В этом случае искомая требуемая с учетом рисков доходность для оцениваемого проекта (г) может быть рассчитана исходя из следующей пропорции:

Доходность аналога / Риск аналога = Ставка дисконта / Риск проекта.

Следовательно, выставляемая с учетом рисков ставка дисконтирования должна определяться таким образом:

Совокупные проектные риски аналога и оцениваемого проекта должны определяться как вероятности нереализации проектов (подробнее о выставлении вероятностей нереализации проекта см. о методе сценариев).

В качестве альтернативного подхода к вышеописанному классическому методу аналога выступает так называемый прямой метод выставления ставки дисконтирования по проекту, предложенный профессором С. В. Валдайцевым в 2012 г. Логика этого метода в том, что доходность к погашению долгосрочных корпоративных облигаций компаний-эмитентов той же отрасли и той же страны может пониматься как альтернативная стоимость вложения капитала в оцениваемый проект потому, что вместо этого вложения инвестор мог бы приобрести указанные облигации и получать с них гарантированные доходы, которые точно так же бы зависели от рисков данного бизнеса, как и доходы с рассматриваемых проекта или компании.

Подразумевается, что если выборка по облигационным эмиссиям компаний отрасли, к которой относится и планируемый инновационный проект, достаточно велика (на практике — более трех компаний), то средневзвешенная на объем эмиссии эффективная доходность к погашению этих облигаций может быть принята в качестве ставки дисконтирования по проекту (рис. 4.12).

Также адекватно было бы принять за ставку дисконтирования и доходность облигаций, эмитированных малой выборкой компаний (в принципе, допустимо и даже одной компании), если эти компании специализируются на схожих инновациях (в первую очередь — процессных), что и планируемый проект, либо же, если проект внутрифирменный, то финансовая ситуация компании — эмитента облигации и компании инициатора проекта схожи (крайне близки значения основных групп финансовых коэффициентов: ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности и оборачиваемости).

Рис. 4.12. Выбор ставки дисконта при применении прямого метода Валдайцева