Отношение традиционной финансовой науки к инновациям

Обычно к инновациям относятся как к утилитарным промышленно-прикладным явлениям, а если и связывают их с финансами, то лишь в кон тексте кредита и инвестиций, которые необходимы для внедрения в производство нововведений. Правда, в ходе последнего финансового кризиса стали обращать внимание на новые финансовые продукты, которые за короткое время буквально взорвали и перестроили направленность, интересы и структуру финансовых рынков, подчинив их, по крайней мере, в плане объемов производным инструментам^[1]. Однако идея об инновационности финансов не сводится к одним производным бумагам. Она значительно богаче, а по своему содержанию и широте охвата событий распространяется на сущностные стороны капитала. С формальных позиций инновационность финансов можно рассматривать со стороны разнообразия линейки финансовых продуктов, новых организационных структур и технологий ведения бизнеса, перестройки организации труда, а также изменения государственного регулирования соответствующей сферы.

В целом инновационность — неотъемлемая черта и движущая сила финансов. Она имеет значительную историю, по сути совпадающую со становлением и развитием всего денежно-финансового хозяйства, а в наши дни ее основными форпостами становятся МФЦ. Некоторые экономисты считают, что финансовые инновации слабо влияют на результативность и развитие отрасли. Так, экс-председатель ФРС США Пол Волкер (р. 1927) заявил, что «существует слабая корреляция между развитием банковской системы (под воздействием инноваций — авт.) и ростом ее производительности»^[2]. По его мнению, отсутствуют доказательства того, что финансовые инновации привели к экономическому росту, а с позиции же финансового кризиса 2007—2010 гг., скорее, очевидна нейтральность финансовых инноваций. В свою очередь, Нобелевский лауреат (2008) Пол Кругман (р. 1953) полагает, что «…быстрый рост в финансовой сфере с 1980 г. в значительной степени был вопросом ренты, а не истинной производительности»^[3].

Тем не менее финансовая наука начинает использовать термин «инновации» для характеристики новых явлений и процессов, призванных сокращать издержки, уменьшать риски или обеспечивать улучшение продуктов/ услуг/инструментов, с тем чтобы лучше удовлетворять спрос участников финансовой системы. Экономисты нередко используют термин «инновация» в строгом «техническом» смысле для описания непредвиденных экономических шоков^[4]. Однако получило развитие и достаточно узкое определение термина «финансовые инновации»: создание и вывод на рынок новых видов ценных бумаг и финансовых индексов. Под другим углом зрения финансовые инновации рассматриваются в качестве движущих сил глобальных финансовых систем и основания их циклических колебаний. При этом в одних случаях считают, что они повышают экономическую эффективность, а в других — распространяют кризисные процессы и усиливают финансовую неустойчивость. За всеми рассуждениями стоит прагматическая задача: 1) объяснить финансовую инновационность, выяснить ее связь как с кризисными процессами, так и экономическим ростом; 2) на основе этого определить необходимость, пределы и возможности государственного регулирования финансовых нововведений; 3) на базе полученных знаний организовать эффективную надзорную деятельность.

Традиционная финансовая наука достаточно подробно рассматривает различные виды финансовых продуктов, институтов, инструментов, регуляторов, однако она уделяет недостаточное внимание объяснению причин их появления. Более того, чаще всего финансовые условия, продукты, институты, процессы рассматриваются как данность, без учета изменений. Тем не менее в целом ряде известных моделей, концепций, теорем обнаружены достаточно аргументированные подходы и положения, в соответствии с которыми можно очертить поле дальнейшего исследования и вплотную подойти к теоретическому обоснованию причин появления финансовых инноваций. Среди таких исходных работ можно выделить гипотезу Модильяни — Миллера о независимости рыночной цены от метода финансирования, в частности соотношения собственного и заемного капитала. Одно из толкований гипотезы заключается в том, что налоги и регулирование являются единственными причинами для принятия инвесторами решений, а различия в видах ценных бумаг, механизмах их обращения, а также формах и методах кредитования в итоге не оказывают существенного влияния на результаты. Теорема утверждает также, что структура пассивов не имеет никакого отношения к чистым активам: инвестиционные продукты обращаются, но своим ценам, нс связанным со стоимостью реальных активов. Но рыночные цены всех ценных бумаг в итоге соответствуют стоимости активов. Такой подход в корне противоречит балансовому методу анализа эмитента, который, начиная с работ профессоров Колумбийского университета Бенджамина Грэхама (1894—1976) и Дэвида Додда^[5], стал основой инвестиционной деятельности. Таким образом, в гипотетическом предположении Модильяни — Миллера произошло формальное отмежевание от проблемы финансовых инноваций. Однако построенная модель ценообразования дает картину идеальных связей, а инновации можно рассматривать как отклонения от них.

Книга Б. Грэхама и Д. Додда изменила теорию и практику инвестирования. В ней предложены новые принципы, которые послужили фундаментом современного инвестиционного дела. Одним из первых учеников Грэхама, на практике применивших положения учителя, был Уоррен Баффет (р. 1930). Умело применяя новые принципы, он сколотил состояние в размере 50 млрд долл. В посткризисной экономике (1929—1933) балансовый анализ эмитента революционизировал инвестиционную практику, отодвинув на второй план интуицию и слухи. В дальнейшем технический анализ стал нормой биржевой деятельности. Происходило лишь совершенствование инструментария, появлялись новые приемы и формы, многие из которых в дальнейшем послужили основанием для присуждения их разработчикам нобелевских премий в области экономики. Если гипотеза Модильяни — Миллера оставила в стороне любые нововведения и сознательно не обращала внимания на то, как они влияют на методы и формы финансирования, в частности соотношения инвестиционных и кредитных программ в деятельности предприятия, то практическое руководство к инвестированию как раз сосредоточилось на традиционных и новых формах финансовой деятельности и ставило их в соотношение со структурным анализом баланса.

Важным формализованным описанием взаимодействия инноваций, инвестиций и конкуренции является модель ценообразования активов {Capital Asset Pricing Model, САРМ). С ее помощью можно провести не только оценку прибыльности и рисков ценных бумаг, но и в каждый данный момент определить взаимодействие и соотношение всех трех составляющих инновационного процесса с выделением инновационного элемента и определением уровня его воздействия на эффективность инвестиций. Тем самым можно установить основные параметры движения нововведений с учетом изменения уровня риска — повышенного на начальной стадии и более низкого на стадии превращения инноваций в рыночную обыденность. Однако здесь возможны отклонения. Дело в том, что повышенный риск может соответствовать не только новым, но и старым продуктам и услугам. В таких случаях ранжирование продуктов в рамках модели с позиции новизны затруднено. Тем не менее оно достаточно обосновано, поскольку предоставляет показатели, которые позволяют полнее ориентироваться в потоке комплексной инвестиционной деятельности с включением инновационных продуктов. В 2004 г. ряд экономистов провел эмпирическое тестирование модели преимущественно с позиции учета ею инновационного жизненного цикла. Результат был почти полностью провальным — оказалось, что «большинство приложений модели были недействительными»^[6]. Однако базисная модель продолжает занимать достаточно важное место в системе теоретических построений ценообразования финансовых активов.

В посткризисный период активизировались попытки более точно теоретически обосновать участие нововведений при определении эффективности инвестиционного портфеля. В этом плане вполне надежной оказалась поведенческая теория портфеля^[7]. Она обращает внимание на мотивацию инвесторов. Известно, что основным побудительным мотивом их деятельности является максимизация стоимости портфеля, что в процессе создания инвестиционного портфеля ведет к варьированию целей, существенно расширяя их диапазон. Такой подход резко контрастирует с привычными теориями портфеля {Modern Portfolio Theory) и ценового арбитража {Arbitrage Pricing Theory), которые достаточно далеки от учета участия нововведений в прогнозируемой цене консолидированных акций. Портфель, составленный с позиции поведенческой теории, походит на пирамиду с отдельными слоями (этажами), каждый из которых имеет четко определенную цель. Причем верхний слой разработан так, чтобы максимизировать прибыль; средние слои отражают продвижение от консервативных к инновационным продуктам; нижний слой учитывает рыночную конкуренцию. По мере продвижения вверх возрастает риск, но и увеличивается размер возможного вознаграждения; одновременно повышается неопределенность. Модель служит для предоставления наиболее рисковым инвесторам понимания не только с позиции того, как быстрее поймать удачу, но и для ознакомления с возможными рисками. В связи с этим возникает дилемма — спуститься вниз пирамиды и перейти к классическим финансовым инструментам или подняться вверх и войти в зоны новизны и потенциально высокой прибыли, но и повышенного риска. Для учета данной проблемы применяется критерий повышенной безопасности А. Роя (Roy's safety-first criterion)^[8]. Теорию А. Роя чаще относят к технике рискменеджмента, поскольку она выстраивает систему предпочтений инвесторов и учитывает его переход от одного портфеля к другому в зависимости от меняющихся целей^[9]. Тем не менее она обращает внимание на инвестиционные асимметрии, связанные с противостоянием классических и новых финансовых продуктов и услуг и объясняет некоторые аспекты функционирования системы «инновации-инвестиции-конкуренция».

Конечно, при рассмотрении финансовых инноваций необходимо обратить внимание на ставшую уже классической модель общего равновесия в условиях совершенной конкуренции Эрроу — Дебрё (1954)^[10]. С первого взгляда видно, что если бы хозяйство существовало в соответствии с данной моделью, то не было бы необходимости в финансовых инновациях. Но это не означает того, что при анализе последних следует абстрагироваться от экономической модели Эрроу — Дебрё. Дело в том, что на ее примере можно рассматривать идеальный рынок, а инновации учитывать как обстоятельства, которые ведут к отклонению от равновесия. Модель Эрроу — Дебрё предполагает действие инвесторов только в условиях окупаемости отдельных портфелей и возможных их объединений. В соответствии с классической финансовой теорией ценообразования активов (Fundamental Theorem of Asset Pricing) цена нового портфеля, состоящего из ряда существующих портфелей, равна его ожидаемой стоимости с учетом принятого нейтрального риска (Risk-Neutral Measure). Формально ожидаемая стоимость является средневзвешенной стоимостью всех ценных бумаг. Веса, используемые в вычислении такой средней величины, представляют собой вероятности случайной цены акций в каждый момент покупки. Теоретически можно предположить бесконечный набор значений, поскольку цена ценных бумаг постоянно колеблется.

* * *.

Итак, больше 30 лет назад X. Мински пытался ответить на вопросы: «способна ли она (Великая депрессия. — Примем, авт.) повториться? А если может повториться, то почему ее не было в годы после Второй мировой войны? Эти вопросы, естественно, вытекали как из истории, так и из относительно успешных для экономики 35 лет (предшествовавших появлению гипотезы финансовой нестабильности. — Примем, авт.). Ответы на эти вопросы необходимы для экономической теории, которая определяет великие депрессии как одно из возможных состояний, в котором наш тип капиталистической экономики может себя выражать»^[11].

Поскольку неоклассическая теория не объясняла причин кризисов, X. Мински подверг ее критике и выдвинул свою гипотезу. В качестве возбудителя нестабильности и объяснения подготовительных условий кризисов он предложил финансовые инновации. Однако гипотеза финансовой нестабильности и ее центральное звено — финансовые инновации — должным образом не были восприняты и правильно оценены всеми членами экономического сообщества. Так, через 30 лет после введения в финансовую науку гипотезы финансовой нестабильности Бен Бернанки продолжал защищать узловые модели эффективного и равновесного рынка и не обращал внимания на дестабилизирующую роль инноваций. Как и многие его коллеги, он сохранил веру в то, что кризисные проблемы можно избежать и достичь состояния, когда они никогда не повторятся, если постоянно совершенствовать аппарат государственного регулирования.

Безусловно, традиционная финансовая теория внесла большой вклад в понимание экономического мира и включила в макроэкономический анализ факторы времени и риска. Тем не менее она развивалась выборочно. На разных этапах фокусировалось внимание на определенных сторонах финансов, но практически всегда за рамками анализа оставались многие проблемы инноваций. Чаще всего их рассматривали достаточно упрощенно и сводили к вопросам спроса новых финансовых продуктов, изменения их ликвидности, а также внедрения в отрасль современных технических средств. Данный подход был продиктован преобладавшими «технологическими» и «прикладными» взглядами на финансы, строящимися на базе неоклассической идеи идеально-равновесного финансового рынка. Эффективность такого рынка поддерживалась его искусственным манипулированием. В моде были следующие мероприятия: сведение риска с микрона макроуровень и перенос его на более позднюю дату. Однако в ходе последнего кризиса вышеуказанный подход дал сбой — решая проблему риска на индивидуальном уровне, каждая корпорация фактически отодвигала его в будущее и к тому же переводила на общехозяйственный уровень, используя для этого различные нововведения, в частности чрезвычайно тонкий и усложненный механизм структурирования и секьюритизации финансовых обязательств. Посреднические функции финансовых учреждений и финансовых центров вместе с информационными асимметриями привели к тому, что инновации значительно повысили уровень рыночной неопределенности. В ходе исследования было установлено, что финансовая система крайне чувствительна к новшествам, а основные ее проблемы вытекали из усиления финансовой хрупкости под воздействием нововведений. Более того, вместо ожидаемых от новшеств созидательных и генерирующих экономический рост сил хозяйство получило деструктивное воздействие.

Основные положения, рассмотренные в настоящем издании, могут служить в качестве базы для теоретического обоснования развернувшейся в наши дни дискуссии о необходимости перехода к системе обязательного страхования не только вкладов, но и кредитов, а также мегарегуляционной роли ЦБ РФ.

Финансовая механика, особенно в инновационной части, достаточно скрыта от постороннего наблюдателя. Тем не менее анализ назначения финансовых новаций позволяет сделать главный вывод — финансовые нововведения служат важными условиями нестабильности и неустойчивости как финансов, так и экономики в целом.

Новые финансовые технологии и продукты не менее важны, чем инженерные решения и промышленные товары, поскольку они так же, как и последние, улучшают нашу жизнь. Но финансовая «кухня» достаточно закрыта и далеко не всегда ее результаты представляются как безусловные достижения человеческой деятельности, нередко возможны и разрушительные действия.

• [1] Проблемы финансиализации экономики см.: Ключников И. К. Сценарии денежнофинансового хозяйства // Вестник Санкт-Петербургского университета. 2013. Сер. 5. Вып. 4.С. 111−130.
• [2] Volker Р. Crisis may be worse than Depression // Reuters. Feb. 20, 2009. URL: http://uk.reuters.com/article/2009/02/20/usa-economy-volcker-idUKN2029103720090220.
• [3] Krugman P. The Conscience of a Liberal/ Darling, I love you // New York Times. Dec. 9,2009. URL: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/12/09/darling-i-love-you/?_r=l.
• [4] Tufano P. Financial Innovation // Handbook of the Economics of Finance. 1st edition.Vol. 1, Part A / G. Constantinides, M. Harris and R. Stultz eds. P. 307—335.
• [5] В 1934 г. Бенджамин Грэхам и Дэвид Додд опубликовали книгу «Анализ ценныхбумаг» (Грэхам Б., Додд Д. Анализ ценных бумаг. 3-е изд. М.: Диалектика-Вильямс, 2012).
• [6] Fama Е. F., French К. R. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence //Journalof Economic Perspectives. Vol. 18, Iss. 3, Summer 2004. P. 25—46.
• [7] Shefrin II., Statman M. Behavioral Portfolio Theory //Journal of Financial and QuantitativeAnalysis. Vol. 35, Iss. 2, 2000. P. 127−151.
• [8] Roy A. D. Safety First and the Holding of Assets // Econometrica. July 1952. P. 431—450.
• [9] Bank E. Behavioral Portfolio Theory 1 — Safety First // Hedge Fund Writer. Feb. 18, 2011.
• [10] Малков E. Теория общего равновесия в советской экономической науке: библиометри-ческий анализ // Вопросы экономики. 2014. № 3. С. 106—125.
• [11] Minsky Н. Р. Inflation, recession and economic policy. Sussex: Wheatsheaf, 1982. P. 5.