Инструменты. 
Рынок ценных бумаг

Инвесторы используют разные средства международной диверсификации. Самое простое — покупка акций транснациональных корпораций (ТНК). Бертран Жакиллат и Бруно Солник показали, что ТНК выполняют некоторую зарубежную диверсификацию для инвесторов, но составленные из их акций портфели — плохая замена международно диверсифицированным (по резидентству эмитентов) портфелям. Стандартное отклонение у них почти такое же, что и у портфелей, составленных из акций компаний США с низкой зарубежной активностью. Зато у международно диверсифицированных портфелей оно составляет 30—50% стандартного отклонения портфелей, составленных из акций компаний США с низкой зарубежной активностью^[1][2]. Зарубежные вложения составляют небольшую часть всех активов американских ТНК, и покупка их акций не делает портфель подлинно международным.

Куда более эффективным средством является покупка ценных бумаг инвестиционных фондов. Полем их деятельности может быть одна страна, отдельный регион, весь мир, исключая и включая США. Многие делают упор на международных инвестициях.

Британская группа Aberdeen Asset Management управляет международными инвестициями организаций и отдельных граждан по всему миру. На конец 2003 г. под управлением группы находилось активов на 42 млрд долл. США. 52% активов составляли акции, 24% — недвижимость, 22 — твердодоходные ценные бумаги и 2% — наличность. Доля Великобритании и Ирландии в активах группы — 48%, Азиатско-Тихоокеанского региона (без Японии) — 28, Северной Америки — 10, Европы — 8, Японии — 4 и стран с возникающим рынком (без Азии) — 2 о/о^[3].

Следующее средство — покупка депозитарных расписок (по сути квитанций о сдаче акций на хранение). В отличие от ценных бумаг инвестиционных фондов эти бумаги не приобщают инвестора к доходу на международно диверсифицированный портфель. За каждой распиской скрываются акции одного выпуска, и инвестору приходится самому подбирать портфель расписок, если его интересует такой инструмент международной диверсификации. Но для американцев, например, расписки — самый легкий и популярный жанр торговли иностранными ценными бумагами. Будучи американскими по происхождению, расписки торгуются так же, как обычные акции. Более сотни расписочных выпусков (в основном канадских) числится на NYSE и АМЕХ, остальные — на внебиржевом рынке.

В США расписки выпускаются с 1927 г., когда был введен запрет на экспорт акций британских компаний. Но подлинная причина их появления состоит в том, что покупка иностранных акций — занятие хлопотное, дорогое и даже опасное. Поставка сертификатов акций в США из-за границы занимала несколько недель. Расходы на страхование и перевозку значительно «утяжеляли» трансакционные издержки. Проблемы вставали и после заключения сделки. Платить за иностранные акции надо было в иностранной валюте. В день сделки приходилось покупать форвардный контракт, чтобы застраховаться от нежелательных колебаний обменного курса в период до даты исполнения сделки. В случае конфликта между сторонами сделки вдруг выяснялось, что нормальных путей к судебному улаживанию нет.

Решили иначе. Известный американский банк покупает иностранные акции, хранит их в стране эмитента на траст-счете в своем филиале или местном банке и выпускает в США депозитарные расписки. Продав расписки инвесторам, банк (сам или через агента) собирает дивиденды в иностранной валюте, распределяет их между держателями расписок в местной валюте по текущему курсу, дает им совет относительно корпоративных действий эмитента акций (сплитов, выплаты стокдивидендов, выпуска прав и т. п.), рассылает корпоративную почту.

Компания БВГ производит автомобили в Германии. Через свой офис в Германии или местный банк американский банк покупает 500 тыс. акций БВГ и помещает их на траст-счет. Затем он выпускает для продажи в США 250 тыс. депозитных расписок. Каждая продается за доллары США по цене, равной стоимости двух акций БВГ в евро. Курс расписок будет колебаться в унисон с курсом акций БВГ и спот-курсом обмена долларов на евро. Расписки не дают прямого участия в капитале БВГ. Они делают держателей совладельцами траста, где траст-активом являются акции БВГ.

предписывает ЛРК. Они считают пребывание любых ценных бумаг в портфеле временным. Ценные бумаги продаются сразу, как только они сыграли свою роль (или не сыграли ее). Активной тактике созвучен метод «сверху вниз», или «вверх дном». Сначала страны сортируются по темпам экономического роста, затем в каждой отобранной стране отрасли сортируются по темпам роста и, наконец, в каждой отобранной отрасли компании сортируются по результатам их деятельности. Остаются лучшие компании в самых перспективных отраслях в самых динамичных странах. Способность наращивать доход, торгуя «из портфеля», зависит от того, насколько точно и заблаговременно портфельный менеджер оценит этот зарубежный потенциал и сравнит его с потенциалом страны инвестора.

А по поводу индексинга заметим, что ко множеству межстрановых различий, затрудняющих международную диверсификацию, добавляется проблема нахождения «правильного» индекса для зарубежных рынков. Портфельная теория трактует рынок как оптимальный рисковый портфель, который можно реплицировать в виде индекса. В каких-то странах такая репликация дает удовлетворительный результат. Индекс S&P 500 есть удовлетворительная миниатюрная копия американского рынка акций. Американский портфельный менеджер привычно сопоставляет доходность портфеля с этим индексом. В других странах такая репликация дает неудовлетворительный результат. Часто в одной стране используется несколько индексов, которые «обманывают», потому что они непредставительны и несопоставимы друг с другом.

Отдельные брокеры-дилеры и сервисные службы пытаются решить эту проблему, конструируя международные индексы. Самые лучшие и потому самые популярные из них — это Morgan Stanley Capital International Indices (MSCI), которые рассчитываются для всего мира, отдельных стран и групп отраслей. Но и MSCI вызывают нарекания. Некоторые рынки, особенно возникающие (Корея, Бразилия, Индия), ими не охвачены. Публикуемые показатели финансового положения компаний тоже не вызывают доверия. Еще хуже с бонд-индексами. Некоторые профессиональные участники рынка публикуют свои национальные и международные индексы для отдельных видов облигаций. Но надежного общего индекса нет.

Возможно, по этой причине международные индексные фонды, коллекционирующие акции, более популярны, чем фонды, собирающие облигации. У первых хотя бы есть MSCI в качестве основы для межстранового распределения капитала. Мало кто из сторонников индексинга в США готов занять пассивную позицию, предусматривающую выделение половины и более капитала на покупку зарубежных ценных бумаг. Вот почему индексинг имеет ограниченное применение как стратегия международной диверсификации.

• [1] URL: https://ru.wikipedia.org/wiki.
• [2] См.: Jacquillat В., Solnik В. Multinationals are Poor Tools for Diversification // Journalof Portfolio Management. Winter 1978. Vol. 4. № 2. P. 8—12.
• [3] URL: http://www.aberdeen-asset.com/pagecreate.nsf/(AboutAberdeen)/F263BClB942C2D6E80256A93002FCBAA?opendocument.