Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по инструментам с фиксированной текущей отдачей

При определении требуемой доходности по заемному капиталу следует руководствоваться рядом правил, позволяющих избежать типичных ошибок.

• 1. Необходимо корректировать дополнительные условия предоставления займов в величину процентной ставки, например пересчитывать требование компенсационного остатка, дисконтные условия предоставления, дополнительные расходы по обслуживанию, возникающие потери по операционной или инвестиционной деятельности, которые часто имеют место в связанных кредитах (поставка продукции по цене ниже рыночной, покупка оборудования у фиксированного в договоре займа поставщика по цене выше рыночной и т. п.). Следует также учитывать налоговые особенности использования привлеченных заемных средств (например, удорожание за счет «замораживания» НДС на период срока кредитования).
• 2. Нужно принимать во внимание, сколько раз выплачиваются проценты в течение года. Общее правило: чем чаще осуществляются выплаты в течение года, тем дороже заем при прочих равных условиях. Эквивалентная процентная ставка с уплатой процента один раз в год носит название эффективной процентной ставки. При сравнении компаний по дороговизне привлекаемых источников финансирования и при расчете стоимости капитала рекомендуется использовать эффективную процентную ставку. Так, при размещении Газпромом трехлетнего купонного облигационного займа с купонной ставкой 15% годовых и двухразовой выплатой купона (доходность купона — 7,5%), при цене размещения 98,81% номинала эффективная доходность к погашению составит 16,35% годовых. Эта оценка включает факт размещения облигации с дисконтом и двухразовые купонные выплаты.
• 3. Требуемая доходность по заемному капиталу компании не равна:
  • • зафиксированной купонной ставке по размещенному ранее или размещаемому в данный момент облигационному займу. Например, нефтяная компания «Сибнефть» в январе 2002 г. разместила еврооблигации с купонной ставкой 11,5%. Доходность к погашению оказалась ниже объявленной купонной ставки — 10% годовых в валюте. Предположение о верном отражении рынком оценки риска компании позволяет заложить в расчеты оценку требуемой доходности по заемному капиталу компании на уровне 10−10,5% годовых в валюте. Другой пример демонстрирует обратную ситуацию — когда объявленная купонная ставка ниже требуемой доходности. Заем ОАО «Газпром» на сумму 5 млрд руб. со сроком обращения 1080 дней и с купонным периодом 180 дней фиксирует ставку полугодового купонного дохода, равную 7,5%. Эта ставка не отражает на начало 2004 г. текущую оценку суммарной величины безрисковой доходности и премии за риск компании, однако длительный период размещения позволял ожидать выход на эти значения в будущем. В момент размещения облигации продавались с дисконтом (ниже номинала), но для компании такое финансовое решение позволяло ослабить текущие купонные выплаты (ниже фактически положенных значений) и перенести бремя финансовых платежей на конец 2005 г. Текущая требуемая доходность должна определяться по доходности к погашению т. е. расчетно, с учетом котировок облигаций на рынке;
  • • процентной ставке по банковской ссуде, привлеченной ранее. Может существенно измениться ситуация на рынке или поменяться риск компании (компания увеличит финансовый рычаг, увеличится коммерческий риск), в результате чего прежнее значение зафиксированной в договоре займа ставки не будет отражать текущую оценку риска;
  • • текущей доходности выплачиваемых процентных платежей по отчетности. Например, если по последнему бухгалтерскому отчету займы компании (платные заемные средства) составляли 20 млн руб., а процентные платежи, закладываемые в годовой бюджет на следующий год, предполагаются на уровне 2,2 млн руб., вывод о величине требуемой доходности на уровне 11% годовых (2,2/20 = 0,11) будет неверным. Некоторые виды займов могут иметь период отсрочки (льготные периоды), и отсутствие процентных платежей в бюджете или низкие значения еще не означают низкой требуемой доходности, предъявляемой инвесторами к компании. Так, привлекаемый в 2002 г. Роснефтью кредит на 200 млн долл. сроком 54 месяца имеет одногодичный льготный период, т. е. процентные платежи будут возникать не сразу, а только через 12 месяцев после получения. До кредитному договору сумма кредита будет погашаться за 42 месяца равными долями с процентной ставкой LIBOR +3,65% годовых;
  • • процентной ставке по займу, предоставляемому одним из акционеров компании или аффилированной компанией (банком). При предоставлении займов владельцем собственного капитала или аффилированным банком можно предположить, что процентная ставка не соответствует рыночным условиям. Следует иным образом подойти к оценке кредитного риска компании (методом аналогов или через методику кредитного рейтинга). Примером критического рассмотрения ставок заимствования может служить диверсифицированная корпорация «Интеко», имеющая высокую долговую нагрузку и низкую рентабельность, привлекающая при этом облигационные и банковские займы с относительно низкой стоимостью (основной кредитор — Банк Москвы).
• 4. Если кредиторская задолженность фактически становится элементом капитала (финансирует активы, необходимые для генерирования свободного денежного потока), то этот источник финансирования необходимо учитывать при оценке требуемой доходности по займам. Обычно в условия предоставления отсрочки платежа заложена платность этого источника финансирования, но могут быть варианты, когда действительно эти средства могут быть приняты за бесплатные. Другие заемные (платные) источники финансирования в таком случае обычно оказываются дороже.
• 5. Следует внимательно относиться к бридж-финансированию, которое не отражает долгосрочных оценок инвестиционного риска и требуемой доходности. Для российского рынка перекредитование, или бридж-финансирование (привлечение капитала с намерением погасить его в ближайшее время при размещении более выгодных долгосрочных займов), распространено мало. Такой подход применил, например, Русский алюминий в 2004 г., заимствовав в начале года 300 млн долл. на два года с погашением при получении более крупного займа (порядка 1 млрд долл.). Ставка временно привлекаемого кредита, несмотря на формально длительный срок, нс должна приниматься за требуемую доходность. Бридж-финансирование отражает срочную потребность в деньгах при подготовке долее выгодных долгосрочных заимствований.