Коэффициент Р/Е и другие меры оценки

Еще один способ проанализировать цену акции — это соотношение цены и прибыли акции (коэффициент Р/Е), он, вероятно, один из самых популярных мер оценки. Он также известен, как мультипликатор цены или мультипликатор прибыли. Коэффициент Р/Е является одним из наиболее широко используемых инструментов для оценки, как отдельных акций, так и рынка в целом. Инвесторы используют ее, чтобы определить, «дорогой» или «дешевый» рынок или акция по сравнению с историческими данными по коэффициентам Р/Е и другим акциям. Одной из причин этому является простота расчета: коэффициент Р/Е — это отношение цены акции к прибыли на акцию (как альтернатива: рыночная капитализация к общей выручке компании). Чем выше коэффициент Р/Е, тем более «дорогая» акция. Или, если точнее: тем дороже стоит одна единица текущего дохода. Так будущие доходы могут быть высокие, хотя текущие доходы низки, высокий коэффициент Р/Е означает, что акции «дорогая», но не обязательно, что она переоценена. Для этого может быть веская причина (см. теорию эффективного рынка).

Коэффициент Р/Е может быть получен из модели дисконтирования дивидендов. Вспомним уравнение (12.3) и предположим, что цена акции на равна текущей стоимости будущих дивидендов:

Разделив обе части уравнение на Е_ь получим:

Или, так как g = bROE:

Это определение планируемого (предполагаемого) коэффициента Р/Е, так как мы используем прибыль на акцию в следующем году, которая, конечно, может быть только предполагаемой. В отличие от этого, коэффициенты Р/Е, публикуемые финансовых средствах массовой информации часто используют доходы текущего года, которые могут вызвать существенную разницу, так как прибыль может сильно колебаться и оценки будущих доходов могут быть неточными. Таким образом, высокий коэффициент Р/Е может отражать ошибку в оценках.

В соответствии с уравнением (12.7) коэффициент Р/Е зависит от следующих факторов:

• 1. Цена акции и прибыль фирмы по определению.
• 2. Коэффициент удержания Ь, однако, эффект является неоднозначным. Коэффициент Р/Е будет увеличиваться (уменьшаться) с Ь, если ROE превышает (ниже) требуемой нормы прибыли. Если ROE = к, коэффициент удержания не имеет никакого эффекта.
• 3. Требуемая норма доходности к. Чем выше к, тем ниже Р/Е.
• 4. Рентабельность собственного капитала (ROE). Чем выше ROE, тем выше коэффициент Р/Е.

Кроме того, 2 и 4 фактор означает, что коэффициент Р/Е зависит от темпов роста, так как g = bROE. Можно также вывести зависимость между коэффициентом Р/Е и приведенной стоимостью возможностей роста (PVGO), которую мы получили в параграфе 12.1. Если PVGO увеличивается, инвесторы готовы платить больше за акции, вне зависимости от текущих доходов, соответственно коэффициент Р/Е увеличивается.

Рисунок 12.5 Коэффициенты Р/Е Рисунок 12.5 показывает исторический обзор прибыли, цен и коэффициента Р/Е для индекса S&P500 по сравнению с процентными ставками. В то время как цены и прибыли увеличились, что видно из верхней части, коэффициент Р/Е показывает значительные пики. Они наиболее выражены во время пузыря на фондовом рынке, который привел к кризису 1929 года, и в 2000 году, во время пузыря доткомов. В среднем, коэфициент Р/Е колеблется вокруг 15, что означает, что 1 $ текущих доходов компании стоит около 15 $ на фондовом рынке. В периоды кризисов это значение выросло до 45. Кроме того видно, что коэффициент Р/Е особенно низкий, когда процентные ставки высоки. Причина в том, что высокая процентная ставка делает инвестиции в капитал по сравнению с облигациями менее привлекательными и, следовательно, снижает спрос на акции.

Таблица 12.2 показывает, как коэффициент Р/Е отличается между секторами. Хотя порядок секторов может меняться с течением времени, можно наблюдать огромное изменение коэффициента Р/Е. В то время как на 27 апреля 2010 г. банки имели коэффициент Р/Е более чем 50, для сектора промышленных товаров он не превышал 12. Таким образом, не имеет смысла сравнивать коэффициент Р/Е производителя промышленных товаров с коэффициентом Р/Е банка. Даже не имеет смысла сравнивать его с коэффициентом Р/Е рынка. И, наконец, следует помнить, что только потому, что акции дешевые, это не обязательно означает, что их нужно покупать. Может быть, существует причина, почему они дешевые. Хорошо ли работаем менеджмент компании, может быть они теряют свою долю рынка? С другой стороны, если акции «дорогие» с точки зрения коэффициента Р/Е, это не обязательно означает, что компания переоценена. Это может быть просто «хорошая» компания.

Таблица 12.2 Коэффициент Р/Е для разных секторов S&P500, 27 апреля 2010.

Могут быть и другие ошибки при использовании коэффициента Р/Е. Прежде всего, расчет доходов зависит от баланса, предоставляемого самой компанией. Существует некоторая гибкость в области правил бухгалтерского учета, которая используется руководством компании для изменения прибыли, что делает числа трудно интерпретируемыми. Во-вторых, инфляция также влияет на коэффициент Р/Е. Стоимость возмещения растет во время высокой инфляции. Кроме того, доходы в эти периоды под натиском инфляции становятся ниже.

Обратная коэффициенту Р/Е является доходность акций Е/Р. Доходность акций выражается в процентах, и очень полезна при сравнении оценки фондового рынка по отношению к облигациям. В этом случае она сравнима с доходностью облигаций.

Еще одним показателем, связанным с коэффициентом Р/Е является коэффициент PEG. Обоснованием его использования является то, что, как упоминалось выше, коэффициент Р/Е сам по себе не обязательно информативен. Если он высокий, неизвестно, является ли это причиной ожидания будущего роста, или просто потому, что инвесторы слишком оптимистичны. Соотношение PEG пытается нормализовать коэффициент Р/Е с помощью ожидаемых темпов роста в течение следующих 3−5 лет (в процентах, а не в виде десятичного числа):

Поскольку многие инвесторы считают, что темпы роста прибыль компании должны быть примерно равны коэффициенту Р/Е, PEG должен быть близок к единице. Если соотношение PEG значительно меньше, то акции скорее всего недооценены. С другой стороны, если PEG значительно превышает единицу, то, цена акции, вероятно, завышена, и следует думать о ее продаже или по крайней мере не стоит ее покупать.

Еще один важный коэффициент — доходность по дивидендам, как правило, рассчитывается как размер текущих денежных дивидендов на одну акцию, деленный на текущую цену акции:

Доходность по дивидендам таким образом, зависит от коэффициента дисконтирования и ожидаемых темпов роста. Если ожидаются высокие темпы роста, то цены на акции будут высокими, несмотря на низкие дивиденды. Таким образом, акции с высоким PVGO будут в среднем показывать низкую доходность по дивидендам. Если коэффициент дисконтирования низкий, то есть риск по акции не высокий, доходность по дивидендам будет низкой, так как акции привлекательны, хоть дивиденды и низкие.

Глоссарий

Мультипликатор цены или мультипликатор прибыли (коэффициент Р/Е) — это отношение цены акции к прибыли на акцию (как альтернатива: рыночная капитализация к общей выручке компании).