Венчурное финансирование. 
Инвестиционная и финансовая политика фирмы

Термин «венчур» произошел от английского слова venture, которое в экономическом контексте переводится как «рискованная затея, рискованное предприятие». Соответственно, под венчурным финансированием понимают вложение средств институциональными или индивидуальными инвесторами в реализацию проектов с высоким уровнем риска и неопределенностью результата в обмен на пакет акций или определенную долю в уставном капитале.

Как правило, объектами подобного финансирования являются новые, находящиеся на ранней стадии реализации или исследования наукоемкие и высокотехнологичные проекты, конструкторские разработки, изобретения или даже «голые» идеи, конечные результаты которых трудно прогнозировать.

Поскольку большинство таких проектов в начальный момент времени неликвидны и не имеют материального обеспечения, их инициаторам сложно получить средства на реализацию из традиционных источников. Принимая на себя высокие риски, венчурные инвесторы рассчитывают на получение адекватной доходности.

На развитых рынках венчурные инвесторы ищут возможность получить прибыль в 3—5 раз выше, чем по безрисковым вложениям. Таким образом, если доходность, но казначейским обязательствам США в среднем составляет около 5% годовых, требуемая отдача от рисковых инвестиций должна быть не менее 15—25%.

При инвестировании на развивающихся рынках требования к доходности, как правило, существенно возрастают с учетом премий за страновые, политические, институциональные и другие виды рисков. В результате минимальный уровень отдачи обычно составляет нс менее 25—30% годовых, однако на практике он может быть значительно выше и зависит как от типа инвестора, так и особенностей конкретного проекта.

Можно выделить следующие особенности венчурного финансирования:

• • венчурный инвестор осуществляет вложения на долгосрочной основе и не ожидает быстрой отдачи;
• • венчурный инвестор с самого начала предвидит свой выход из проекта. Существует три основных способа выхода из проекта: вывод компании на биржу, продажа ее стратегическому покупателю или менеджменту. Таким образом, предприятие должно заранее подготовиться к этому событию, чтобы вывод средств не сказался на его операционной и финансовой деятельности;
• • венчурный инвестор предъявляет особые требования к менеджменту проекта и реализующей его команде. Нередки случаи, когда средства выделяются не столько под тот или иной проект, сколько под конкретных людей;
• • венчурный инвестор часто входит в руководство компании или группы, реализующей финансируемый проект. При этом он оказывает поддержку и консультативную помощь руководству фирмы, поскольку заинтересован в скорейшем успехе и получении доходов.

Для получения венчурных инвестиций необходимо:

• • разработать привлекательную идею, конкурентные преимущества, рыночный, технологический и коммерческий потенциал которой понятны инвестору, а потенциальный доход от реализации выше, чем сопутствующие риски;
• • обладать квалифицированной командой управленцев, имеющей опыт и профессиональные навыки для воплощения предлагаемой идеи;
• • предоставлять венчурному инвестору всю, даже сугубо конфиденциальную, информацию, относящуюся к компании или проекту;
• • иметь некоторые уникальные преимущества, например использование специальных технологий, ноу-хау, известных специалистов и т. д.

Существует два основных типа источников венчурного финансирования — это венчурные инвестиционные фонды (venturing fund), осуществляющие рисковые вложения в проекты фирм и отдельных предпринимателей, и индивидуальные инвесторы, или бизнес-ангелы (business angel), т. е. физические лица, которые достигли определенного уровня благосостояния и способны вкладывать личные средства в проекты с высоким потенциалом роста.

Венчурный фонд — это финансовый институт, аккумулирующий средства институциональных и индивидуальных инвесторов для последующих вложений в рисковые проекты. Как правило, подобные фонды создаются при крупных банках, финансовых и промышленных корпорациях, государственных компаниях и управляются профессиональными менеджерами либо специально созданными в этих целях компаниями.

Привлеченные средства фонд распределяет в различные проекты и фирмы, путем приобретения долей в их капитале на ограниченный срок — в среднем от 5 до 10 лет. Продажу этих долей и выплату дивидендов инвесторам фонд обычно осуществляет по достижении заданного уровня доходности либо в момент существенного повышения рыночной стоимости соответствующего п редприятия.

Отдельный проект или временной интервал его реализации может быть как прибыльным, так и убыточным. В венчурной индустрии широко известно эмпирическое правило «2 — 6 — 2»: из 10 проектов в портфеле основная группа (около пяти-шести вложений) дает положительный возврат, еще треть — неудачные проекты, приносящие убытки, и лишь один или два проекта генерируют высокие доходы, позволяющие компенсировать все убытки и обеспечивающие приумножение вложенных средств. Так, инвесторы и владельцы проекта Skype, затратили на его реализацию 20 млн долл. Спустя два года с момента основания он был продан за 2,5 млрд долл.

Специалисты фондов тщательно анализируют поступающие к ним проекты, поскольку вероятность неудачи здесь очень велика. Обычно для финансирования отбирается не более 10% от общего количества поступивших заявок, как правило, из быстро растущих и перспективных отраслей.

Следует отметить, что основная часть (от 80 до 90%) вкладываемых фондами средств направляется на развитие бизнеса, а не технологий или разработок. Таким образом, главные задачи фонда — выбрать верное направление (отрасль или сферу деятельности) инвестиций, «вырастить» компанию и через несколько лет продать ее стратегическому инвестору или вывести на фондовый рынок, превратив в корпорацию.

Наиболее активные венчурные фонды в Российской Федерации, а также направления их деятельности представлены в табл. 15.13.

Таблица 15.13

Венчурные фонды в Российской Федерации на 31 декабря 2016 г.

Средняя доходность российских венчурных фондов составляет 40% годовых, а у некоторых значительно превосходит эту величину. Например, в мае 2007 г. при проведении IPO розничной сети «Дикси» фонды Citigroup Venture Capital, International, Russian Growth Fund и Russian Retail Fund II получили от продажи своих долей более 200 млн долл. При этом их первоначальные вложения весной 2004 г. составили 60 млн долл. Таким образом, доходность операции за три года превысила 230%!.

В 2003 г. «Финам» заплатил 750 тыс. долл. США за 100% акций компании «Бегун», которая занимается контекстной рекламой в Интернете. Через два года «Финам» продал 25,1% «Бегуна» холдингу Rambler за те же 750 тыс. долл., а летом 2007 г. еще 25% за 18 млн долл., сохранив пакет объемом 49,9%. Таким образом, компания, в которую инвестировал «Финам», за четыре года подорожала почти в 100 раз.

Крупнейшими сделками в 2014—2015 гг. на российском рынке стала покупка 100% акций социальной сети «ВКонтакте» компанией Mail.Ru Group за 1,47 млрд долл, и российского сервиса бесплатных объявлений Avito медиахолдингом Naspers (ЮАР), который увеличил свой пакет в компании с 17,4 до 67,9%. За дополнительные акции Naspers заплатил 1,2 млрд долл., а всю компанию оценил в 2,7 млрд долл.

В табл. 15.14 приведены результаты работы некоторых венчурных фондов, осуществляющих деятельность на отечественном рынке.

Таблица 15.14

Доходность некоторых венчурных проектов в Российской Федерации.

¹ Ведомости. 2007. 25 мая. № 90 (1864).

Следует отметить, что в нашей стране на протяжении пяти последних лет наблюдается безусловное лидерство сектора информационно-коммуникационных технологий как по числу (71% в 2016 г.), так и по объему венчурных инвестиций (75%). Среди других направлений — пищевая, целлюлозно-бумажная, фармацевтическая промышленность, торговля, биотехнологии, производство товаров народного потребления, стройматериалов и химических удобрений, упаковка, медийный бизнес, медицина и здравоохранение, финансовый сектор. В то же время лесная, транспортная, сельскохозяйственная и строительная отрасли не пользуются популярностью у венчурных фондов.

При этом в отличие от практики развитых стран действующие в России фонды предпочитают финансировать проекты, находящиеся уже на стадии расширения (до 58% инвестиций). По данным Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), доля проектов, финансируемых на начальной стадии, составляет лишь 17%.

Объектами вложений фондов на отечественном рынке являются средние компании с капитализацией от 5 до 50 млн долл., предоставляющие контрольные либо блокирующие пакеты акций. Средние сроки инвестирования в большинстве составляют от трех до пяти лет, а прогнозируемый рост стоимости приобретаемых долей предприятий — не менее 25—35% в год. В то же время вложения в высокотехнологичные сектора, как правило, невелики.

По данным РАВИ, общий объем подобных вложений в 2015 г. превысил 1 млрд долл.¹ Для сравнения: объем венчурных инвестиций в США по итогам 2015 г. достиг 28 млрд долл., а в мире — 128 млрд. По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США и аналитического центра Global Insight, американские компании, использовавшие венчурный капитал, за последние 20 лет в совокупности создали 10 млн новых рабочих мест и принесли свыше 2,1 трлн дохода. В них занято 9% рабочей силы частного сектора США и создается 16,6% ВВП. Благодаря поддержке венчурных фондов были созданы такие всемирно известные компании, как Microsoft, Intel, Apple, Cisco, реализованы проекты Amazon, Google, eBay, Skype, Facebook, Instagram и др.

В России популярной стратегией выхода на рынок рискового капитала является создание так называемых кэптивных фондов при крупных институциональных инвесторах и финансовых группах. Например, консорциум «Альфа-Групп» создал фонд «Русские технологии» с капиталом в 20 млн долл. США.

В июне 2006 г. было объявлено об учреждении Московского венчурного фонда и Управляющей компании «Альянс РОСНО Управление Активами». Объем средств фонда составлял 800 млн руб. При этом минимальная инвестиция в одно предприятие была определена в 10 млн руб., а максимальная — 120 млн руб.

Подобные фонды были сформированы многими крупными компаниями, такими как «НИКойл», «Газпром» и т. д.

Всего на конец 2016 г. в России действовало около 20 корпоративных фондов с объемом капитала от 10 до 40 млн долл. При этом 74% от их общего числа было ориентировано на сектор информационно-коммуникационных технологий. Вместе с тем совокупный объем инвестиций корпоративных фондов в последние годы демонстрировал негативную динамику, и по итогам 2016 г. составил около 11%.

В целях государственной поддержки и финансирования развития секторов экономики, связанных с высокими технологиями, в 2006 г. решением Правительства РФ были созданы две организации — фонд «Росинфокоминвест» и фонд фондов «Российская венчурная компания» (РВК).

Принципиальная особенность работы «Росинфокоминвеста» заключается в том, что фонд ориентирован на финансирование стартапов. Объем инвестиций в один проект может составлять до 100 млн руб. Для осуществления деятельности фонда государство выделило около 1,5 млрд руб.

В отличие от «Росинфокоминвеста», РВК инвестирует не напрямую, а через другие венчурные фонды, играя роль фонда фондов. Первоначальный капитал РВК составил 15 млрд руб., что позволило создать от 8 до 20 венчурных отраслевых фондов, в которых частным инвесторам могло быть предоставлено в управление до 49% от общей суммы активов. Согласно учредительным документам РВК предоставляет средства венчурным фондам, которые вкладывают только в инновационные компании. В соответствии с Указом Президента РФ от 7 июля 2011 г. № 899 «Об утверждении приоритетных направлений развития науки, технологий и техники в Российской Федерации и перечня критических технологий Российской Федерации» к инновационным относят компании, деятельность которых подпадает иод указанные направления и перечень критических технологий. Объем инвестиций может составлять от 600 млн до 1,5 млрд руб. в обмен на 49% уставного капитала венчурного фонда, который в обязательном порядке должен быть создан в виде закрытого паевого инвестиционного фонда в российской юрисдикции¹.

К началу 2016 г. с участием РВК было создано 23 фонда общим объемом около 34 млрд руб. Всего за 10 лет деятельности компания поучаствовала в финансировании 200 проектов и осуществила более 20 «выходов». Вместе с тем инвестиции госкомпании отстают от утвержденного бизнесплана, а значительная часть выделенных ей средств по-прежнему размещена на долгосрочных депозитах.

Еще одним крупным игроком на данном рынке является Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ), который был создан в 2011 г. по инициативе Президента РФ и Председателя Правительства РФ с зарезервированным капиталом 10 млрд долл.

РФПИ осуществляет прямые инвестиции в лидирующие и перспективные российские компании совместно с ведущими инвесторами мира. За пять лет деятельности РФПИ инвестировал более 850 млрд руб., из которых свыше 85 млрд руб. — средства фонда и более 765 млрд руб. — средства соинвесторов, партнеров и банков.

РФПИ также привлек более 27 млрд долл, иностранного капитала в российскую экономику, выстроив ряд долгосрочных стратегических партнерств с 20 суверенными и инвестиционными фондами и ведущими международными компаниями.

Для повышения ликвидности и прозрачности венчурных инвестиций российскими биржами были созданы специальные торговые площадки.

С июля 2006 г. на ММВБ функционирует секция «Инновационные растущие компании» (ИРК). Ее первым эмитентом стал закрытый паевой инвестиционный фонд акций (ЗПИФ) «Финам-ИТ», разместивший в июне 2007 г. дополнительный выпуск в объеме 53 тыс. паев стоимостью 9482,33 руб. каждый. Весь выпуск был выкуплен компанией «Финам» для последующей продажи сторонним инвесторам. Таким образом, фонд привлек около 502 млн руб., которые планируется направить на приобретение активов в различных ИТ-секторах.

Второе размещение провела компания ПАО «Армада», в которой сосредоточены ИТ-активы ПАО «РБК». Объем размещения составил около 750 млн руб.

Для эмитентов ИРК правила листинга значительно упрощены. Их капитализация должна находиться в диапазоне от 100 млн до 5 млрд руб., а ежегодный прирост выручки составлять не менее 20%. При этом прочие ограничения, например срок существования компании, объемы сделок, доли одного участника, отсутствуют. Эмитент обязан предоставить в распоряжение инвесторов инвестиционный меморандум и календарь корпоративных мероприятий. Приоритет отдается компаниям, работающим в сфере наукоемких технологий. Согласно прогнозам специалистов доля подобных сделок будет расти и в ближайшее время достигнет порядка 30% от всего оборота российского венчурного рынка.

В целом, говоря о сложившейся ситуации на рынке венчурного капитала в 2014—2016 гг., следует отметить возрастающую роль государства. Так, по итогам 2016 г. доля венчурных фондов с государственным участием в общем числе новых венчурных фондов выросла до 60%. При этом очевиден интерес государства к реальному сектору: доля числа новых венчурных фондов с государственным участием, имеющих смешанные отраслевые предпочтения или инвестирующих полностью в реальном секторе, составляет 87% против 23% в аналогичной группе частных фондов. Вклад фондов с участием государственного капитала в сфере материальных технологий является решающим во многих отраслях и секторах. Например, в 2015 г. в области биотехнологий и медицины доля фондов с участием государственного капитала составила почти 85% по числу и почти 100% по объему осуществленных инвестиций; в секторе промышленных технологий — почти 80% по числу и более 50% по объему. При этом в отличие от частных фондов около 80% инвестиций фондов с участием государственного капитала были осуществлены на посевной и начальной, а также ранней стадиях развития¹.

Помимо увеличения активности российских венчурных инвесторов сохраняется интерес со стороны зарубежных фондов, в том числе созданных с участием Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) и Международной финансовой корпорации (МФК).

В заключение выделим основные преимущества и недостатки венчурного финансирования инвестиций. В целом оно обладает следующими преимуществами:

• • позволяет привлечь необходимые средства для реализации высокорисковых, но перспективных и потенциально высокодоходных проектов, когда другие источники недоступны;
• • не требует залогов и прочих видов обеспечения;
• • может быть предоставлено в короткие сроки;
• • как правило, не предусматривает промежуточных выплат (процентов, дивидендов) и др.

К недостаткам этого способа финансирования следует отнести:

• • сложность привлечения (поиска инвесторов);
• • необходимость выделения доли в капитале (как правило, контрольный пакет);
• • возможность неожиданного выхода инвестора из проекта либо реализации им своей доли сторонним субъектам;
• • максимальные требования к раскрытию информации;
• • возможность вмешательства инвестора в управление компанией;
• • слабое развитие в России и др.