Моделирование финансового рычага методом WACC

Пример диагностирования выгод финансовых решений для компании ОАО «ЦентрТелеком» методом WACC показан в табл. 7.11 (ставка налога па прибыль — 24%). Увеличение риска кредиторов при росте финансового рычага вводится через изменение кредитного рейтинга (снижение) и задание ставок заимствования, соответствующих рейтингу. Это фактически развитие интуитивного метода поддержаДиагностирование финансовых выгод методом WACC для ОАО «ЦентрТелеком».

на 2005 г.

Таблица 7.11

ни я «нормальных» пропорций. Теперь «нормальным» пропорциям — в данном случае коэффициенту покрытия процентов — соответствуют приемлемые для финансового рынка и бизнеса процентные ставки, а отклонения от «нормальных» значений количественно оценены в росте требуемой доходности.

В приведенном расчете сделаны две итерации, но формированию ставки заимствования для разных уровней финансового рычага. В первой итерации условный кредитный рейтинг установлен в непосредственной привязке к соотношению заемного и собственного капитала. Каждому кредитному рейтингу соответствует своя ставка заимствования на рынке. Она на первой итерации вводится условно. По условной ставке процента, но восьми сценариям рассчитывается годовая процентная нагрузка на компанию как произведение величины займа на ставку. Информация об операционной прибыли (EBIT) позволяет рассчитать коэффициент покрытия процентов ICR как отношение ЕВГГ к годовым процентным платежам. Вторая итерация строится на выборе в качестве ключевого параметра, определяющего кредитный рейтинг, уже коэффициента покрытия процентов. Таким образом получается уточненный рейтинг. Это позволяет ввести более достоверные значения ставок по заимствованиям и отразить эти сценарные оценки в величине WACC. Так как за основу берутся таблицы соответствия рейтингов и ставок заимствования в валюте (в долларах США), то для рублевых денежных потоков делается пересчет в оценки с учетом дополнительного риска национальной валюты. Заметим, что метод моделирования на основе WACC может быть реализован и для долларовых ставок.

Более сложен вопрос, связанный с отражением в ставках требуемой доходности риска владельцев собственного капитала. Возможный вариант, который реализован в нашем расчете, — фиксация изменения риска по оценке меры систематического риска, т. е. по бета-коэффициенту. Исходная предпосылка, заложенная в расчет, — наличие устойчивого значения бета-коэффициента для телекоммуникационных компаний при финансировании только собственными средствами. По зарубежным компаниям-аналогам эта оценка получена на уровне 0,5. Корректировка бета-коэффициента на дополнительный финансовый риск реализуется по формуле Хамады (примеры приведены в гл. 6). Предполагается, что изменение требуемой доходности собственников связано только с ростом систематического (рыночного) риска компании, который растет с увеличением финансового рычага. Операционная прибыль не зависит от финансового рычага.

Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. Найдя финансовый рычаг, при котором значение WACC примет наименьшее значение, можно будет зафиксировать диапазон целевых значений уровня долга.

Расчет по модели WACC показывает, что оптимальная с точки зрения создания стоимости структура капитала включает в себя: 30% — займы в общем капитале и 70% — собственный капитал. Если бы компания придерживалась этой структуры капитала, то реализовывать инвестиционные проекты следовало бы в соответствии с ней. При этом чем больше у принимаемых проектов создаваемая дополнительно стоимость (значение NPV), тем больше компания смогла бы использовать финансовый рычаг и смещать оптимум. Этот дополнительный эффект смещения оптимума может трактоваться как эффект финансовых решений по инвестиционной программе (создание дополнительной займовой мощности). Однако текущая структура капитала ОАО «Центртелеком» включает в себя 56% заемного капитала в общем капитале (по рыночной оценке долг в 1,26 раза превышает собственный капитал). Следовательно, для выхода на оптимальную структуру капитала проекты должны финансироваться собственным капиталом. В этом случае не оптимально высокий финансовый рычаг будет снижаться и создавать выгоды в терминах создания стоимости. Еще один потенциальный вариант решения проблемы неоптимального финансового рычага — погашение займов за счет прибыли или привлекаемого нового собственного капитала.

Описанный алгоритм финансового моделирования имеет несколько существенных замечаний. Речь идет о допущениях, которые заложены в финансовую модель компании, показывающую, как меняется рыночная стоимость при изменении финансового рычага.

В общем случае модель имеет следующий вид:

т.е. стоимость компании представлена как приведенная оценка бесконечного аннуитетного потока величиной FCFF(в данном случае NOPAT= 2886 млн руб. х х (1 — 0,24) = 2193 млн руб.). Предполагается, что операционная прибыль не чувствительна к финансовому рычагу и относительна устойчива. Заметим, что компании с разной волатильностью операционной прибыли будут по-разному подходить к оптимизации структуры капитала. Кроме того, предполагается, что компания не реализует инвестиционные проекты и вся годовая прибыль распределяется на дивиденды. В противном случае нужно было бы учитывать ежегодный прирост стоимости, создаваемой инвестиционной программой, и корректировать величину оптимума. Предполагается, что рост финансового рычага может быть реализован через выкуп акций из обращения за счет средств из привлекаемых новых займов. Снижение финансового рычага возможно через дополнительную эмиссию акций и погашение займов.

Самое серьезное допущение из описанных ранее состоит в том, что результаты операционной деятельности (значение EBIT) не зависят от финансовых решений. С точки зрения стейкхолдерской модели финансового управления это не так. Персонал, клиенты компании также оценивают риски, связанные с ростом финансового рычага, что неминуемо отражается на операционных результатах компании. Уменьшение финансового рычага часто является положительным сигналом для контрагентов компании, ведет к повышению доверия со стороны нефинансовых стейкхолдеров. В результате требуется учесть, что снижение финансового рычага может привести к росту EBIT за счет либо увеличения доли рынка, либо снижения стоимости контрактов с поставщиками, что изменит рыночную стоимость. Поэтому следует осторожно относиться к полученной рекомендации по методу WACC.

Еще одно допущение — рейтинговая зависимость (по данным стандартной финансовой отчетности) процентных ставок, но элементам капитала. У финансового директора есть возможность обратиться к достаточно большому числу конкурирующих методик составления рейтингов, как достаточно сложных {Moody's, S&P), так и упрощенных (Дамодаран и коэффициент покрытия процентов). В расчете, приведенном ранее, использовалась самая простая рейтинговая зависимость по одному финансовому коэффициенту (но финансовому рычагу на первой итерации и коэффициенту покрытия процентов на второй), поэтому рекомендации в зависимости от выбираемой рейтинговой методики могут различаться. На основе сопоставления ключевых финансовых коэффициентов, определяющих уровень ставок по облигационным займам^[1], Т. В. Теплова рекомендует ориентироваться на коэффициент чистого долга и использовать ступенчатое изменение премии за кредитный риск с ростом коэффициента чистого долга. При коэффициенте чистого долга до единицы ставка по долгу может быть задана на уровне доходности к погашению корпоративных облигаций компаний-аналогов с небольшой долговой нагрузкой. При повышении коэффициента чистого долга до 2 необходимо ввести премию за кредитный риск на уровне 1 процентного пункта, а дальнейшее повышение коэффициента чистого долга до 3 предполагает введение премии к исходному уровню 2 процентных пункта. Дальнейшее повышение коэффициента чистого долга на единицу будет порождать рост премии на 1 процентный пункт. Заметим, что можно использовать и рейтинги, учитывающие волатильность операционной прибыли.

Следует обратить внимание на зависимость кредитного рейтинга от финансовых показателей компании (табл. 7.12).

Таблица 7.12

Показатели финансового риска при определении кредитного рейтинга.

Успешные финансовые директоры рассматривают вопрос о целесообразности работы на заемном капитале через сопоставление ряда выгод и издержек, а не только по изменению ставок доходности по элементам капитала. В более расширенном виде сопоставляются значения стоимости компании (V_u) при работе только на собственном капитале (так называемая безрычаговая финансовая политика) и на различных сценариях финансового рычага. Стоимость рычаговой компании обозначается как Vj_ev.

Балансирование налоговых выгод и издержек финансовой неустойчивости при работе на заемном капитале. В основе балансирования выгод и издержек долга лежит гипотеза о возможности создания стоимости финансовыми решениями, т. е. положение, что V_u < V_ev. Налоговые выгоды заимствования создают рост стоимости, но компания сталкивается с издержками финансовой неустойчивости (financial distress costs, costs of financial distress), т. е. потерями денежных потоков, которые порождаются ситуацией невозможности расплатиться по финансовым обязательствам в срок. На модельном уровне может быть записано следующее выражение:

где PVTS — приведенные к текущему моменту времени выгоды налогового щита, получаемые по годам использования заемного капитала; PVFD — приведенные издержки финансовой неустойчивости.

Пример, демонстрирующий определение оптимальной структуры капитала методом APV для компании ОАО «Центртелеком», представлен в табл. 7.13. Оценка потери стоимости, приведенная к текущему моменту времени, принята на уровне 25% текущей стоимости компании.

Проведенные расчеты по методу APV для компании ОАО «Центртелеком» подтвердили ранее сделанный вывод по расчетам методом WACC о работе на субоптимальном финансовом рычаге.

Таблица 7.13

Моделирование выгод заимствования

Для введения значений вероятности банкротства также можно использовать таблицу соответствия рейтинга и вероятности дефолта Альтмана (табл. 7.14).

Таблица 7.14

Соответствие рейтинга и вероятности отказа от платежа (default probabilities) по облигациям.

• [1] Теплова T. В. Моделирование стоимости корпоративного заимствования на российском рынке / Т. В. Теплова, Т. В. Соколова // Управление корпоративными финансами. 2011. № 5 (47).С. 198—220 (размещена в свободном доступе па сайте http://fmlab.hse.ru/publication).