Ситуационный анализ. 
Экономика фирмы. 
Часть 2. Производственный процесс

Ознакомьтесь со следующим материалом. Каким образом изменяется финансовый механизм компании при использовании венчурного капит&за? Как меняются расходы, себестоимость продукции и доходы фирмы в данном случае? Какими достоинствами обладает этот финансовый механизм? Какие ограничения ему присущи? Каковы перспективы подобного способа финансирования в России и в мире?

Роль венчурного капитала в финансировании инновации¹

Развитие инновационных технологий в стране не раз называлось приоритетным направлением развития государства на самом высоком уровне. Действительно, спасение страны от «ресурсного проклятия», в частности, кроется в создании инвестиционной инфраструктуры, благоприятствующей инвестированию в передовые, наукоемкие технологии и в разработке способов их применения и реализации.

В рамках современной экономики венчурный капитал является наиболее эффективным элементом внедрения инноваций в экономику страны. Венчурный капитал отслеживает наиболее перспективные проекты и производит крупные денежные, капитальные и человеческие инвестиции в эти сферы. После доведения проекта до определенной стадии и вывода продукта компании на рынок инвестор, покидая проект, продает свою долю в компании, получает прибыль, которая, как правило, значительно больше изначальных вложений ввиду значительного роста финансируемой компании, и оставляет в экономике страны высокотехнологичный продукт, насыщая тем самым отечественную экономику различными научными разработками.

Россия обладает большим потенциалом в сфере реализации инновационных проектов. Венчурный капитал в России демонстрировал значительные темпы роста на протяжении длительного промежутка времени, например в 2014 г., по данным Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), совокупный капитал прямых и венчурных инвестиций на российском рынке превысил планку в 30 млрд долл. Болес того, несмотря на наличие кризисных явлений в экономике, динамика изменения совокупного капитала венчурных инвестиции демонстрирует положительную тенденцию^[1][2].

Таким образом, венчурный капитал — это одно из приоритетных направлений развития инноваций, бурно формирующаяся и расширяющаяся отрасль экономики России, определяющая вектор развития национальной промышленности.

Основные понятия венчурной индустрии. Прежде всего, необходимо дать определение венчурному капиталу, что нс всегда является легкой задачей, ввиду существования различных трактовок этого определения у разных авторов. В целом можно определить венчурный капитал как совокупность пяти основных характеристик:

• • венчурный капитала — это финансовый посредник, финансирующий деньги инвесторов непосредственно в портфельные компании (инновационные фирмы, финансируемые венчурным капиталистом);
• • венчурный капитал инвестирует только в частные фирмы;
• • венчурный капитал осуществляет активный и непрерывный контроль деятельности компании, помогает компании в осуществление ее задач;
• • главной задачей венчурного капитала является получение максимальной прибыли при выходе из проекта, путем продажи инвестиционного проекта или первичного размещения акций компаний на бирже (IPO, от англ, initial public offering)',
• • венчурный инвертирует деньги в компанию, чтобы обеспечить ее внутренний рост.

Так, первая характеристика позиционирует венчурный капитал как финансового посредника, осуществляющего функции, схожие с функциями банка: выдача банковских депозитов в виде кредитов для бизнеса и населения. Однако в нашем случае в роли депозитов выступают деньги инвесторов, которые инвестируются в портфельные компании венчурного капитала.

Венчурных капиталистов часто сравнивают и путают с бизнес-ангелами. Бизнесангелы и венчурные капиталисты имеют много общих черт, однако они имеют и существенное различие. Бизнес-ангелы для финансирования проектов используют собственные деньги, что явным образом нс соответствует первой характеристики, определяющей понятие венчурного капитала. Также для бизнес-ангелов в большей степени характерны вложения в молодые компании и совершение значительно числа малых инвестиций, но сравнению с венчурным капиталом^[3].

Вторая характеристика определяет венчурный капитал как тип private equity — класс инвестиций, осуществляемых компанией частного капитала, основной деятельностью которой являются инвестиции в венчурные проекты. Разница между компаниями частного и публичного секторов заключается в том, что ценные бумаги компаний общественного сектора могут торговаться на рынке, на таких биржах, как NYSE или NASDAQ, что исключено для ценных бумаг частных компаний.

Третья характеристика является основополагающей и ключевой для успешной деятельности любого венчурного капитала. При отсутствии венчурного капитала в деятельности инвестируемых компаний единственным критерием успеха или провала компании является определяемый уровень инвестиций. Вероятность успеха значительно увеличивается, если инвестор оказывает поддержку компании напрямую.

Эту поддержку можно оказывать в различных формах. Одной из наиболее распространенных форм является включение в состав управленцев инвестируемой компании людей инвестора. Такое представительство в управлении дает инвестору возможность оказывать поддержку и давать советы на самом высоком уровне. В дополнение венчурный капитал выступает в роли рекрутера, так как маленькие и малоизвестные компании зачастую имеют большие проблемы с привлечением высококвалифицированных кадров. Инвестор способны привлечь выгодные контракты для компании или поручиться за ее долговые обязательства.

Так как венчурный капитал — это в первую очередь финансовый посредник, он нуждается в четких механизмах по выходу из бизнеса и возращению вложенных денег инвесторов. Инициативный венчурный капиталист будет осуществлять инвестиции только в том случае, если может увидеть способ выйти из бизнеса с возвращением средств инвесторов, с учетом собственной прибыли. Уход из деятельности компании может произойти разными путями: через первичное размещение акций с последующей продажей доли венчурного капитала или через продажу компании другой компании, более крупному игроку рынка.

Четвертая характеристика нашего определения является ключевым понятием к пониманию различия между инвестициями венчурного капитала, сосредоточенными главным образом на финансовой отдаче вложений, и стратегическими инвестициями крупных корпораций. Корпорации могут себе позволить войти в долю других компаний, преследуя различные цели: получение прибыли, формирование долгосрочных альянсов или получение доступа к новым возможностям. Стратегические инвестиции могут удовлетворять и другие цели, но, как правило, у этих компаний нет потребности выходить из бизнеса, в который были сделаны инвестиционные вложения. Поэтому корпорации и венчурный капитал имеют абсолютно разные подходы к оценке инвестиций.

Пятая характеристика говорит о том, что венчурный капитал строит новые направления в бизнесе, а не приобретает имеющиеся. В чем во многом и кроется его инновационная составляющая.

Теперь необходимо определить, с какими компаниями имеет дело венчурный капитал.

Все компании, с которыми работает венчурный капитал, можно подразделить на четыре основные группы по стадиям финансирования: посевная (англ, start-up) стадия, ранняя стадия, стадия расширения и поздняя стадия (стадия выкупа)^[4]. Ряггмптпим пиг 10 Я.

Рис. 103. Жизненный цикл малых высокотехнологичных компаний.

Посевная стадия характеризуется маленьким количеством привлеченного капитала, прежде всего из-за высокого уровня риска данного проекта. Решающими для дальнейшего существования компании здесь являются первые шаги, сопряженные с развитие продукта, исследованием рынка, созданием успешной команды и разработкой бизнес-плана.

На ранней стадии финансирование получают тс компании, которые добились определенных успехов в развитии продукта, который уже тестируется или выпускается в пробной партии. Компании могут находиться в этой стадии до трех лет. Как правило, такие фирмы уже закончили маркетинговые исследования, собрали команду управленцев, разработали бизнес-план и начали свой бизнес. На этой стадии привлекаются инвестиции венчурного капитала. Посевная стадия в основном привлекает деньги бизнес-ангелов, а не венчурных фондов.

В рамках стадии расширения компания производит продукт, увеличивая дебиторскую задолженность и запасы. На этом этапе компания может продемонстрировать положительную прибыль. Использование капитала здесь включает в себя дальнейшее расширение производства, развитие и улучшение продукта. Роль венчурного капитала на этой стадии переключается с поддерживающей роли на стратегическую.

Капитал на поздней стадии предоставляется компаниям, которые достигли достаточно стабильного темна роста, хотя и не такого стремительного, как на предыдущей стадии. Теперь компании с большей долей вероятности оказываются прибыльными, хотя может быть и наоборот. Важным финансовым показателем компании является положительный денежный поток. На этой стадии зачастую венчурные капиталисты принимают решение покинуть бизнес, выгодно продав его или осуществить процедуру IPO.

Таким образом, инвесторы рассчитывают покинуть проект в течение 3—7 лет с момента вложения инвестиций. Наиболее привлекательным способом выхода из бизнеса является первичное размещение ценных бумаг компании, однако, как показывает практика, более выгодным оказывается заключение сделок сияния и поглощения с другими компаниями.

История развития венчурного капитала. Само понятие «венчурный капитал» возникло в США в 1950;е гг. Этому послужило довольное большое количество предпосылок: заметно возросшая доля среднего класса в структуре населения страны, что в свою очередь совпало с началом развития компьютерных технологий; достаточно высокий уровень правовой системы и предпринимательства. Свой вклад внесла и сильная экономика страны, которая не претерпела никаких разрушительных военных действий во время Второй мировой войны.

Зарождение венчурного предпринимательства на западном побережье США — во всемирно известной в наши дни Силиконовой долине — обеспечила целая плеяда выдающихся инвесторов, с именами которых связывают этот феномен сегодня. Томми Девис, Артур Рок, Дон Валентайн, Том Перкинс и другие успешные люди того времени смогли сколотить свой капитал, полагаясь на свою глубокую интуицию и колоссальную веру в успех своих проектов.

Таким образом, задумки многих разработчиков, предпринимателей и просто интересные идеи стали возможными в реальной жизни. Фактически большинство современных корпораций, связывающих свой бизнес с ведением дел в сфере телекоммуникаций и информационных технологий, такие как: Intel, Cisco, Microsoft, Apple, обязаны своим успехом венчурным капиталистам, которые смогли рассмотреть практическую значимость технологий этих компаний и помогли реализовать их на рынке^[5].

Артур Рок — один из главных основоположников венчурного инвестирования, в 1961 г. основал свой венчурных фонд, сумма которого составила 5 млн долл. По тем временам сама идея о высоких прибылях в сфере инвестирования в малые, никому не известные предприятия воспринималась инвесторами практически нсрсализуемой. Поэтому результаты деятельности его фонда оказались настоящей сенсацией, инвесторам было возвращено около 90 млн долл, вложенных средств. Другим показательным примером является опыт компании Дона Валентайна, который смог добиться значительного результата в венчурном инвестировании. В 1987 г. его фонду принесли 3 млрд долл, инвестиции в компанию Cisco, которые составили первоначально всего лишь 2,5 млн долл.¹

Удивительно, но инфраструктура для обеспечения финансирования проектов венчурными инвестициями фактически отсутствовала до 1973 г.^[6][7] Именно в этом году была основана Национальной ассоциации венчурного капитала (NVCA).

Несмотря на то что зарождению и развитию венчурного капитала в США способствовал целый ряд оснований, главной его чертой является естественность процесса как сформировавшегося на рынке в результате экономической деятельности частных агентов. В прочих же странах венчурный капитал был сформирован государственными институтами.

В Европе венчурный бизнес обрел популярность значительно позже, в 1980;е гг. В 1983 г. была организована Европейская ассоциации венчурного капитала (EVCA). Отличительной чертой формирования венчурного капитала в Европе стало его стремительное развитие, базирующееся на аккумулировании уже довольно обширного к тому моменту опыта американской практики, что позволило в короткие сроки создать успешный институт венчурного инвестирования.

Тенденцией развития венчурного предпринимательства последних лет стал стремительный рост этой индустрии во всех странах мира. Главным образом это сопряжено с чрезмерным недоверием инвесторов по отношению к финансовым и банковским институтам, которые на протяжении длительного промежутка времени показывали свою несостоятельность и неспособность к изменениям при появлении кризисных явлений в экономике. В сложившейся ситуации хорошим выходом для инвесторов являются вложения в венчурный капитал, которые связаны с инвестициями в реальный сектор, лучше защищенный от волатильности финансовых рынков.

Появление венчурного бизнеса в Росси и перспективы его развития. В 1993 г. в регионах России было организованно 11 первых фондов прямого инвестирования под управлением Европейского банка реструктуризации и развития (ЕБРР). Основными сферами деятельности этих фондов являлись аграрный и добывающий сектора экономки страны. Подобная направленность свидетельствует о чрезмерной традиционной ориентации инвестиций и почти полном отсутствии понимания принципов венчурного инвестирования. В 1990;е гг. понятие «венчурные» для этих инвестиций было применимо только в контексте политической и экономической нестабильности в России, в рамках которых инвестиции, действительно, становились рисковым делом^[8].

Большое количество организаций хотели инвестировать в Россию. Так, например, Международная финансовая корпорация (IFC), занимающаяся инвестированием в частный сектор стран с переходной экономикой, была заинтересована в российских проектах. Важным участником рынка того времени был Инвестиционный фонд Россия — США (USRF) с общей суммой инвестиций в 440 млн долл.^[9]

Развитие венчурного капитала в России делится на три основных периода: 1) 1993;2000 гг.; 2) 2000;2005 гг.; 3) с 2006 г. — по настоящее время.

В 1990;е гг. происходили базовые процессы формирования венчурной инфраструктуры с целью финансирования НИОКР. В эго время российская экономика начинает насыщаться сначала иностранными, а затем и частными национальными инвестициями. Во втором периоде произошло создание самих институтов венчурного финансирования, поддерживающих инновационные предприятия. На третьем этапе происходит активное развитие венчурных фондов, расширение и улучшение инвестиционной инфраструктуры венчурного бизнеса.

Важным этапом в развитии венчурного капитала в России стала организация Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) в 1997 г. Однако недостаточно хорошо сформированная нормативно-правовая база и низкий уровень предпринимательской культуры значительно замедлили деятельность этой организации.

На современном этапе значимую роль играет развитие механизма частно-государственного партнерства в области венчурного бизнеса. В 2006 г. была создано ОАО «РВК», по принципу работы одного из самых успешных венчурных фондов мира — израильского Yosma. Внедрение данной структуры в значительной степени улучшило действующую венчурную инфраструктуру¹.

Развитие венчурного капитализма в России проходит «искусственно», сверху, поэтому для венчурной индустрии до сих пор имеют огромное значение поддержка и стимулирование со стороны государства^[10][11]. В 2015 г. значительно замедляется развитие венчурного капитала в Российской Федерации, а в каких-то аспектах даже наблюдается отрицательная динамика. Ситуация усугубляется отсутствием доступа российских компаний к зарубежному заемному капиталу.

Ключевой проблемой развития современного венчурного бизнеса является огромный дисбаланс государственных и частных инвестиций в отрасли, с большим перевесом первого компонента. Для создания успешного механизма финансирования инноваций в нашей стране необходимо появление российского рынка частного венчурного капитала во взаимодействии с иностранным капиталом.

Обзор российского рынка венчурных инвестиций. Рынок венчурных инвестиций является бурно растущей отраслью со средним ростом объема инвестиций па этом рынке 17% в год. Однако непростая экономическая ситуация как на глобальном, так и на российском рынке оказала негативное влияние на показатели российской индустрии венчурных инвестиций. Вследствие этого в 2014 г. рост объема инвестиций составил уже лишь 8%^[12].

Анализ значений ряда индикаторов активности российской индустрии прямых и венчурных инвестиций по итогам 2014 г. демонстрирует некоторое замедление поступательного движения рынка, наблюдавшееся в течение последних лет. Рассмотрим несколько графиков, наглядно демонстрирующих эту динамику. На рис. 10.4 и 10.5 мы видим как увеличение абсолютного числа действующий фондов венчурного капитала, так и увеличение величины совокупного капитала этих фондов.

На рис. 10.6 и 10.7 отмечается замедление темпов относительного прироста как совокупного числа действующих венчурных (VC) фондов (с 48% в 2012 г. до 8% в 2014 г.), так и величины совокупного капитала действующих венчурных фондов (с 33% в 2012 г. до 5% в 2014 г.)^[13].

Рис. 10.4. Совокупное число действующих венчурных фондов в России,.

2012;2014 гг.

Рис. 10.5. Совокупный капитал действующих венчурных фондов в России,.

2012—2014 гг.

Рис. 10.7. Относительный рост величины совокупного капитала действующих венчурных фондов в России, 2012—2014 гг.

Рис. 10.6. Относительный рост совокупного числа действующих венчурных фондов в России, 2012;2014 гг.

Сектор интернет-технологий остается приоритетным направлением на венчурном рынке России как по числу сделок, так и по объему инвестиций. В 2014 г. фокус инвесторов был направлен на рынок компьютерных технологий, оборудование и мобильные приложения.

Набирает популярность и сфера биотехнологий, в которую в большинстве случаев инвестирует государство через государственные институты развития. На предпосевной и посевной стадиях инвестиции, по большей части, были вложены в интернет-технологии.

Сами же интернет-технологии аккумулируют 81% всех венчурных инвестиций. Основными драйверами этой отрасли являются разработки в области FinTech и e-leaming (электронное онлайн-обучение). Уровень таких инвестиций по состоянию на 2014 г. составляет 31,7 млрд руб.

В 2014 г., по данным Life.SR.EDА, в мировой рынок финансовых технологий было инвестировано 6,8 млрд долл., что в три раза больше по сравнению с предыдущим годом¹.

Рынок электронных платежей также набирает уверенный рост — увеличивается как количество транзакций, гак и объем денежных средств, обрабатываемых платежными сервисами.

Объем мирового рынка индустрии e-leaming составляет свыше 90 млрд долл. По итогам 2014 г. объем данного рынка в России оценивается в 9,3 млрд руб., среднегодовой темп роста равен 17% и в ближайшей перспективе достигнет 20—25%^[14][15].

Таким образом, показатели фандрайзинга в 2014 г. сохранили негативную динамику: величина относительного прироста совокупного капитала, начиная с 2013 г., демонстрирует тенденцию к замедлению после некоторого восстановления в посткризисный период, что отражает непростую ситуацию, сложившуюся на рынке капитала.

Можно говорить о том, что российский венчурный рынок демонстрирует продолжающийся рост инвестиционной активности при снижении среднего размера сделки. Данную тенденцию можно объяснить все большей заинтересованностью инвесторов в проектах, находящихся на ранней стадии, ввиду того, что данные проекты обладают меньшими рисками, нежели чем находящиеся на предыдущих стадиях развития проекта.

Организация венчурного инновационного фонда. Рассмотрим принципы организации работы венчурного фонда, конечной целью деятельности которого является извлечение прибыли от вложений в наукоемкие фирмы.

Важным звеном в деятельности венчурного фонда является сбор средств для его основной деятельности. Распространена практика привлечения средств страховых компаний, пенсионных фондов, банков и других финансовых институтов.

Управляющая компания фонда имеет различную структуру, которая зависит от многих факторов: размер фонда, направление деятельности, число сотрудников фонда. По в основном крупные фонды имеют следующую иерархию:

• • венчурный капиталист ведает делами по сбору средств в фонд, принимает решения по сделкам и участвует в руководстве портфельными компаниями и в распределении прибыли фонда;
• • управляющий директор — привлеченный сотрудник, занимающийся взаимодействием с инвестируемыми компаниями, ведает делами по составлению документации по основным сделкам. Не участвует в прибыли фонда;
• • аналитик — занимается анализом рыночной конъюнктуры, общим анализом компаний и секторов экономики. Аналогично с управляющим директором не участвует в распределении прибыли фонда и является привлеченным сотрудником^[16].

Доведя проект до определенного уровня в случае его успешного функционирования, управляющая компания принимает решение о продаже своей доли в уставном капитале фирмы. Получая деньги от этой сделки, компания обеспечивает партнерам гарантированную доходность от вложений, с полным возвращением начальных инвестиций. Как показывает практика, доходность от инвестиций в успешные проекты превышает среднерыночную рентабельность. Также управляющая компания получает проценты от прибыли венчурного фонда¹.

В помощь ведению дел венчурного капитала могут создаваться консультативные советы, состоящие из экспертов различных отраслей, связанных с деятельностью венчурного фонда и его портфельных компаний. Репутация фонда значительно возрастает, если в работе такого консультативного совета принимают участие крупные участники бизнеса, с большим опытом.

Схема организации венчурных фондов представлена на рис. 10.8.

Рис. 10.8. Схема функционирования венчурных фондов Прибыль фонда генерируется тремя основными способами:

• — продажа доли венчурного капиталиста другому стратегическому инвестору или фонду;
• — продажа акций компаний на фондовой бирже с помощью первичного публичного размещения (1РО);
• — выкуп менеджментом доли инвестора, в том числе через привлечение заемных средств^[17][18].

Венчурный капитал — высокорискованный бизнес. Никогда нельзя угадать, какой проект окажется убыточным, а какой принесет прибыль. Зачастую венчурные фонды ведут свои дела, принимая в расчеты формулу 3−3-3−1. Согласно данной формуле результатом деятельности венчурного фонда будет следующий результат: три проекта окажутся убыточными, три портфельные компании окажутся малоубыточными, три проекта продемонстрируют невысокую прибыль, один проект окажется сверхприбыльным, покрыв убытки остальных проектов, и станет основным генератором прибыли фонда^[19].

В хозяйственной практике одна и та же компания проходит несколько раундов. Такая методика позволяет на самом первом этапе отсечь неудачные с экономической точки зрения проекты. Финансирование таких проектов прекращается, сберегая средства для более привлекательных вложений. Вместе с тем компании, которым ответили отказом, имеют право получить финансирование в следующем раунде, при условии более детальной проработки своего проекта и более высокой эффективности компании. Главная задача сводится к грамотному процессу управления портфельными компаниями и точной оценке потенциала роста инвестируемых компаний. При выполнении данного условия в выигрыше останутся все участники инвестиционного процесса.

Итак, в рамках современного экономического развития формирование венчурного капитала становится залогом успешного функционирования инновационной системы страны.

Само понятие «венчурный капитал» имеет довольно короткую историю, одиако за ним стоит большой потенциал для роста, несмотря на то, что в России эта индустрии сталкивается с целым рядом проблем: огромные диспропорции в уровне частных и государственных инвестиций, несовершенство нормативно-правовой базы, сравнительно низкая активность венчурных предпринимателей.

Тем не менее мы наблюдаем активный процесс отбора компаний для инвестирования. Можно заключить, что из большого разнообразия генерируемых идей отбираются действительно самые инновационные, продукт которых зачастую не имеет аналогов у конкурентов. Уровень венчурных инвестиций и количество венчурных фондов имеют положительную динамику, что говорит о нарастающем значении для российской экономики венчурных инвестиций, удовлетворяющих инновационные запросы страны. Более того, в России на государственном уровне были заложены все необходимые предпосылки и созданы все условия для дальнейшего развития этого вида предпринимательства.

Российская индустрия венчурного инвестирования вступает в новую фазу, связанную с переходом от этапа «запуска» рынка к его гармонизации и росту. Российские исследователи с оптимизмом оценивают перспективы российского венчурного рынка, развитие которого будет осуществляться благодаря тесному взаимодействию и партнерству государственных органов власти, институтов развития и представителей бизнеса, в том числе международного.

• [1] В данном разделе использованы материалы курсовой работы студента НИУ ВШЭА. С. Зазулина.
• [2] Обзор рынка: прямые и венчурные инвестиции в России 2014 г. СПб.: РАВИ, 2015.С. 7. URL: http://wvv.rvca.ru/rus/resource/library/rvca-yearbook.
• [3] Center for Venture Research at the University of New Hampshire. URL: https://paulcollege.unh.edu/research/center-venture-research/cvr-analysis-reports.
• [4] National Venture Capital Association Yearbook — 2009. P. 87. URL: http://www.nvca.org.
• [5] Лебре Э. Стартапы: чему мы еще можем поучиться у Кремниевой долины. М.: Корпоративные издания, 2010. С. 17.
• [6] Лебре Э. Стартапы: чему мы еще можем поучиться у Кремниевой долины. С. 90.
• [7] National Venture Capital Association Yearbook — 2013. P. 10. URL: http://www.nvca.org/index.php?option=com_content&view=article&id=257&Itemid=103.
• [8] Попова О. ЕБРР создает венчурные фонды в России // Коммерсантъ. 03.10.1995. № 182(900). URL: http://www.kommersant.ru/doc/118 790.
• [9] История Американо-российского фонда по экономическому и правовому развитию (USRF). URL: http://www.usrf.ru/about/history_rus.html.
• [10] Родионов И. И., Дмитриев II. II. РВК как форма государственной поддержки формирования института венчурных инвестиций в России // Корпоративные финансы. 2007. № 3.С. 78. URL: http://ecsocnian.hse.ru/clata/002/853/1219/77₈₄_RodionovDrnitriev.pclf.
• [11] United Nations Economic Commission for Europe, Financing innovative development.N. Y.: Geneva, 2007. P. 56. URL: http://www.unece.org/fileadmin/DAM/ceci/publications/fid.pdf.
• [12] IPO Board. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций — 2014. URL: http://www.ipoboard.ru/ru/ncws/89ccd9el 139c9ddldaff5ea99c2cb03c.
• [13] РАВИ. Аналитический обзор рынка прямых и венчурных инвестиций — 2014. URL: http://www.rvca.ru/rus/resource/library/rvca-yearbook.
• [14] Life.SREDA. Деньги будущего — 2014. URL: http://life-sreda.ru/MoneyOfTheFuture_2015_rus.pdf.
• [15] IPO Board. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций — 2014. URL: http://www.ipoboard.ru/ru/news/89ecd9ell39c9ddldaff5ca99c2cb03e.
• [16] Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы. М.: Апьпина Бизнес Букс, 2008.
• [17] СпицынД. А. Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США: автореф. дис. … канд. экой. наук. М., 2010. URL: http://www.iskran.ru/docs/Avtoreferat-_Spitsyn_DA.doc.
• [18] Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы.
• [19] Metrick A., Yasuda A. Venture Capital and the Finance of Innovation. 2nd ed. N. Y.: JohnWiley & Sons, 2011.