Диверсификация и рисковый капитал

Рисковый капитал для конкретного подразделения компании в рамках крупной компании обычно определяется посредством рассмотрения деятельности автономно, используя максимальную пороговую ставку, которую мы рассматривали выше. Однако интуиция подсказывает, то рисковый капитал для компании должен быть значительно меньше суммы отдельных рисковых капиталов конкретных подразделений компании, так как доходности от различных видов деятельности вряд ли будут корродированы совершенным образом¹.

Определение фактического уровня этого влияния диверсификации — чрезвычайно большая проблема. На сегодняшний день нс существует полностью интегрированной модели VaR, которая может рассчитать общий рисковый капитал компании, учитывая влияние корреляции между рыночным, кредитным и операционным рисками для всех подразделений компании. Вместо этого банки принимают восходящий децентрализованный подход, в соответствии с которым для каждого портфеля или подразделения компании используются индивидуальные модели риска.

Под совершенной коррелированностью доходностей понимается ситуация, когда их коэффициент корреляции равен единице. — Примвч. науч.ред.

С целью соответствия уровню достаточности капитала данные модели имеют доверительный уровень, установленный топ-менеджментом. Например, 99,97% дают излишне большую сумму общего рискового капитала, поскольку это игнорирует влияние диверсификации (для видов рисков и деятельности). Поэтому обычной практикой является корректировка влияния диверсификации посредством снижения доверительного уровня, используемого на бизнесуровне, скажем, до 99,5% или ниже, корректировка, которая является больше обоснованным предположением, чем четким расчетом риска.

Если данная практика неудовлетворительна, то мы можем, по меньшей мере, обозначить некоторые границы проблемы. Совокупный показатель VaR, полученный при использовании данного подхода, должен находиться между двумя предельными величинами совершенной корреляции и нулевой корреляции видов риска для всей деятельности. Например, не принимая в учет деловой и репутационный риски для большей наглядности, предположим, что мы рассчитали рисковый капитал для каждого вида риска (в долл. США) следующим образом:

рыночный риск — 200 долл. США; кредитный риск — 700 долл. США; операционный риск — 300 долл. США.

Тогда совокупный рисковый капитал в качестве максимума будет равен простой сумме грех рисков (совершенная корреляция) — 1200 долл. США или корень квадратный из суммы квадратов трех рисков (нулевая корреляция) — 787 долл. США.

Мы можем с определенной уверенностью сказать, что любой предложенный подход с целью учета влияния диверсификации должен давать общий показатель VaR в диапазоне от 787 до 1200 долл. США.

В то время как простая логика установления ограничения имеет смысл, эти ограничения могут быть достаточно широки! При этом мы сталкиваемся с обратной проблемой: каким образом использовать преимущества диверсификации, которую мы рассчитываем для компании в целом, для отдельных направлений? Распределение влияния диверсификации может быть важным для определенных бизнес-решений, например открыть ли новое направление деятельности или продолжать существующее.

Логически рассуждая, деятельность, операционные денежные потоки которой сильно коррелированы с прибылью от другой деятельности компании, должна требовать большего уровня рискового капитала, чем деятельность с таким же уровнем волатильности, прибыль которой изменяется не в соответствии с циклами. Объединение «антициклических» направлений деятельности дает стабильную прибыль для компании в целом; компания может функционировать с тем же целевым кредитным рейтингом и с меньшим уровнем рискового капитала.

В действительности учреждения продолжают бороться с проблемой отнесения капитала к направлениям деятельности, и существуют различные взгляды на соответствующий подход. В настоящее время в качестве практического решения большинство учреждений учитывают влияние портфеля пропорционально автономному рисковому капиталу.

Влияние диверсификации также усложняет задачу в рамках подразделений компании. Рассмотрим эти и другие вопросы в отношении подразделения компании. Для примера возьмем подразделение, которое имеет два вида деятельности, — X и У (рис. 15−2). При расчете рискового капитала подразделения компании будем полагать, что аналитики по рискам компании приняли в учет любое влияние диверсификации, созданное вследствие объединения деятельности X и У, а также то, что рисковый капитал для подразделения составляет 100 долл. США. Сложности начинаются тогда, когда мы пытаемся распределить рисковый капитал по виду деятельности па уровне подразделения компании. Существует три показателя рискового капитала.

? Автономный капитал — это капитал, используемый в процессе деятельности независимо от других видов деятельности в том же подразделении компании, т. е. рисковый капитал, рассчитанный без преимуществ диверсификации. В нашем примере автономный капитал для X составляет 60 долл. США, для У — 70 долл. США. Сумма автономных капиталов для отдельных составляющих подразделения компании в общем случае выше, чем автономный капитал самого подразделения компании (они равны только в случае совершенной корреляции деятельности X и.

п

• ? Полностью диверсифицированный капитал — это капитал, отнесенный к каждой деятельности X и У, учитывая все преимущества диверсификации при сочетании их под одним руководством. В нашем примере эффект диверсификации портфеля составляет 30 долл. США (60 + + 70 — 100). Распределение эффекта диверсификации является в данном случае задачей. В соответствии с нашим обсуждением мы распределим эффект портфеля пропорционально автономному капиталу 30×60/130 = = 14 долл. США для X и 30×70/130 = 16 долл. США для У, гак что полностью диверсифицированный рисковый капитал будет 46 долл. США для X и 54 долл. США для У.
• ? Маржинальный капитал — это дополнительный капитал, который требуется для дополнительной сделки, направления деятельности или всей деятельности компании. Он учитывает все выгоды от диверсификации.

РИСУНОК 1Б-2.

Влияние диверсификации.

В нашем примере маржинальный рисковый капитал для X (в предположении, что У уже существует) составляет 30 долл. США (100 — 70), а маржинальный рисковый капитал для У (в предположении, что X уже существует) составляет 40 долл. США (100 — 60). В случае когда имеют место более чем два вида деятельности в подразделении компании, маржинальный капитал рассчитывается путем вычитания рискового капитала, требуемого для подразделения, без учета рискового капитала этой деятельности, из рискового капитала, необходимого для всего портфеля. Обратите внимание, что суммирование маржинального рискового капитала в нашем примере 70 долл. США, — это меньше, чем полный рисковый капитал подразделения.

Как показано в примере, выбор величины капитала зависит от требуемой цели. Полностью диверсифицированные показатели должны использоваться для оценки платежеспособности компании и ценообразования минимального риска. Активное управление портфелем и бизнес-решения, с другой стороны, должны основываться на маржинальном рисковом капитале с учетом преимущества полной диверсификации. Наконец, измерение эффективности должно включать обе величины: автономный рисковый капитал для материального поощрения и полностью диверсифицированный рисковый капитал для оценки дополнительной эффективности, полученной в результате диверсификации.

Однако нам необходимо внимательно относиться к тому, каким образом мы относим доход от диверсификации. Корреляции между факторами риска влияют на величину доходности портфеля, и эта корреляция с течением времени меняется. В период кризисов на рынке, в частности, корреляция иногда существенно сдвигается в направлении 1 или -1, снижая или полностью устраняя влияние эффекта диверсификации портфеля.