Применение методов оценки инвестиций в оценке стоимости бизнеса

В результате изучения данной главы студент должен:

знать

• • существующие традиционные подходы к оценке стоимости бизнеса: доходный, затратный и сравнительный;
• • предлагаемые в рамках каждого из подходов методы оценки бизнеса компании;

уметь

• • проводить оценку стоимости бизнеса компании на основании рассмотренных в главе подходов и методов;
• • осуществлять выбор подходов, используемых при оценке стоимости бизнеса, и оценивать их значимость;
• • проводить экспресс-оценку стоимости бизнеса на базе сравнительного подхода;

владеть

• • знаниями об особенностях проведения оценки стоимости бизнеса в различных сферах экономической деятельности;
• • сравнительной методикой анализа различных подходов к оценке стоимости бизнеса;
• • методикой проведения экспресс-оценки стоимости бизнеса в реальных экономических условиях.

Данная глава посвящена основным подходам к оценке стоимости бизнеса, реализуемым в рамках инвестиционной деятельности предприятия.

Ведение в оценку стоимости бизнеса

Оценка стоимости бизнеса приобретает в нынешних условиях в России серьезную значимость и может использоваться как для текущего управления бизнесом собственниками, так и для полной или частичной продажи бизнеса или привлечения инвесторов в реализацию проектов развития.

В рамках данного параграфа, в целях общего подхода к оценке инвестиционной деятельности предприятия как к инвестиционному комплексу мы рассмотрим основные принципы проведения оценки стоимости бизнеса, с точки зрения инвестиционной составляющей. Иные аспекты и сферы деятельности, для которых может на практике осуществляется оценка стоимости бизнеса, в данной главе рассматриваться не будут.

Необходимость оценки стоимости бизнеса (предприятия) может возникать у собственника бизнеса в различных экономических ситуациях: от ситуации, в которой необходимость оценки обусловлена потребностью в кардинальных изменениях в структуре бизнеса для повышения его стоимости до ситуации продажи бизнеса, в том числе и ликвидации компании в условиях банкротства компании. Таким образом, оценка может проводиться для различных целей — для определения эффективности деятельности предприятия, определения ликвидационной стоимости, продажи акций, выхода на международные рынки и многих других целей.

Можно утверждать, что любое предприятие состоит из последовательности инвестиционных проектов, поэтому эффективность использования каждого конкретного проекта тесно связана с эффективностью деятельности всего предприятия в целом. Предприятие, наиболее эффективно применяющее свои проекты, будет иметь результаты от своей деятельности лучше, чем показатели предприятия с неэффективным использованием проектов.

Кроме того, надо отметить, что само по себе предприятие представляет обобщенный инвестиционный проект: если принять за начальные инвестиции затраты на создание предприятия, а за ежегодные доходы от проекта — чистую прибыль, то можно определить оптимальный срок функционирования предприятия (если такой существует) и эффективность деятельности предприятия. Это соответствует понятию «предприятие на срок». Примерами таких предприятий на срок могут служить различного рода предприятия, продукция которых устаревает с развитием технического прогресса, а когда в ней вообще отпадает надобность, тогда эти предприятия ликвидируются.

В такой ситуации одним из способов определения эффективности деятельности предприятия является оценка бизнеса. Оценка бизнеса позволит ответить на вопрос об эффективности деятельности предприятия вообще, а кроме того, о том, насколько эффективно предприятие использует свои средства на реализацию проектов и собственное развитие, как хорошо управляет своими инвестиционными проектами, вложенными средствами. Оценка бизнеса (методом дисконтированных денежных потоков) позволяет также ответить на вопрос о сроке жизни предприятия (для предприятия на срок).

Рассмотрим законодательные основы подготовки оценки стоимости бизнеса. В России базой при проведении оценки стоимости бизнеса является Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (со всеми изменениями и дополнениями) (далее — Закон об оценочной деятельности), а также разработанные Минэкономразвития РФ федеральные стандарты оценки.

На сегодня в российском законодательстве представлено 13 основных федеральных стандартов оценки.

• 1. ФСО № 1 Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 256).
• 2. ФСО № 2 Цель оценки и виды стоимости (приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 255).
• 3. ФСО № 3 Требования к отчету об оценке (приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 254).
• 4. ФСО № 4 Определение кадастровой стоимости объектов недвижимости РФ (приказ Минэкономразвития РФ от 22 октября 2010 г. № 508).
• 5. ФСО № 5 Виды экспертизы, порядок ее проведения, требования к экспертному заключению и порядку его утверждения РФ (приказ Минэкономразвития РФ от 4 июля 2011 г. № 328).
• 6. ФСО № 6 Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков РФ (приказ Минэкономразвития РФ от 7 ноября 2011 г. № 628).
• 7. ФСО № 7 Оценка недвижимости (приказ Минэкономразвития РФ от 25 сентября 2014 г. № 611).
• 8. ФСО № 8 Оценка бизнеса (приказ Минэкономразвития РФ от 1 июня 2015 г. № 326).
• 9. ФСО № 9 Оценка для целей залога (приказ Минэкономразвития РФ от 1 июня 2015 г. № 327).
• 10. ФСО № 10 Оценка стоимости машин и оборудования (приказ Минэкономразвития РФ от 1 июня 2015 г. № 328).
• 11. ФСО № 11 Оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности (приказ Минэкономразвития РФ от 22 июня 2015 г. № 385).
• 12. ФСО № 12 Определение ликвидационной стоимости (приказ Минэкономразвития РФ от 17 ноября 2016 г. № 721).
• 13. ФСО № 13 Определение инвестиционной стоимости (приказ Минэкономразвития РФ от 17 ноября 2016 г. № 722).

В каждом из стандартов подробно описаны подходы по указанным в них направлениям оценки различного вида объектов, а также приведены различные определения и требования к процедуре проведения оценки.

Отметим также, что в настоящее время в соответствии с законодательством Российской Федерации осуществлять профессиональную оценочную деятельность могут только лица, прошедшие профессиональное обучение оценщиков в рамках обучения в образовательных организациях высшего образования по программам магистратуры, профессиональной переподготовки, повышения квалификации и сдавшие квалификационный экзамен в области оценочной деятельности.

Для проведения оценки стоимости бизнеса необходимо понимать цели, для которой она осуществляется.

В соответствии с существующей бизнес-практикой можно выделить несколько основных целей, при которых возникает необходимость оценки бизнеса компании. Их можно разделить на несколько основных групп.

• 1. Сделки с ценными бумагами на различных рынках и частные сделки:
  • • выход на российский и международные фондовые рынки (в том числе, первичное размещение, сделки в формате IPO);
  • • приобретение доли в уставном капитале организации;
  • • приобретение паев в организации;
  • • определение стоимости ценных бумаг предприятия в случае их купли-продажи на фондовом рынке и проведения различного рода операций с ними;
  • • решение вопроса о частичной или полной купле-продаже бизнеса при выходе одного или нескольких участников из обществ и т. д.;
  • • определение максимально приемлемых цен приобретения акций поглощаемых компаний (в том числе, определение коэффициентов конвертации акций);
  • • эмиссия акций обществом;
  • • выкуп акций у акционеров.
• 2. Управление деятельностью предприятия:
  • • реструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение, присоединение и т. д.);
  • • оценка качества управления предприятием;
  • • повышение эффективности управления предприятием;
  • • внесение имущества в уставный капитал предприятия;
  • • решение имущественных споров;
  • • обоснование инвестиционных проектов развития предприятия.
• 3. Привлечение инвесторов и заемного финансирования:
  • • управление финансами предприятия: оценка кредитоспособности, определение стоимости доли предприятия как залога при кредитовании;
  • • страхование активов и деловых рисков;
  • • определение величины арендной платы при сдаче бизнеса в аренду;
  • • оценка стоимости части имущества предприятия (в целях получения кредита под залог части имущества, для страхования, передачи недвижимости в аренду, определения базы налога на имущество, оформления части недвижимости в качестве вклада в уставный капитал другого предприятия);
  • • оценка стоимости фирменного знака или других средств индивидуализации предприятия и его продукции или услуг.
• 4. Банкротство предприятия:
  • • антикризисное управление, осуществление процедуры банкротства организации;

• обжалование судебного решения об изъятии собственности, например, когда возмещение от изъятия бизнеса необоснованно занижено.

Многообразие целей, для которых проводится оценка стоимости бизнеса, не приводит, однако, к многообразию методов оценки. Большая часть методов оценки бизнеса универсальна и может быть использована при оценке бизнеса для различных целей. Определение целей оценки необходимо исследователю в первую очередь для понимания того, какого рода и какой глубины оценка ему потребуется для принятия решения.

В соответствии с указанными стандартами оценки в рамках определенных целей могут быть выделены и определенные виды стоимости, которые инвестор может оценивать (в соответствии с ФСО № 2 Цель оценки и виды стоимости): рыночная, инвестиционная, ликвидационная и кадастровая стоимость.

Также отметим, что в соответствии с федеральными стандартами определены понятия видов стоимости.

Понятие рыночной стоимости определено Законом об оценочной деятельности.

Рыночная стоимость объекта оценки — это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

• • одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• • стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• • объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;
• • цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
• • платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Инвестиционная стоимость — это стоимость объекта оценки для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки (п. 7 ФСО № 2).

Ликвидационная стоимость — это расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества (п. 8 ФСО № 2).

Кадастровая стоимость — стоимость, установленная в результате проведения государственной кадастровой оценки или в результате рассмотрения споров о результатах определения кадастровой стоимости либо определенная в случаях, предусмотренных ст. 24.19 Закона об оценочной деятельности.

После того как инвестором была определен вид стоимости и цель оценки, которую ему необходимо провести, как правило, он обращается в специализированную компанию, которая имеет лицензию на оценочную деятельность. Деятельность таких компаний законодательно регулируется. В рамках законодательства определено, что ответственность по деятельности оценщиков застрахована в страховых компаниях на значительные суммы. По требованиям законодательства сами оценщики в обязательном порядке входят в саморегулируемые организации.

Деятельность таких саморегулируемых организаций регулируется Законом об оценочной деятельности. В частности, в вышеназванном законе содержится ст. 22 «Саморегулируемая организация оценщиков», в которой саморегулируемой организацией признается некоммерческая организация, которая создается в целях регулирования оценочной деятельности и контроля за деятельностью оценочных компаний, в соответствии с требованиями Закона об оценочной деятельности.

Кроме того, данная организация контролирует соблюдение своими участниками — оценочными компаниями иного законодательства в области оценочной деятельности, включая стандарты оценочной деятельности, правила оценочной деятельности.

По закону обязательным требованием к саморегулируемой организации является включение ее в единый государственный реестр саморегулируемых организаций оценщиков.

Такая организация должна соответствовать ряду требований:

• • в состав саморегулируемой организации должно входить не менее 300 оценщиков, которые соответствуют законодательным требованиям, предъявляемым к оценщикам;
• • организация должна обладать компенсационным фондом, формируемым путем внесения взносов членами саморегулируемой организации в соответствии с требованиями Закона об оценочной деятельности (ст. 24.6);
• • управление организацией должно осуществляться коллегиальным органом управления, например наблюдательным советом;
• • саморегулируемая организация должна обладать набором стандартов и правил оценочной деятельности, которые формируются в соответствии с требованиями законодательства;
• • организация должна иметь официальный интернет-сайт, соответствующий требованиям Федерального закона от 1 декабря 2007 г. № 315-ФЗ «О саморегулируемых организациях».

Однако, несмотря на наличие большого числа участников процесса оценки, любому исследователю необходимо понимать, какие этапы предполагаются при проведении оценочной деятельности, для того чтобы организовать более точное и быстрое предоставление информации оценочной организации.

Далее рассмотрим основные этапы оценки, которые прописаны в российском законодательстве, в соответствии с федеральными стандартами оценки.

A.

Заключение

договора на проведение оценки, включающего задание на оценку (в соответствии с ФСО № 1).

Задание на оценку должно быть сформулировано совместно с заказчиком.

Отметим, что в соответствии с требованиями законодательства задание на оценку должно содержать следующую информацию: указание на объект оценки, описание имущественных прав на объект оценки, цель предполагаемой оценки, предполагаемое использование результатов оценки и связанные с этим ограничения, вид стоимости, которую необходимо определить, дата предполагаемой оценки, срок проведения оценки, допущения и ограничения, на которых должна основываться оценка.

Б. Сбор и анализ детальной информации, необходимой для проведения оценки. Такая информация может включать как внешнюю рыночную информацию, так и внутреннюю информацию, которую необходимо получить от заказчика, включая подробное описание объекта оценка.

B. Выбор подходов, а в рамках этих подходов и методов оценки. Осуществление необходимых расчетов по выбранным подходам (в соответствии с видом оценки ФСО № 7—13).

Г. Согласование (обобщение) результатов, полученных по разным подходам и методам оценки (определение итоговой величины стоимости объекта оценки).

Оценка, основанная на различных подходах, может привести к различным результатам. В зависимости от целей оценки и характеристики ее объекта выбирается один подход или применяются все три (рыночный, доходный и затратный) с последующим их сведением в единую оценку с помощью весовых коэффициентов, что в итоге позволяет сформировать итоговую справедливую оценку стоимости бизнеса.

Д. Составление отчета об оценке (в соответствии с ФСО № 3).

Формальные требования к подготовке отчета об оценке стоимости объекта, в том числе в ситуации, когда объектом оценки является весь бизнес компании, очень жесткие. Эти требования сформировались вследствие большой значимости, придаваемой оценкам в различного рода конфликтных ситуациях, при покупке и продаже отдельных активов и компаний в целом, при проведении сделок приватизации имущества и компаний, при размещении акций, выходе компании на IPO, а также в ряде других ситуаций, когда неточная или некорректно осуществленная оценка объекта (или бизнеса) может существенным образом повлиять на решение о реализации сделки и даже вызвать судебные разбирательства заинтересованных сторон.

Немало споров при проведении оценки бизнеса вызывает выбор подходов к ее определению. Несмотря на сложившиеся традиционные подходы к оценке бизнеса, у оценочной компании не существует точного регламента, в каких ситуациях какой метод можно использовать, а от какого метода лучше отказаться, что обусловлено огромным количеством ситуаций, описание которых в рамках законодательных документов и даже в рамках каких-либо регламентов представляется затруднительным.

Однако законодательно определен перечень возможных подходов, которые могут быть применены к оценке стоимости того или иного объекта, включая стоимость компании.

В данном учебнике основной акцент будет сделан на той сфере оценки, в которой она касается оценки эффективности инвестиционных проектов, так как даже самое обычное предприятие можно представить в виде инвестиционного проекта, что позволяет говорить об оценке стоимости бизнеса как об оценке эффективности инвестиционного проекта.

Для наглядности опишем основные возможные подходы к оценке стоимости предприятия.

Доходный подход — это подход, учитывающий бизнес-потоки компании. Он основывается на предположении о необходимости сравнения приведенной стоимости будущих доходов и приведенной стоимости будущих расходов по бизнесу. Оценка перспективных потоков формируется на текущий момент времени с учетом перспективных ожиданий инвестора от бизнеса компании. В этом подходе полученная оценка стоимости бизнеса не должна превысить разницы между приведенными доходами и расходами с учетом всех существующих рисков в сфере деятельности компании. Основный временной фактор учета риска в доходном подходе — введение в расчет ставки дисконтирования как величины, характеризующей иски, возникающие в различные периоды времени.

В случае если речь идет о приобретении бизнеса или доли в бизнесе, доходный метод может считаться наиболее удачным решением для нахождения стоимости бизнеса, поскольку при формировании будущих потоков расходов и доходов от бизнеса учитывается инвестиционная составляющая деятельности бизнеса, на которую и рассчитывает покупатель, осуществляя вложения средств в его развитие. В этом методе также может учитываться возможность последующей продажи бизнеса после получения от него намеченной выгоды. Такой подход гарантирует нам учет будущих доходов от владения бизнесом. В рамках этого прогноза составляется прогноз будущих доходов и расходов компании, формируется денежный поток от деятельности, для которого в дальнейшем определяется чистая настоящая стоимость.

При использовании доходного подхода наиболее распространенными методами являются следующие:

• • метод капитализации доходов;
• • метод дисконтирования денежных потоков.

При реализации метода капитализации доходов величина потенциального дохода, полученная из прогнозной отчетности компании, делится на коэффициент капитализации (в России в качестве дохода наиболее часто используется такая величина, как выручка от реализации продукции). Этот метод применяется для оценки компаний с достаточно устоявшейся структурой доходов или с хорошо прогнозируемыми темпами их роста.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на том, что сегодняшняя стоимость предприятия определяется будущими денежными поступлениями, дисконтированными на дату определения стоимости предприятия.

Второй подход, который мы рассмотрим в данном пособии, — это затратный подход.

В соответствии с этим подходом стоимость бизнеса компании определяется на основании суммы затрат, которые необходимы для воспроизводства или замены активов компании.

После определения рыночной стоимости активов компании из нее вычитаются долги. Результатом такого расчета является рыночная стоимость компании. Правда, надо отметить, что такая оценка определяется по балансовой стоимости активов, поэтому понятие рыночной стоимости в данном случае не соответствует действительности, поскольку балансовая стоимость редко отвечает действительной рыночной стоимости. В большинстве случаев, когда речь идет об оценке для проведения различного рода сделок между хозяйствующими субъектами, такой подход представляется не вполне надежным. Однако иногда, например при ликвидации компании, без него не обойтись.

Затратный подход используется для оценки активов компании бухгалтерскую отчетность. В рамках этого подхода предполагается, что инвестор готов заплатить за приобретаемый бизнес сумму в размере соответствующей стоимости активов за вычетом обязательств по этим активам.

Третий рассматриваемый подход — это рыночный подход.

При этом подходе используется один или несколько методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными предприятиями. Один из возможных методов — метод компании-аналога. Он заключается в том, что оцениваемая компания сравнивается с подобными компаниями, работающими в той же отрасли, в том же регионе, имеющими такой же оборот и т. п.

Основным принципом рыночного подхода является поиск компаний, обладающих характеристиками, аналогичными характеристикам оцениваемой компании. На основании сравнения характеристик оцениваемой компании с характеристиками компаний-аналогов и формируется рыночная оценка стоимости бизнеса.

Из всех рассмотренных подходов с точки зрения инвестиционных подходов наибольший интерес представляет рыночный. Оценка по этому подходу позволяет инвестору осуществлять экспресс-оценки, не тратя время на поиск детальной информации о деятельности компании. Проведение подобных экспресс-оценок может быть использовано для различного рода внутренних целей, для принятия предварительных решений о выходе на международные рынке, о привлечении частного инвестора. Такая экспресс-оценка позволяет собственнику оценить примерный объем привлекаемых средств, на который он может рассчитывать.