Рыночный подход. 
Управление инвестиционным проектом

Рыночный подход к оценке компании, активно функционирующей на различного рода рынках, является наиболее интересным. Он является более универсальным и может принимать во внимание все основные характеристики компании — от текущих доходов до величины активов компании. В некоторых источниках рыночный подход носит название сравнительного подхода.

Основным достоинством метода является то, что он учитывает ожидания инвесторов на рассматриваемых рынках, а значит, наиболее близко отражает рыночную природу экономических взаимосвязей.

Рассмотрим основные методы, используемые при оценке стоимости бизнеса:

• • метод компании-аналога;
• • метод отраслевых сделок;
• • метод отраслевых коэффициентов.

Наиболее часто используемым является метод компании-аналога. Область применения этого метода ограничена конкурентным рынком и, как правило, оценка по этому методу не может быть реализована для компаний-монополистов. На конкурентном рынке существует возможность точно определить основные рыночные взаимосвязи компании, выбрать наиболее подходящие компании-аналоги для проведения оценки стоимости бизнеса.

Второй метод — метод отраслевых сделок — может иметь место в случае, когда по акциям компаний-аналогов проводится большое число сделок купли-продажи пакетов акций на открытом рынке, что позволяет оценщику набрать необходимую базу для точной оценки стоимости пакета акций оцениваемой компании и при необходимости расчета оценки бизнеса компании.

Третий метод — метод отраслевых коэффициентов — применяется, как правило, в ситуации отсутствия достаточного количества компаний-аналогов на рынке или же отсутствия у компаний-аналогов сходных характеристик с оцениваемой компанией (например, сильное отличие в размере компаний по выручке, активам), такие ситуации могут возникать на рынке олигополии, где действует незначительное число компаний.

Расчет по методу осуществляется на основании данных по всем котируемым компаниям в определенной отрасли. По этим данным рассчитывается отраслевой мультипликатор. Зачастую такими расчетами занимаются специализированные финансовые институты. Метод отраслевых коэффициентов является более универсальным, но дающим менее точные результаты.

Рассмотрим порядок расчетов по рыночному подходу к оценке бизнеса. Расчеты по сравнительному подходу осуществляются в несколько обязательных этапов.

Этап 1. Сбор необходимой информации об оцениваемом рынке. На этом этапе определяется принадлежность компании к определенному рынку, на котором она функционирует. Собирается достаточный для оценки объем по объекту оценки — бизнесу компании.

Этап 2. Формирование перечня предприятий-аналогов с учетом финансовых, отраслевых и прочих характеристик. На этом этапе подробно анализируется выбранный рынок и определяется наличие предприятий, сходных по характеристикам с оцениваемым.

Этап 3. Финансовый анализ компании и выбор наиболее подходящих аналогов. Проводится оценка финансово-хозяйственной деятельности компании на основании данных финансовой отчетности с последующим выбором наиболее подходящих предприятий-аналогов из списка, сформированного на предыдущем этапе. При необходимости список предприятий-аналогов может быть расширен.

Этап 4. Выбор и расчет оценочных мультипликаторов. На этом этапе осуществляется расчет оценочных показателей мультипликаторов по выбранным на предыдущем этапе предприятиям-аналогам.

Этап 5. Определение предварительной величины стоимости по компании. На этапе определения окончательной величины выбираются окончательные расчеты величины мультипликаторов и рассчитывается итоговая стоимости бизнеса.

Этап 6. Осуществление итоговых корректировок. Применение этого метода основано на подборе компаний-аналогов, определяющих цены купли-продажи акций, пакетов акций на текущий момент времени (на фондовом рынке), на основании чего делается приблизительная оценка капитализации компании.

Расчет осуществляется путем определения среднего по аналогичным компаниям значения каждого из выбранных мультипликаторов и умножения его на соответствующий показатель оцениваемой компании. Более подробно описание расчетов приведено далее.

Реализации оценки по методу компании-аналога базируется на выборе компаний с похожими рыночными и производственными характеристиками, таким как виды (типы) продукции (услуг), финансовые показатели (выручка, чистая прибыль и др.), объемы рынка, число региональных подразделений, число занятых, различные натуральные показатели деятельности и пр.

После того как произведен предварительный отбор компаний-аналогов, по данным финансово-хозяйственной деятельности этих компаний осуществляется расчет показателей — рыночных мультипликаторов. Рыночные мультипликаторы, как правило, рассчитываются как соотношение между рыночной капитализацией компании и выбранным финансовым или производственным (натуральным) показателем.

Выделяют две группы мультипликаторов: натуральные и финансовые.

Выбор и расчет натуральных мультипликаторов определяется характеристиками отрасли, в которой функционирует оцениваемый бизнес. К натуральным мультипликаторам относятся такие, у которых в знаменателях при расчете стоит натуральный показатель деятельности предприятия. К таким мультипликаторам можно отнести следующие показатели:

• • Капитализация / Количество ресторанов в сети;
• • Капитализация / Количество кинотеатров в сети;

• • Капитализация / Число мест в кинотеатрах сети;
• • Капитализация / Число абонентов сети;
• • Капитализация / Объем продаж, шт.;
• • Капитализация / Объем нефтедобычи, т.

Однако натуральные мультипликаторы ограничены в использовании, их целесообразно применять только к монопродуктовым компаниям.

Наиболее распространенными являются финансовые мультипликаторы. Вследствие открытой информации о финансовом состоянии различных компаний на рынке они представляют собой достаточно универсальное средство, позволяющее проводить оценку компаний, имеющих подобные характеристики, например такие:

Поскольку большинство мультипликаторов основывается на западной практике оценки стоимости бизнеса, для удобства исследователя предложим следующую обобщающую таблицу основных мультипликаторов (табл. 4.6).

Таблица 4.6

Наиболее распространенные варианты расчетных мультипликаторов.

Механизм расчета стоимости бизнеса компании с применением мультипликаторов представляет собой следующую последовательность.

На первом этапе расчета после выбора компаний-аналогов осуществляется выбор подходящих мультипликаторов, подбираются соответствующие данные.

На втором этапе осуществляется расчет величины капитализации или рыночной стоимости инвестированного капитала компании-аналога (числитель формулы); определяются соответствующие финансовые или производственные показатели (знаменатель формулы).

На третьем этапе осуществляется расчет мультипликатора по выбранным компаниям-аналогам. Данные показатели (мультипликаторы) рассчитываются по каждой компании-аналогу, после чего умножением соответствующего показателя оцениваемой компании на мультипликатор мы получаем ряд оценок стоимостей, путем взвешивания которых и находим итоговую оценку стоимости рассматриваемой компании.

Таким образом, рассчитанный мультипликатор используется как множитель к аналогичному показателю оцениваемой компании. Приведем пример расчета.

Рассчитывается мультипликатор «Цена / Выручка компании-аналога». Далее путем умножения его на показатель «Выручка нашей компании» мы получаем стоимость оцениваемой компании:

где Р — стоимость бизнеса оцениваемой компании; S — величина выручки оцениваемой компании; Р_а — стоимость бизнеса компании-аналога или полученная по компаниям-аналогам; S_a — величина выручки компании-аналога или полученная по компаниям-аналогам.

Таким путем определяется оценочная стоимость компании по нескольким мультипликаторам. Очевидно, что по различным мультипликаторам стоимость компании будет незначительно отличаться. Для получения итоговой величины стоимости оценщику необходимо привести данные к единому значению путем применения механизма усреднения значения стоимости. В некоторых случаях возможно определение средневзвешенной стоимости с учетом значимости для данной компании того или иного мультипликатора.

Основным недостатком метода оценки с использованием мультипликаторов можно считать трудности в нахождении необходимых данных по компаниям-аналогам, а также по их первоначальному отбору.

Иногда в оценке бизнеса необходимо учитывать структуру капитала компании и с учетом этого формировать мультипликаторы.

В этом случае обычно определяется стоимость бизнеса (Enterprise Value, EV) компании путем суммирования собственного капитала компании-аналога и долгосрочных обязательств компании-аналога. В соответствии с введенными обозначениями получаем.

где EV — стоимость бизнеса компании; МС — рыночная стоимость собственного капитала компании; D — рыночная стоимость долгосрочных обязательств компании.

Отметим, что данный подход позволяется сформировать цены на акции (пакет акций компании), по которым инвестор готов приобрести рассматриваемые акции. В рыночном подходе цена должна отражать равновесную цену или ожидаемую цену покупки данного вида бумаг, поскольку если цена окажется завышенной по сравнению с аналогичными объектами, по сравнению с рыночными ожиданиями в текущих экономических условиях, то инвестор не станет приобретать указанные акции или пакет акций. Если же цена окажется заниженной, то продавцу станет невыгодно их продавать, а также появится возможность различного рода спекуляций на рынке, что в конце концов поднимет цену до рыночной.

Одним из важных следствий данного метода является то, что инвестор может осуществить сравнение результатов, полученных по двум подходам к оценке бизнеса — по рыночному и доходному — и сделать для себя значимые выводы о перспективах приобретаемого бизнеса. Дело в том, что один их методов отражает рыночные ожидания по стоимости, второй — ожидаемые доходы от бизнеса.

Сравнение результатов, полученных по этим подходам, позволяет инвестору понять точность оценки компании рынком: переоценена компания или недооценена. Если стоимость по рыночному подходу окажется значительно выше стоимости, полученной по доходному подходу, то результаты работы компании серьезно переоценены рынком. Покупать такие акции рискованно, так как впоследствии цена может существенным образом понизиться. Если же стоимость по рыночному подходу окажется ниже стоимости, полученной по доходному подходу, в этом случае можно говорить о недооцененности компании рынком, поскольку сумма доходов компании продается ниже рыночной стоимости. В такой ситуации приобретение акций компании может дать инвестору дополнительный доход на длительном интервале времени.

Однако в целом рыночный подход определяет именно ту стоимость, которая будет принята рынком при реализации акции на открытом рыке и покупатели будут готовы ее заплатить, т. е. этот подход позволяет оценить цену размещения на открытом рынке, поскольку учитывает аналогичные сделки, происходящие на рынке.

К основным недостаткам метода можно отнести трудности в отборе компаний-аналогов как на российском, так и на западном рынке. В некоторых случаях это может быть связано с закрытостью информации по компаниям, что особенно характерно для российского рынка. Закрытость информации не позволяет точно выбрать подходящие компании для сравнения. Еще одной причиной может являться сильная диверсификация деятельности компании, в этой ситуации также трудно найти хотя бы несколько компаний, обладающих такой же степенью диверсификации бизнеса. В такой ситуации приходится принимать в расчет компании-аналоги с некоторыми допущениями по различным направлениям бизнеса, а также необходимостью последующих корректировок стоимости бизнеса.

Согласование результатов и формирование заключения о рыночной стоимости оцениваемой компании. Для того чтобы определить итоговую единую стоимость бизнеса, необходимо провести согласование оценок, полученных по различным подходам к оценке.

При согласовании методов необходимо отметить, что в соответствии с процедурой расчета перспективные денежные потоки компании учитывает единственный метод — доходный. Затратный метод представляет собой исключительно срез текущей ситуации по существующим активам компании и не включает в себя оценку каких-либо будущих активов или поступлений. Результаты по затратному методу практически не будут различаться при одинаковой величине и структуре активов как для стагнирующих, так и для растущих компаний.

Рыночный подход также напрямую не учитывает перспективы развития компании, поскольку формируется на базе сравнительных оценок с другими компаниями сектора или отрасли. В некотором смысле он учитывает отраслевые тенденции развития компаний в отрасли в целом, в формате общих тенденций, поскольку отражает ожидания инвесторов о стоимости компаний-аналогов, в том числе с учетом перспектив их развития.

Доходный подход наиболее полно отражает индивидуальные особенности отдельной компании в длительной перспективе, поскольку денежные потоки по деятельности компании формируются на основании данных о планируемых инвестиционных проектах компании. В то же время именно по этой причине данный метод обладает наибольшей степенью субъективизма при осуществлении оценки стоимости бизнеса, вследствие чего результаты оценки могут вызывать определенные вопросы у инвесторов, вплоть до запросов о предоставлении подтверждающих планы компании документов и исследований.

Так, например, компании со схожими финансовыми потоками и одной отраслью осуществления деятельности могут планировать расширение деятельности и значительное региональное развитие, увеличивающие поступления от деятельности в несколько раз, или не планировать такого расширения. Стоимость бизнеса таких компаний может оказаться отличной в несколько раз.

Таким образом, оценка перспектив развития компании должна оказывать существенное влияние на выбор весовых коэффициентов по каждому методу.

Для наглядного сведения результатов оценщиком, как правило, составляется таблица, в которой указываются значение оценки, полученное по различным методам оценки бизнеса, а также весовой коэффициент, придаваемый данному методу в текущих экономических условиях, с учетом особенностей бизнеса оцениваемой компании.

Кроме того, оценщик готовит обоснование выбора той или иной величины весового коэффициента для каждого из примененных им методов оценки.

В табл. 4.7 представлена сводная оценка с учетом весовых коэффициентов.

Таблица 4.7

Согласование результатов оценки.

Отметим, что величина весового коэффициента по каждому методу не может превышать единицу:

А также сумма всех коэффициентов w_t должна быть равна единице.

где W; — весовой коэффициент значимости подхода к оценке (i = г, d, z) — рыночного, доходного или затратного; п — число подходов, использованных при оценке.

Говоря о значимости подхода в той или иной ситуации, приведем несколько примеров по выбору весовых коэффициентов и/, — в конкретных ситуациях.

В случае если речь идет об оценке предприятия, находящегося в стадии серьезной реорганизации или банкротства, применение доходного метода оценки в данном случае нецелесообразно, поскольку будущих доходов у предприятия или вообще не предвидится, или прогноз по ним представляется затруднительным. В этом случае коэффициент w_d (вес доходного подхода) должен быть равен нулю.

В другой ситуации речь идет о развивающемся информационном бизнесе, у которого практически отсутствуют активы, и основные средства, основную доходную базу этого предприятия составляют будущие проекты и контракты, а также доходы по ним. В этой ситуации уже затратный подход играет несущественно значение, и коэффициенту w_z (весовой коэффициент затратного метода) можно присвоить значение равное или близкое к нулю.

Однако существуют ситуации, когда и рыночный подход не может быть реализован в полной мере, соответственно, коэффициенту w_r будет дано значение близкое или равное нулю.

Такой ситуации соответствует оценка стоимости бизнеса любого монополиста на рынке. Также такая ситуация возможна при отсутствии аналогичных товаров или при отсутствии компаний-аналогов, сходных по характеристикам с оцениваемой компанией.

Проведение процедуры согласования результатов позволяет учитывать конкретные особенности рынка на текущий момент времени, ожидания относительного развития рынка и другие характеристики, которые могут оказать влияния на итоговую стоимость бизнеса. Если говорить об определении, например, стоимости размещения акций компаний, то неточная оценка такой стоимости может привести в случае ее заниженной величины к потерям прибылей собственников, а в случае ее завышенной оценки к недоразмещению или вообще к неразмещению заявленного объема ценных бумаг из-за отсутствия интереса покупателей к выводимым на рынок бумагам, что также приводит к финансовым потерям собственников.