Волатильность и финансовая система

Еще в начале 1990;х гг. стали появляться работы, показывающие, что важной причиной изменения и степени этого изменения инвестиций (в первую очередь инвестиций в запасы) являются неравномерности движения внутренних финансов фирм, что проявляется в проциклическом колебании прибыли компаний, отмечаемой многими исследователями-эмпириками. Можно, например, выделить работы Карпентер, Фаццари и Петерсена (1994) и Стэдлера (1990). Однако эти работы не ставили своей задачей исследование причинно-следственной связи колебания финансовых потоков, изменчивости инвестиций и волатильности выпуска. Вместе с тем подобные исследования показали определенную нишу в экономической теории и определенные проблемы, которые привлекли внимание экономистов в последующем.

В работе по деловым циклам Италии за 1861—2000 гг. (20 циклов) (Делли Гатти и др., 2005) наряду с факторами реальной экономики, структурными изменениями и внешними шоками, авторы выделяют роль финансовых условий фирм и банков в качестве инструментов, вызывающих ослабление или усиление колебаний как ВВП, так и инвестиций. Как отмечают авторы, большинство исследователей отмечают снижение волатильности в послевоенный период в Италии, измеряемый показателем стандартного отклонения ВВП. Статистически значимое и существенное сокращение вариабельности выпуска наблюдалось и в других странах (см., например, исследование Sichel, 1991, США за 1854—1990 гг.). Одним из решающих факторов этого, по мнению авторов, является более глубокое и полное финансовое развитие этих экономик.

На основе компьютерного моделирования М. Болдрин и Д. Ливайн показывают, что взлеты и падения фондового рынка могут оказывать влияние на волатильность роста. Так, авторы подчеркивают, что плохие новости фондового рынка хотя и не ведут к сокращению существующих производственных возможностей, но замедляют восстановление производства и его последующий рост. Асимметричная динамика фондового рынка — взлеты происходят длительно и относительно медленно, а падения резки, но кратковременны — позволяет сгладить конъюнктурные колебания. Как указывают авторы, «если шоки потребления позитивно коррелируют между собой, рискованные активы становятся хорошим способом хеджирования против риска» .

Гизела Феррейра да Сильва на основе эмпирических данных по 40 странам за период с 1960 по 1997 г. показывает, что снижение волатильности цикла деловой активности сопровождается более быстрым ростом выпуска и инвестиций. При этом она выделяет степень развитости финансовой системы в качестве доминирующего фактора, определяющего размер экономических колебаний. Как подчеркивает автор, благодаря хорошо развитой финансовой системе (под которой она понимает, главным образом, банковскую сферу) финансовые институты способны эффективно выделять инвестиционные проекты с высокой и низкой вероятностью банкротства. Тем самым увеличивается доля «хороших» инвестиций в экономике в любой фазе цикла, что сглаживает конъюнктурные колебания инвестиций и, следовательно, выпуска. Автор отмечает, что «независимо от того, возникает ли цикл деловой активности эндогенно или в результате экзогенного шока, экономические колебания будут меньше, чем более эффективные финансовые институты задействованы в процессах скрининга потенциальных заемщиков и контроля за их поведением» .

Данные исследования показывают наличие статистически значимой отрицательной зависимости между глубиной финансовой системы (измеряемой объемом банковских кредитов частному сектору и величиной депозитов банков) и вариабельностью выпуска. Кроме того, автор попыталась выделить различие во влиянии на волатильность типа финансовой системы. Однако, как указывает Феррейра да Сильва, осталось неясным, что в большей степени определяет волатильность — банки или фондовый рынок.

Роль финансовых посредников как механизма трансмиссии волатильности для экономического роста анализируется в работе Айземан и Пауэлл (1997). Авторы показывают, что если финансовые посредники плохо выполняют свою роль — при наличии высоких издержек сбора информации о потенциальных заемщиках или слабой юридической системы защиты прав инвесторов — шоки производительности оказывают более значительный эффект на колебания выпуска, а волатильность последнего, в свою очередь, на темпы роста производства, занятости и уровень благосостояния.

Финансовая система, считают Бернарке, Гертлер и Гилкрист (1998), может выступать в качестве финансового акселератора, который увеличивает или уменьшает, продлевает или сокращает макроэкономические шоки различной природы. На основе динамической модели общего равновесия авторы показывают, что именно финансовая структура экономики является тем посредствующим звеном, которое помогает объяснить загадку того, каким образом относительно небольшие внешние шоки (умеренное колебание ставок процента или незначительный в среднем рост издержек фирм, вызванный увеличением цен ресурсов) может трансформироваться в столь значительные реальные эффекты.

Агион, Ангелетос, Банерье и Манова (2005) выделяют два типа инвестиций. Краткосрочные инвестиции носят по преимуществу спекулятивный характер и не воздействуют на рост. Долгосрочные инвестиции являются производительными в том смысле, что они обеспечивают прирост технологии и увеличение долгосрочного выпуска. Однако долгосрочные инвестиции связаны с более высоким риском ликвидности, поскольку средства фирм на долгий срок оказываются связанными. Несовершенная финансовая система препятствует адекватному финансированию долгосрочных инвестиций, которые становится проциклическими, что способствует увеличению конъюнктурных колебаний и сопровождается более низкими в среднем темпами роста инвестиций и выпуска. Чем более развитой становится финансовая система, чем больший объем финансовых ресурсов она позволяет мобилизовать в любой момент времени, тем меньше оказывается риск ликвидности, долгосрочные инвестиции приобретают контрциклический характер, смягчая тем самым волатильность экономического цикла и увеличивая экономический рост.

Анализируя данные по 60 странам за 1960—1995 гг., авторы выявляют более сильную реакцию на экзогенные шоки и более сильное негативное воздействие шока на экономику, а также более высокую чувствительность структуры инвестиций (распределение инвестиций между краткосрочными и долгосрочными вложениями) для стран с низким уровнем развития финансовой системы (в частности, с более низким уровнем кредита частному сектору).

Итак, современные исследования обращают самое серьезное внимание на роль финансовой системы в качестве фактора, объясняющего вариабельность выпуска и темпов роста в различных странах.

Рассмотрим, каким образом фондовый рынок может оказать влияние на уровень и изменчивость темпов экономического роста.