Прикладные и теоретические аспекты инвестиций в форме ценных бумаг

Осуществляя инвестиции в форме ценных бумаг, инвесторы используют различные финансовые инструменты. В России это прежде всего акции и облигации. Они выпускаются в ходе эмиссии ценных бумаг (выпускающие их фирмы и организации называют эмитентами) и вначале продаются (в этом случае говорят о первичном рынке ценных бумаг), а затем перепродаются (на вторичном рынке ценных бумаг).

Акция — это ценная бумага, удостоверяющая единичный вклад в уставный капитан акционерного общества с вытекающими из этого правами для ее владельца.

Обыкновенная акция дает ее владельцу право голоса на собрании акционеров компании и на дивиденд (часть прибыли компании, распределяемой между акционерами), привилегированная акция дает право на фиксированный ежегодный дивиденд, но не дает право голоса. Акция имеет обозначенную на ней номинальную стоимость, которая имеет формальное значение, а также рыночную цену (курс акций), по которой они продаются и покупаются. На курс акций влияют прежде всего два фактора: ожидаемые дивиденды (хотя их размеры заранее неизвестны и к тому же они выплачиваются не каждый год) и ожидаемые перспективы роста курса акций (с какой выгодой можно продать акцию в будущем). Можно попытаться спрогнозировать размеры будущих дивидендов и прироста рыночной цены акции, разницу между этими будущими доходами и ценой приобретения акции (определив ее как будущие чистые денежные потоки), спрогнозировать будущую ставку дисконта. Тогда будет возможно рассчитать будущую доходность от нынешней покупки акции по формуле чистой дисконтированной стоимости (см. 16.4). Зная курс акции (т.е. ее рыночную стоимость), можно умножить его на количество выпущенных фирмой акций и получить величину капитализации фирмы.

Облигацией называется ценная бумага, выпускаемая как средство заимствования.

Облигация имеет номинальную цену (т.е. обозначенную на облигации), эмиссионную цену (по которой она продается на первичном рынке), курсовую цену (по которой она продастся на вторичном рынке), цену погашения (по которой она будет выкуплена эмитентом, если это заранее оговаривается), а также может иметь купон (по нему эмитент систематически выплачивает заранее оговоренные проценты) или же быть погашена в конце срока по номиналу. Например, если эмитирована пятилетняя купонная облигация номиналом 10 000 руб. с процентной (купонной) ставкой 20% годовых, то доход от нее, подсчитанный по формуле чистой приведенной стоимости (см. 16.4), составит за пять лет 8505 руб., и поэтому курсовая цена облигации вряд ли будет выше. Если это бескупонная облигация номиналом 10 000 руб., которая погашается по номиналу через пять лет, а ставка дисконта в момент выпуска облигации прогнозируется на уровне 20% в предстоящие годы, то и тогда курсовая стоимость облигации также вряд ли будет выше 8505 руб.

Часть сделок с финансовыми инструментами принимает форму биржевых операций, т. е. осуществляется на биржах. Для торговли акциями и облигациями действуют фондовые биржи — организации, где при посредничестве членов фондовой биржи совершаются регулярные торги партиями акций и облигаций. В России доминировали две фондовые биржи — ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа, торгует как валютой, так и ценными бумагами) и РТС (Российская торговая система), которые в конце 2011 г. объединились в Московскую биржу. Для допуска на фондовую биржу акции и облигации должны пройти процедуру листинга, т. е. включения в список допущенных к биржевым торгам ценных бумаг (котировальный лист), только после этого они будут продаваться и покупаться на бирже и получать в ходе этих торгов цены (биржевые котировки, курсовые стоимости). Динамика агрегированных цен на акции наиболее крупных компаний — участников фондовой биржи лежит в основе фондовых индексов. Каждый из фондовых индексов рассчитывается с даты его основания (на этот момент его величина устанавливается равной 100 пунктам) и на базе разного количества компаний, а поэтому, хотя они взаимодополняемы, но не сравнимы друг с другом. Например, фондовый индекс РТС рассчитывается с сентября 1995 г. на основе котировок акций 50 ведущих эмитентов этой биржи, причем в долларах, а фондовый индекс ММВБ рассчитывается с сентября 1997 г. на базе котировок акций ее 30 наиболее крупных эмитентов, причем в рублях.

Сложность и немалая стоимость процедуры листинга (например, она включает экспертизу ценных бумаг на предмет соответствия выпустивших их фирм высоким стандартам биржи) приводит к тому, что во многих странах (в том числе в России) основная часть сделок с акциями и облигациями совершается на внебиржевом рынке ценных бумаг. На этом рынке операции осуществляются в основном без посредников, причем часто на специально организованных для этого электронных торговых площадках (в России такие площадки организовала РТС).

При принятии решения о покупке ценной бумаги на фондовом рынке используются технический и фундаментальный анализ. Технический анализ фондового рынка предполагает изучение закономерностей поведения фондового рынка на основе динамики его показателей, прежде всего объемов торговли и уровня цен, и на основе предпосылки, что фондовый рынок цикличен, поэтому можно предсказать его состояние, изучая прошлую динамику. Фундаментальный анализ фондового рынка исследует влияющие на стоимость ценных бумаг факторы на основе изучения экономического состояния компании-эмитента и экономической среды, в которой она находится.

Разнообразие ценных бумаг приводит к тому, что их покупатели имеют возможность формировать наборы (портфели) ценных бумаг, дающие разные сочетания доходности и риска. Теория выбора портфеля (теория портфеля, портфельная теория) предлагает инвесторам некоторые подходы к формированию набора ценных бумаг. Основы этой теории были заложены в модели выбора портфеля (модели «доходность — риск») американского экономиста Гарри Марковица (р. 1927), который показал, что при формировании портфеля его ожидаемая доходность должна рассчитываться как взвешенная средняя ожидаемая доходность активов, входящих в состав портфеля, а ожидаемый риск — как стандартное отклонение доходности портфеля, которое рассчитывается на базе ожидаемых отклонений (дисперсии) доходности этих бумаг от их средней доходности. Любой портфель характеризуется собственным сочетанием ожидаемой доходности и риска, а выбор этого сочетания зависит от склонности инвестора к риску: «консервативные» инвесторы предпочитают менее рискованный портфель, а «агрессивные» — более рискованный. При этом все инвесторы стараются избегать того риска, который не компенсируется более высокой доходностью, для чего стараются диверсифицировать портфель за счет бумаг, которые ведут себя несхожим образом.

Теоретическая модель Г. Марковица лежит в основе модели ценообразования на капитальные активы (Capital asset pricing model, САРМ), нацеленной на расчет связи между риском и доходом. Модель основывается на предпосылке, что по мере диверсификации портфеля его стандартное отклонение снижается, но все меньше и, главное, никогда не будет равно нулю — всегда остается так называемый недиверсифицируемый, рыночный риск, т. е. присущий фондовому рынку в целом. Способность каждой входящей в портфель ценной бумаги двигаться синхронно вместе с этим рынком (для акций — вместе с фондовым индексом) оценивается ?-коэффициентом (равен единице в случае абсолютной синхронности) и характеризует меру риска как для отдельных ценных бумаг, так и для всего портфеля. На этой основе возможно выявить связь ожидаемого риска с ожидаемой доходностью: для этого рассчитывается разница между уровнем дохода от данного портфеля с уровнем дохода от безрисковых активов (например, ГКО) и умножается на ?-коэффициент портфеля. Ожидаемая норма дохода на капитал с учетом ожидаемого риска рассчитывается по формуле.

r = rf +? (rm — rf), (16.8).

где r, rf — ожидаемая норма дохода на капитал с учетом ожидаемого риска и, соответственно, на безрисковые активы;? — коэффициент «бета»; rm — ожидаемый доход от портфеля ценных бумаг.

Например, если rf (в нашем случае это доходность государственных облигаций) составляет 5%, ?-коэффициент нашего портфеля — 2 (что говорит о высокой рискованности портфеля), rт предполагается на уровне 15%, то тогда r = 5 + 2 • (15 — 5) = 25%. Если инвестор более консервативен, то ?-коэффициент будет меньше (скажем, единица), доходность — ниже (например, ожидается на уровне 12%), то тогда r = 5 + 1 • (12 — 5) = 12%. Таким образом, рынок может дать премию за риск (в нашем случае она измеряется разницей между rт и rf и составляет в первом случае 10, а во втором — 7%). По данным американской статистики за несколько десятков лет, доходность американских обыкновенных акций по сравнению с наименее рискованными бумагами — казначейскими векселями (это трехмесячные облигации федерального правительства США) — была выше в среднем на 8,4%. Итак, инвестор выберет подходящий ему портфель ценных бумаг в зависимости от того, на какую премию рыночного риска он ориентируется, что зависит от степени его «консерватизма» или «агрессивности» .