Структура доходности: связь между доходностью собственного капитала и операционной доходностью

Исходя из структуры ROIC, доходность инвестированного капитала растет, если растет числитель, т. е. прибыль до уплаты процентов и налогов или иначе — операционная прибыль, и сокращается знаменатель, т. е. уменьшается инвестированный капитал. В связи с этим оборачиваемость инвестированного капитала или оборачиваемость чистых активов определятся как мера эффективности, с которой используется инвестированный капитал или чистые активы.

ROI С и принцип Дюпона. Для выявления факторов роста операционной доходности применяется все тот же принцип Дюпона, и операционная доходность расчленяется на два сомножителя:

где И01С — операционная доходность; ЕВТ- прибыль до уплаты процентов и налогов; 5 — объем продаж.

В этом уравнении первый сомножитель — норма операционной прибыли, а второй — оборачиваемость инвестированного капитала. Таким образом, операционная доходность есть произведение нормы операционной прибыли и оборачиваемости инвестированного капитала, при этом зависимости носят прямо пропорциональный характер: более высокая операционная доходность обусловлена более высокими нормой операционной прибыли и оборачиваемостью инвестированного капитала. В свою очередь, норма операционной прибыли растет, если растут цены или объем продаж, либо расходы сокращаются быстрее, чем растут продажи. Более высокая оборачиваемость инвестированного капитала достигается за счет эффективного использования чистых активов.

Ключевые факторы Я01С. На рисунке 11.10 приводятся ключевые факторы роста доходности инвестированного капитала. Они формируются в результате взаимодействия более высокой нормы операционной прибыли и более быстрой оборачиваемости инвестированного капитала.

Рис. 11.10. Ключевые факторы роста доходности инвестированного капитала.

Рис. 11.10. Ключевые факторы роста доходности инвестированного капитала (продолжение)

Помимо специфических характеристик рынка, где конкурирует данный бизнес (уровень инновационной активности и технологических изменений, относительная власть потребителей и темп роста рынка), следует также учитывать три фактора: относительное качество продуктов; относительную долю рынка; структуру активов и издержек (в частности, композиционное устройство активов и их концентрацию, структуру издержек, уровень вертикальной интеграции и т. д.).

Подводя итог, следует указать на то, что высокая доля рынка и высочайшее качество продукта в среднем приводят к подъему операционной доходности, а высокие инвестиции и высокие фиксированные издержки в среднем сокращают эту доходность.

Чтобы понять эту связь, достаточно рассмотреть случай, когда компания не имеет займов вовсе и финансирует свое существование только за счет собственного капитала. В этом случае возникает проблема установления связи между доналоговой доходностью собственного капитала и доналоговой операционной доходностью. Если нет займов, нет и процентных выплат. Таким образом, доналогавая прибыль или прибыль до уплаты налогов должна быть равна прибыли до уплаты процентов и налогов. Далее, если активы финансируются только за счет собственного капитала, инвестированный капитал должен быть равен собственному капиталу. Другими словами, если нет займов, доходность собственного капитала равна операционной доходности.

Структура доходности: ROE и ROIC. При определении структуры доходности следует учитывать взаимосвязь между двумя основными показателями доходности: ROE и ROIC. Эта взаимосвязь опосредована взаимодействием пяти коэффициентов: нормы операционной прибыли, оборачиваемости инвестированного капитала, коэффициента финансовой стоимости, коэффициента финансовой структуры и коэффициента налогового эффекта. Связь между ними и доходностью собственного капитала самая прямая: совокупная доходность компании есть произведение всех пяти коэффициентов — нормы операционной прибыли, оборачиваемости инвестированного капитала и коэффициентов финансового множителя, финансовой структуры и налогового эффекта.

Структура доходности компании с использованием операционной прибыли может быть представлена следующим образом:

Доходность собственного капитала = Прибыль после налогов / Собственный капитал = Прибыль до процентов и налогов / Продажи х Продажи / Инвестированный капитал х Прибыль до налогов / Прибыль до процентов и налогов х Инвестированный капитал / Собственный капитал х х Прибыль после налогов / Прибыль до налогов, или.

где ROE- доходность собственного капитала; EAT- прибыль после уплаты налогов; Е- собственный капитал; 1С — инвестированный капитал; SALES — продажи; EAT- прибыль до уплаты налогов; EBIT — прибыль до уплаты процентов и налогов.

Множитель финансового левериджа как измеритель финансовой политики. Первые два коэффициента — нома операционной прибыли и оборачиваемость инвестированного капитала — отражают вклад инвестиционных и операционных решений в совокупную доходность. Этот вклад измеряется операционной доходностью. Третий и четвертый коэффициенты — финансовой структуры и финансовой стоимости — отражают воздействие финансовой политики компании на ее совокупную доходность. Назовем это воздействие множителем финансового левериджа. Таким образом, Множитель финансового левериджа = Коэффициент финансовой стоимости х х Коэффициент финансовой структуры. (11.39).

Налоговый эффект. Коэффициент налогового эффекта отражает вклад корпоративной налоговой политики в доходность собственного капитала и равен.

1 — Эффективная налоговая ставка. Перепишем уравнение, используя новую терминологию:

ROE= ROIC х Множитель финансового левериджа х х (1 — Эффективная налоговая ставка), (11.40).

где ROE — доходность собственного капитала; ROIC — доходность инвестированного капитала.

Итак, подведем итоги.

1. Доналоговая ROE = ROIC х Множитель финансового левериджа. Если нам заданы стоимость долга и дан коэффициент соотношения заемного и собственного капитала, то.

где t — эффективная ставка налога; COD — стоимость долга.

2. Если мы захотим рассмотреть взаимосвязь между ROE и ROIC после уплаты налогов, то, используя сокращения и взаимосвязи (ЕВГГ — прибыль до уплаты процентов и налогов, EAT- прибыль после налогов, t — эффективная ставка налога, D — долг или совокупные займы, 1С — инвестированный капитал, COD — стоимость долга, COD х D — выплаты по процентам, ROE =-, ROIC =-), мы получим следующее выражение: ^ ^.

Используя серию замен, получим:

и, разделив обе стороны последнего уравнения на капитал собственников (Е), получаем:

где взаимосвязь ROE и ROIC опосредована такими важнейшими категориями современного финансового менеджмента, как спрэд доходности (ROIC — COD), эффективная ставка налога (t) и финансовый леверидж (D/E).

И вновь модель Дюпона. Совокупная доходность подразделяется на несколько простых финансовых коэффициентов. Такая дезагрегация до сих пор применяется повсеместно в финансовом менеджменте. Эта идея возникла в 1920;е гг. и принадлежала Доналдсону Брауну (Donaldson Braun), составившему эту формулу во время работы в компании «Du Pont de Nemours», a затем применявшему ее будучи вице-президентом по финансам в компании «General Motors» .

Основная цель этой формулы была не очень сложной: увидеть источники или, иначе, факторы доходности активов.

Таков исторически первоначальный, исходный вид формулы Дюпона, иллюстрация которой дана на рис. 11.11.

Рис. 11.11. Ключевые факторы доходности активов.

Как и большинство типов коэффициентного финансового анализа, формула Дюпона имеет значение не только и не столько потому, что дает ответы на существующие вопросы. Она поднимает новые вопросы и требует новых ответов. Если компания повышает доходность активов, отыскав пути сокращения рабочего капитала, эффективность ее деятельности будет выше. Сокращение капитальных затрат в краткосрочной перспективе тоже принесет эффект и будет положительно влиять на доходность активов. И не только знаменатель уменьшится в показателе оборачиваемости активов, но доходность продаж вырастет в результате снижения амортизационных начислений в текущем году. Недоинвестирование, безусловно, приведет к снижению конкурентоспособности и падению в долговременной перспективе доходности активов. Таким образом, финансовые менеджеры должны искать истинные решения, в которых сочетались бы и текущие, и стратегические интересы компании.

Анализ с помощью формулы Дюпона, и ныне проводимый в компаниях, подтверждает значимость изучения основных параметров доходности активов. Если в анализе опираться только на доходность собственного каптала, многие компании (особенно в рамках одной отрасли) окажутся очень похожими. Однако методы управления будут разными. Есть компании, которые при низкой норме прибыли опираются на высокую оборачиваемость активов. У других, наоборот, соотношение этих коэффициентов прямо противоположное.

Некоторые компании выделяются относительно высокой доходностью собственного капитала. Здесь всегда нужно помнить, что такое превышение, как правило, обусловлено более агрессивным финансовым левериджем. А инвесторы не должны забывать: более высокая совокупная доходность сопровождается повышенными финансовыми рисками. Существует еще одна довольно типичная ситуация, вызывающая порой у аналитиков и менеджеров недоумение. Имеется в виду абсурдно высокая доходность, которая, кстати, довольно часто встречается в российских компаниях. Отчасти подобные результаты отражают очень высокий финансовый леверидж и, соответственно, политику крупных заимствований. Но есть еще одна причина такого явления: заниженная балансовая стоимость. Доходность собственного капитала оказывается не столь высокой: а) когда собственный капитал рассматривается не в терминах исторической стоимости, а в терминах рыночной капитализации; б) когда финансовая отчетность трансформируется в формате МСФО.

Рассуждения о взаимодействии финансового левериджа и совокупной доходности возникли на базе модифицированной формулы Дюпона. В дизагрегации совокупной доходности был сделан еще один шаг. С помощью новой инвестиционной версии формулы Дюпона в свое время стали анализировать факторы доходности средств, которые инвестировали в компанию ее акционеры:

Сферы применения модели Дюпона. Фондовый рынок обычно дает более низкую оценку доходам, поскольку он учитывает риски. Финансовый риск, обусловленный финансовым левериджем, существенно влияет на рыночный мультипликатор. Любой аналитик будет относиться к компании более благосклонно, если она стремится увеличить свою доходность путем увеличения доходности своих активов, а не за счет агрессивного левериджирования акционерного капитала. Помимо роста волатильности нормы прибыли увеличение размеров долга демонстрирует бессилие менеджмента в управлении операционной деятельностью. Более того, компания, которая уже полностью использовала свой финансовый потенциал, не может в дальнейшем прибегать к заимствованиям. В то же время компания, обладающая резервами привлечения заемного капитала, скрывает в некотором смысле свой потенциал роста доходности. По сути, модифицированная формула Дюпона позволяет инвесторам давать оценку качеству доходности собственного капитала. Инвестиционную версию формулы Дюпона часто называют финансовым тестом качественной диагностики.

У этой формулы есть еще одна сфера применения. Она помогает определять потенциал приращения ценности компании за счет реструктуризации компании — либо за счет внутренних мер, либо за счет навязанных извне действий, связанных с изменением операционных и финансовых стратегий. Анализ, проводимый с помощью формулы Дюпона, позволяет вскрыть потенциал приращения ценности. Речь идет о том, что у некоторых компаний есть возможность поднять свою капитализацию, например, путем более эффективного использования активов, в то время как другие компании для этой же цели увеличивают свой финансовый леверидж.

В связи с этим между менеджерами и инвесторами постоянно возникают трения по поводу корпоративной финансовой политики. Менеджеры в целом предпочитают создавать резервы, например, на случай кризиса или иных непредвиденных обстоятельств. Они меньше инвесторов волнуются по поводу расходования лишних денет и предпочитают жить с относительно скромными доходами, но при низких рисках. Менеджеры убеждены: эти деньги лучше придерживать на случай падения доходов и денежных потоков. Инвесторы, наоборот, предпочитают тратить эти деньги с пользой: либо выпуская собственные акции, либо возвращая акционерам их инвестиции в форме дивидендов.

Операционная и финансовая политика. В течение многих лет дискуссия между менеджерами и акционерами по поводу соотношения операционной и финансовой политики меняла свое содержание. В 1927 г. один из первых финансовых аналитиков убедил менеджмент крупной компании ликвидировать некоторые активы, не имевшие отношения к ее основному виду деятельности, и распределить полученные деньги между акционерами. Результат был неожиданным. Институциональные инвесторы не поддержали такое решение менеджеров и продали свои акции. По сути, такая же ситуация сложилась в 1980;е гг. Основными советниками корпоративного руководства оказались агрессивные финансовые руководители, предпочитавшие вместо реструктуризации брать взаймы. 1970;е гг. ознаменовались волной поглощений. Особое распространение поглощения получили в 1980;х гг. Их основой стали непомерно высокие займы. «Мусорные облигации» («Junk bonds») применялись в качестве источника финансирования. Активно развивались операции LBO (leverage buy-out — выкуп акций за счет займов). Лишь позднее, в 1990;х гг. институциональные инвесторы начали понимать, что на рост курса акций могут оказывать влияние и операционные меры, например дивестиции. Активность акционеров, возросшая в 1990;е гг., привела к росту рыночных мультипликаторов. Кроме того, этот период стал альтернативным прошлому периоду, когда главное внимание уделялось росту финансового левериджа. Именно 1980;е стали эрой выкупа акций за счет займов. Контроль завоевывался путем скупки акций по бросовым ценам, после чего структура капитала резко менялась за счет значительного роста доли займов. А специалисты в области слияний и поглощений концентрировали свое внимание на финансовом леверидже.