Корпоративная стратегия и мотивы приобретений

Стратегические цели приобретений. Глобальной целью любого приобретения является прирост ценности для акционеров компании. При этом основным мотивом приобретения выступает ценностно-стоимостной разрыв, в результате которого ценность приобретаемого актива превосходит все издержки приобретения, которые включают не только прямые расходы на приобретение, но и альтернативную стоимость, т. е. ценность других альтернативных вариантов решения стратегических задач компании.

Стратегия поглощения должна соответствовать общей стратегической цели компании — росту чистых денежных потоков и снижению риска. При стратегическом планировании на длительный период главная причина поглощения или слияния с другим бизнесом обусловлена стремлением добиться увеличения денежного потока или снижения риска быстрее либо при более низких затратах, чем при достижении той же самой цели внутренними силами. Таким образом, цель любого поглощения состоит в создании стратегического преимущества, заключающегося в меньших затратах на приобретение компании-цели, чем суммарные ресурсы, необходимые для построения такой же стратегической позиции, но внутренними средствами.

Если покупатель совершает приобретение по стратегическим причинам, для достижения успеха интеграция просто необходима. Если же причина финансовая, интеграция не только не нужна, но и вредна для проекта. Такие покупатели намного более успешны, чем тс, кто вынужден интегрировать структуры.

Мотивы приобретений. Рассмотрим некоторые основные мотивы приобретений и их связь с корпоративной стратегией компании.

Приобретение недооцененных фирм. Фирмы, являющиеся недооцененными на финансовых рынках, могут быть целью приобретения для тех, кто осознает эту ошибку в определении цены. В этом случае покупатель в качестве излишка может получить разницу между стоимостью и ценой покупки.

Диверсификация с целью снижения риска. Диверсификация — мощный стимулирующий фактор слияний и поглощений. Особенно это относится к конгломератным слияниям, где объединение компаний из несвязанных отраслей способствует снижению ими риска банкротства от резкого ухудшения экономической ситуации в какой-либо отрасли или регионе, внезапного значительного снижения спроса на каком-либо сегменте рынка и т. д.

Хотя диверсификация и приносит выгоды, остается открытым вопрос о том, кем она осуществляется более эффективно: инвесторами, достигающими диверсификации через обращающиеся акции, или фирмами, диверсифицирующимися путем приобретения других фирм? Если сравнить трансакционные затраты, связанные с диверсификацией инвестора, издержками и премиями, выплачиваемыми фирмами в связи с реализацией той же самой цели, то инвесторы большинства публично торгуемых фирм могут диверсифицировать деятельность гораздо дешевле, чем остальные компании.

Из этого положения есть исключения: например, частная фирма или компания закрытого типа, где руководство держит основную часть средств в виде вложений в компанию. Здесь аргумент в пользу диверсификации становится сильнее, поскольку весь риск ложится на одного или нескольких собственников.

Синергия. Синергия — одна из основных причин больших премий, выплачиваемых после большинства приобретений. Синергия — потенциальная дополнительная ценность, появляющаяся в результате объединения за счет выгод от нового способа взаимодействия компаний. Вероятно, именно она наиболее широко используется, причем (как правильно, так и неправильно) с целью обоснования приобретения. Синергия подразделяется на операционную и финансовую.

Поглощение неэффективно управляемых компаний и замена топ-менеджеров. Часто менеджеры поглощающей компании полагают, что могут управлять лучше, чем действующие менеджеры целевой компании. Приобретение плохо управляемых фирм и удаление действующих менеджеров или, по крайней мере, изменение существующей политики или практики управления должны повысить ценность этих компаний, что позволит покупателю требовать увеличения ценности. Такое увеличение ценности часто называется ценностью контроля. Распространение качественных приемов менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управления способны стать важным фактором успеха объединенной структуры.

Если менеджеры корпорации-покупателя считают, что под их управлением ценность какой-то компании может возрасти, они вполне могут принять решение о проведении враждебного поглощения этой компании. Здесь синергия — приложение управленческих способностей менеджеров компании-покупателя к неэффективно используемым активам компании-цели.

Личные интересы менеджеров. В большинстве приобретений именно менеджеры, а не акционеры покупающей фирмы решают, осуществлять ли приобретение и сколько платить за него. В подобных обстоятельствах для некоторых приобретений мотив не может заключаться в максимальном увеличении богатства акционеров, за ним стоят скорее личные интересы менеджеров. Есть примеры, когда решения о приобретениях основаны исключительно на личных мотивах управляющих, а не на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты труда менеджеров и были привязаны к рыночной оценке капитала руководимой ими компании. Поэтому существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение новых активов в любых сферах бизнеса. Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка идеальна. Они проникаются азартом охоты, причем «добыча» должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели часто слишком дорого платят за свои приобретения.

Операционная синергия. К операционной относят синергию, позволяющую фирмам повысить доход от операций, увеличить темпы роста или решить обе эти задачи.

Экономия от масштаба. Объединяющиеся компании обладают рядом схожих функциональных подразделений — бухгалтерия, управление финансовым контролем, управление маркетингом, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения и т. д. Дублирования функций можно избежать, создав единые централизованные управления оптимального размера, что приведет к значительному снижению затрат на ведение текущих операций. Кроме того, экономия от масштаба означает возможность производить большие объемы продукции при прежних производственных мощностях. Другими словами, происходит снижение удельного веса постоянных затрат в себестоимости производимой объединенной компанией продукции. Разумеется, эффект экономии от масштаба может наблюдаться при горизонтальных и иногда конгломератных слияниях, когда объединяются одинаковые или родственные виды бизнеса. Но при кажущейся столь очевидной простоте эффекта экономии от масштаба практика слияний тем не менее порождают множество проблем, связанных с интеграцией двух компаний и, соответственно, их дублирующих подразделений в одно целое. Зачастую объединившиеся компании после слияния продолжают функционировать как самостоятельные единицы, что сводит на нет ожидаемый эффект экономии от масштаба.

Экономия от вертикальной интеграции. Вертикальные слияния также сулят объединяющимся компаниям определенные выгоды. В частности, важным источником дополнительной ценности при вертикальном слиянии является экономия на трансакционных издержках: промежуточный продукт внутри объединенной компании передается от одного звена производственного процесса к другому без какой-либо оплаты или по минимальной цене, поэтому себестоимость конечного продукта значительно снижается. Такие объединения требуют устойчивых технологических связей.

Одно из основных достоинств вертикальных слияний — возможность управлять качеством. В высокотехнологичных отраслях слияния обычно повышают качество продукции (вместе со снижением себестоимости) в результате производства деталей и материалов, точно соответствующих требованиям. Также эффективность достигается за счет поставок точно в срок.

Проблемой вертикальных слияний могут стать технологические изменения, при которых одно звено холдинга становится менее эффективным, чем предполагалось. Результаты подобных слияний могут проявиться значительно позже, чем при горизонтальном объединении (например, слияние горнодобывающих и энергетических компаний с металлургическими и машиностроительными).

В целом вертикальная интеграция отражает стремление снизить уровень конкуренции в продуктовой нише компании, установить оптимальный объем производства продукции и уровень отпускных цен. Централизация системы закупок в объединяемой компании позволяет требовать более выгодных условий поставок. Однако контроль над увеличением суммарного предложения в данной отрасли может привести к снижению доходов компании. Кроме того, вертикальная интеграция открывает выход на новые рынки в регионах, где возведены серьезные барьеры для нового бизнеса. При этом, как правило, удается избежать значительных трансакционных издержек, размер которых сложно прогнозировать заранее.

Если компания испытывает трудности в получении сырья или комплектующих частей, она может принять решение приобрести поставщика, чтобы у нее была возможность контролировать график, количество и, что самое важное, качество своих поставок. Это также помогает приобретающей компании регулировать цены и увеличивать прибыли.

Взаимодополняющие ресурсы. Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Слияния с целью получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Зачастую объектами поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, поскольку они обеспечивают недостающие компоненты для успешного функционирования крупных компаний. Малые предприятия создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных, технических и торговых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании часто сами могут создавать необходимые им компоненты, но получить к ним доступ можно дешевле и быстрее, поглотив компанию, которая их уже производит. Эффект от взаимодополняющих ресурсов наблюдается, например, в случае, когда фирма с развитыми компетенциями в маркетинге приобретает компанию с развитой предметно-производственной специализацией. Может происходить ускоренный рост на новых или существующих рынках, связанный с объединением двух таких фирм. Например, такая ситуация возникает, когда фирма по производству потребительских товаров приобретает на формирующемся рынке фирму, имеющую закрепившуюся дистрибьюторскую сеть и узнаваемый бренд, и использует эти преимущества для расширения продаж своей продукции.

Мотив кооперации в области НИОКР. Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящей разработке новых технологий и новых видов продукции. С помощью слияний (поглощений) передовые научные идеи могут соединяться с денежными средствами, необходимыми для их реализации. Так, в штате одной компании могут быть выдающиеся исследователи, инженеры, программисты, но эта же компания может не обладать соответствующими производственными мощностями и сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды из новых продуктов, которые она разрабатывает. Другая компания может иметь превосходные каналы реализации, но ее работники лишены необходимого творческого потенциала. Вместе эти компании могут плодотворно функционировать. Молодые, передовые в технологическом отношении отрасли, связанные с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники, становятся главной сферой слияний.

Повышенная ценовая власть, возникающая вследствие ослабления конкуренции и увеличения доли рынка, должна дать более высокую маржу и операционный доход. Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение. Крупная организация обладает большим влиянием па рынке, что исключительно важно в современных условиях, когда господствуют различные модели несовершенной конкуренции вплоть до монополии (особенно на относительно замкнутых региональных рынках). Слияние в таком случае позволяет компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее их выкупить, а затем устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных затрат, заставляя всех производителей нести существенные потери.

Мотив доступа к информации (ноу-хау). Значение информации в качестве ресурса в деятельности компаний возрастает. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. Как правило, новая компания приносит с собой и наработанную сеть клиентов, связанных с ней личными отношениями. Получение доступа к новой, более дешевой информации (о рынке, продуктах, менеджменте) в ходе слияния (поглощения) избавляет компанию от необходимости тратить огромные средства на консалтинговые услуги третьих фирм и тем самым экономит денежные средства.

Финансовая синергия. При достижении финансовой синергии вознаграждение может принять форму либо увеличения денежных потоков, либо снижения стоимости капитала.

Избыток наличных средств. Объединение фирмы с избыточными наличными средствами или пассивными деньгами (и ограниченными проектными возможностями) и фирмы с высокодоходными проектами (и ограниченными денежными средствами) может создать выгоду в виде более высокой ценности объединенной компании. Рост ценности создают проекты, реализуемые с помощью этих «избыточных денег». Подобная синергия, по всей вероятности, проявляется наиболее часто в случаях, когда крупные фирмы приобретают мелкие или если публичные фирмы приобретают частные компании.

Рост долговых возможностей. При объединении двух фирм их прибыль и денежные потоки могут стать более стабильными и предсказуемыми. Это обстоятельство позволяет им занимать больше средств, чем они могли бы занять, оставаясь самостоятельными предприятиями, что создает для объединенной фирмы выигрыш на налогах. Этот выигрыш может проявляться в виде либо увеличения денежных потоков, либо понижения стоимости капитала объединенной фирмы.

Выигрыши на налогах могут возникать либо в связи с приобретением, создающим преимущество с точки зрения налогового законодательства, либо от использования чистых убытков для прикрытия дохода. Таким образом, прибыльная фирма, приобретающая компанию, теряющую деньги, может получить доступ к использованию чистых операционных убытков последней для снижения своего налогового бремени. С другой стороны, фирма, имеющая возможность увеличить свои амортизационные отчисления после приобретения, сэкономит на налогах и поднимет свою ценность.