Активные стратегии. 
Рынок ценных бумаг

Весь спектр стратегий — от строгой индексации до полностью активных — удобно разбить на следующие категории:

• 1) индексация (точное следование индексу);
• 2) полный контроль основных характеристик индексного портфеля;
• 3) допущение небольших отклонений в факторах риска;
• 4) допущение значительных отклонений в факторах риска;
• 5) полностью активные стратегии.

Стратегии п. 2−4 называются стратегиями ограниченной активности. Стратегии контроля основных характеристик риска отличаются от индексации тем, что здесь не требуется точного соответствия долей облигаций различных выпусков в управляемом и индексном портфелях. При этом три основные характеристики риска -дюрацию, распределение выплат во времени и распределение долей по секторам — необходимо поддерживать в строгом соответствии с индексом. Такие условия технически значительно упрощают управление портфелем по сравнению с индексацией, однако делают задачу сложнее в математическом отношении. Вместо того чтобы держать в портфеле облигации многих типов и выпусков, выбирается небольшое число Сили даже один) представителей в каждой однородной группе облигаций и из них формируется портфель с требуемыми характеристиками. Для решения этих задач используются методы прикладной статистики и оптимизации. Вкратце, процедура сводится к следующим этапам:

• 1) разбить все выпуски облигаций на группы по дюрации, категории эмитента, типу облигации, кредитному качеству. В принципе такое разбиение сделать просто, однако на практике необходимо добиваться компромисса между стремлением к большей детализации и необходимостью (особенно для небольших фондов) иметь не очень большое число групп облигаций — иначе, как и в случае строгого индексирования, буде сложно сформировать соответствующий портфель;
• 2) найти относительные доли каждой группы в суммарной капитализации рынка. Эти доли затем будут воспроизведены в портфеле;
• 3) выбрать из каждой группы облигаций «представителя» (или нескольких представителей; в последнем случае дополнительно необходимо определить их относительные доли). Данная процедура может быть реализована в нескольких вариантах — от экспертного выбора «типичных» ценных бумаг в каждой группе до сложных оптимизационных процедур, минимизирующих некоторые меры отклонения;
• 4) путем решения задачи оптимизации с ограничениями определить доли облигаций-представителей в портфеле. При этом необходимо добиться требуемого значения дюрации и максимально возможного соответствия будущих денежных потоков.

Стратегии контроля основных факторов риска широко распространены, особенно в практике небольших фондов, которые не имеют возможности приобретать большое количество выпусков бумаг. Часто этот класс стратегий относят к стратегиям индексации.

В стратегиях, предусматривающих возможность небольших отклонений в характеристиках риска, в действиях менеджера имеется бо? льшая свобода в части распределения долей портфеля по типам облигаций, допускается некоторая рассогласованность денежных потоков портфеля и индекса. При этом, однако, требуется соблюдать дюрацию равной дюрации индекса.

Стратегии, допускающие значительные отклонения характеристик риска, по существу являются активными стратегиями, для которых за индексом остается роль сравнительного показателя эффективности, но он больше не является безусловным ориентиром в смысле структуры портфеля. Менеджер может переили недогрузить отдельные сектора рынка облигаций, если считает это оправданным в свете имеющихся у него прогнозов. Единственное требование, которое обычно остается, -держать дюрацию портфеля в определенных пределах (например, ±20% дюрации индекса).

При полностью активном управлении портфелем менеджер имеет свободу в варьировании характеристик портфеля облигаций. Однако практически все «степени» этой свободы поддаются точному пониманию, фиксируются в инвестиционном соглашении и контролируются клиентом. Чаще всего менеджер не пользуется всем обилием возможностей, а сосредоточивается на тех методах, где у него имеется успешный опыт и (или) он чувствует себя наиболее компетентным.

Можно выделить следующие типы активных стратегий:

• 1) стратегии, основанные на прогнозе изменений уровня процентных ставок;
• 2) игра на кривой доходности;
• 3) стратегии, основанные на прогнозе изменений межсекторных спредов доходностей;
• 4) выбор недооцененных бумаг.

Прогноз изменений уровня процентных ставок. Менеджер может ожидать изменения общего уровня процентных ставок в ситуации, когда это будущее изменение еще не понято рынком (и не отражено в структуре кривой доходности). В таком случае менеджер изменит портфель таким образом, чтобы тот имел дюрацию:

¦ бо? льшую, чем дюрация индекса, в случае если ожидается снижение ставок;

¦ меньшую, чем дюрация индекса, в случае если ожидается повышение ставок.

Менеджеру, рассматривающему возможность использования активной стратегии, основанной на прогнозировании изменения уровня процентных ставок, равно как и клиенту, собирающемуся заказать ее использование, следует иметь в виду, что статистические исследования не подтверждают возможность получения таким образом устойчивой дополнительной прибыли (с учетом дополнительного риска и издержек).

Игра на кривой доходности. Кривая доходности является многомерным объектом, постоянно изменяющимся во времени. Предугадать ее изменения достаточно сложно. Наблюдения за реальной динамикой кривой доходности показывают, что чаще всего встречаются:

¦ параллельный сдвиг вверх или вниз. Фактически речь идет об изменениях уровня процентных ставок в целом. Соответствующие стратегии рассмотрены выше;

¦ выравнивание/подъем. Обычно кривая доходности имеет возрастающую форму («теория предпочтений ликвидности»). Существенной причиной этого является плата за инфляционный риск, который тем больше, чем больше срок до погашения облигации. Выравнивание кривой доходности состоит в том, что краткосрочные ставки повышаются, в то время как долгосрочные остаются на прежнем уровне: кривая становится более пологой. При подъеме, наоборот, наклон становится более крутым.

Межсекторные спреды. В рамках национальной экономики государственные облигации являются наиболее надежными и играют роль точки отсчета для доходности долговых инструментов. Помимо них, на рынке представлены и другие типы облигаций: корпоративные, муниципальные и ипотечные. В силу присущих им дополнительных рисков все они имеют более высокую доходность, чем государственные. На учете и прогнозировании различий доходностей между секторами основан данный класс активных стратегий.

Здесь полезно иметь в виду некоторые общие закономерности. Кредитные спреды между государственными и корпоративными облигациями, как правило, увеличиваются в периоды снижения экономической активности и сокращаются во время экономического роста. Причина этого явления заключается в том, что в периоды спада повышается риск невыполнения эмитентом своих обязательств, вследствие чего инвесторы требуют от таких ценных бумаг более высокой доходности.

Выбор недооцененных бумаг. Стратегии индивидуального выбора бумаг в наименьшей степени поддаются формализации и определяются подходами, которые использует конкретный менеджер. Наиболее распространенными причинами, по которым менеджеры признают облигацию недооцененной рынком и включают в свой портфель, являются следующие:

• 1) облигация имеет более высокую доходность (например, к погашению), чем другие, сопоставимые с ней по рейтингу, отрасли, и т. п.;
• 2) имеется прогноз падения доходности (и соответственно роста цены) облигации вследствие ожидаемого повышения ее рейтинга или иных позитивных событий, связанных с эмитентом.

Учет кредитного риска облигаций

Инвестирование в облигации ненадежных эмитентов требует количественного анализа риска, происходящего от возможного дефолта эмитента. Уровень этого риска оценивается на основе прямой информации об эмитенте или по его кредитному рейтингу, если он имеется. Наиболее известные рейтинги (S&P, Moody’s, Fitch), помимо качественной (словесной) характеристики уровня риска, включают его количественную меру — оценку вероятности дефолта.

Мировой финансовый кризис 2008—2009 гг. заставил обратить внимание на следующие обстоятельства:

• 1) процедуры, таблицы и т. п. используемые в рейтинговании во многом основаны на статистике и применимы только в периоды стабильности — когда статистические оценки могут служить прогнозом будущих событий;
• 2) деятельность рейтинговых агентств до настоящего времени практически не является предметом регулирования и отчасти носит непрозрачный характер — со всеми возникающими в таких случаях издержками.

Вопрос о кредитном спреде доходностей (например, на сколько пунктов доходность облигаций ВВВ должна быть выше доходности государственных облигаций) связан с общим вопросом о соотношении между риском и вознаграждением за него в виде дополнительной доходности (risk premium). Принципиально этот вопрос решается в рамках теории управления портфелем рисковых активов.