Концепция платности элементов капитала и барьерной ставки доходности (WACC)

Концепция платности собственного и заемного капитала опирается на фундаментальную концепцию финансовой экономики «риск — доходность», которая гласит:

Требуемая доходность по финансовому активу, складывающаяся на рынке капитала из соотношения спроса и предложения = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) ставка + Премия за риск = = Risk free rate + Risk premium.

Чем более рискован актив, тем выше премия, т. е. добавочная доходность. Различают премию за риск, характерную для хорошо диверсифицированного портфеля на данном рынке капитала, — рыночную премию за риск (market risk premium, MRP1), которая рассматривается как средний уровень премии для данного рынка, и премию за риск отдельной акции, которая в рамках САРМ определяется произведением бета на рыночную премию за риск. Различные предпосылки о поведении инвесторов на рынке и степени развития самого финансового рынка (конкурентных/не конкурентный, без трений/с теми или иными трениями) позволяют построить аналитическую зависимость между мерами риска, диагностируемыми по рассматриваемым активам, и требуемой доходностью со стороны инвесторов. В ситуации равновесия ожидаемая и требуемая доходности совпадают.

Модель capital asset pricing model, САРМ (модель Шарпа — Линтнера — Моссина) — равновесная однофакторная модель, увязывающая цены финансовых активов (формирующиеся на рынке процентные ставки) с уровнем принимаемого портфельными инвесторами систематического риска. Модель учитывает только один параметр, характеризующий актив на рынке, — его систематический риск. В русскоязычной литературе предложены разные варианты перевода названия модели («оценка капитальных активов», «модель ценообразования на финансовом рынке» и т. п.). Наиболее приемлемый, с нашей точки зрения, вариант — ценообразование долгосрочных финансовых активов.

Премия за риск инвестирования в анализируемый актив (или портфель) ставится в САРМ в прямую зависимость от корреляции доходности актива с доходностью национального рыночного портфеля. Модель САРМ в качестве меры оценки систематического риска отдельного актива рассматривает бета-коэффициент (? — коэффициент). САРМ — однофакторная модель, единственный фактор, определяющий премию за риск, — рыночный риск актива, который не устраняется диверсификацией. Так,? — коэффициент — показатель эластичности доходности актива к доходности рыночного портфеля, индивидуальная чувствительность актива к процессам, определяющим систематический риск национальной рыночной среды.

Формула, увязывающая меру систематического риска и ожидаемую (также и требуемую) доходность в рамках САРМ, принимает вид.

где Е — знак математического ожидания.

Приняв Р, — = ош1/о'п, получим общеиспользуемую формулу.

где Е — знак математического отрицания; — требуемая (и ожидаемая) доходность актива, так как модель равновесная; kj — безрисковая доходность на рынке, т. е. доходность такого варианта рыночного инвестирования, по которому при всех колебаниях цеп в исторической перспективе оценка риска (среднеквадратическое отклонение доходности) близка к нулю; km — рыночная доходность (как доходность рыночного портфеля, на практике — доходность фондового индекса с наибольшей диверсификацией активов); km — ?у= MRP — премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке, так называемая рыночная премия за риск. Это превышение доходности среднерискованного финансового актива па данном рынке над безрисковой ставкой; ?;- =—'f- — мера К систематического риска актива как показатель чувствительности доходности данного актива к рыночному риску; синоним — фактор (коэффициент) бета.

Для активов среднерыночного риска? — коэффициент равен единице.

Пример 1. Па рынке высокоразвитой страны А аналитики прогнозируют следующие рыночные параметры: безрисковая ставка доходности — 4%, рыночная премия за риск (MRP) — 3,8%. Рассматривается акция крупной авиационной компании, ?-коэффициент которой оценен на уровне 1,1- Требуемая доходность инвестирования по САРМ составит для акций авиакомпании.

4%+ 1,1 -3,8% = 8,18%.

Пример 2. На развитом рынке капитала компания предполагает разместить облигационные займы 10-летнего срока обращения. Аналитики оценивают заемный капитал компании как безрисковый. Если ставка по государственным ценным бумагам однолетнего срока составляет 2%, пятилетнего — 2,7, а 10-летнего — 3,9%, то какова ожидаемая доходность к погашению корпоративных облигаций?

Решение. Долг компании безрисковый,? — коэффициент долга равен нулю. По САРМ требуемая доходность по облигации равна безрисковой ставке соответствующего срока, т. е. 3,9% годовых.

САРМ строится на достаточно жестких предпосылках о поведении инвесторов и функционировании рынка капитала, которые с большой натяжкой могут быть признаны реалистичными. Перечислим их: рациональность поведения инвесторов; одинаковые их ожидания относительно вероятностных распределений ставок доходности активов; возможность для инвесторов занимать и давать в долг денежные средства по безрисковой ставке процента; одинаковый однопериодный временной горизонт инвестирования (месяц, год или иной интервал); бесконечная делимость инвестиционных возможностей (финансовых активов); равновесие рынка капитала с наличием правильной (в соответствии с уровнем риска) оценкой стоимости активов. Общерыночные параметры инвестирования (единые для всех активов на рассматриваемом инвестиционном рынке): безрисковая доходность и рыночная премия за риск.

На практике САРМ часто реализуется в рамках исторического подхода (на основе ранее наблюдавшихся значений доходностей активов). Этот подход чаще всего можно увидеть в аналитических работах небольших инвестиционных компаний, так как необходимые данные доступны на рынке. Он детально описан в академической и методической литературе.

Предпосылки исторического подхода:

• • неприятие инвесторов к риску не меняется во времени и уровень неприятия сохранится в будущем;
• • риск рыночного портфеля неизменен;
• • по любому национальному рынку капитала имеется достаточно информации для расчета общерыночных показателей (имеются ряды показателей безрисковой доходности и доходности диверсифицированного портфеля, близкого к рыночному).

Исторический подход допускает, что в качестве безрискового актива могут выступать государственные ценные бумаги (облигации), а в качестве рыночного портфеля — фондовый индекс страны (рынка капитала). Как аппроксимирующий показатель доходности рыночного портфеля (/?,") используется среднее значение доходности фондового индекса на заданном временном горизонте (например, 20, 30, 40 или 100 лет). Различные аналитики при выборе горизонта и индекса руководствуются собственными предпочтениями.

Аналитикам доступны расчеты «профессиональных продавцов» ключевых параметров модели САРМ (например, ?-коэффициент, рыночных премий за риск) — аналитические базы Bloomberg, Mergerstat Review, Ibbotson Associates (выпускается ежегодник Stocks, Bonds, Bills and Inflation (SBBI))1, Economist Intelligence Unit, Barra MSCI и CRIF, Risk Measurement Service of London Business School. Многие информационно-аналитические компании мирового уровня осуществляют расчет параметров САРМ для финансовых активов (акций, облигаций) наряду с другими традиционно используемыми в финансовой аналитике данными (Bloomberg, Value Line, DataStream, Merrill Lynch). Заметим, что методики расчетов ключевых параметров САРМ у информационно-аналитических баз не совпадают, соответственно, различны и рекомендуемые ими для инвесторов оценки премий за среднерыночный риск (MRP, ERP) и оценки ?-коэффициентов. Примеры получаемых оценок показаны ниже.

Применение модели САРМ сопряжено с рядом сложных вопросов выбора методов обоснования параметров: безрисковой ставки, рыночной премии за риск (MRP) и меры систематического риска (?-коэффициента). Два направления обоснования рыночной премии за риск показаны на рис. 9.2. Заметим, что эти направления дают отличные оценки среднерыночных премий за риск по акционерному капиталу и, соответственно, требуемых ставок доходности.

Отличающиеся оценки получают аналитики и при выборе метода расчета в рамках исторического подхода (таблицы для.

Рис. 9.2. Обоснование рыночной премии за риск (MRP) в САРМ

historical equity premiums, HEP). Например, среднегеометрические оценки показывают более низкие значения премий. Как правило, аналитики ориентируются на значение 5% для MRP по глобальному рынку капитала и вводят дополнительные страновые премии при анализе инвестиций развивающихся рынков капитала. Для развивающихся рынков капитала, период наблюдения премий по которым невелик и оценки не всегда достоверны, вводятся и другие дополнительные корректировки (используются гибридные модели).

Средняя арифметическая рыночная премия за риск глобального рынка на отрезке с 1969 по 2008 г. составила 0,1%, с 1990 по 2008 г. — 3,4%, соответствующие оценки по Европейскому рынку — 1,6 и 3,6%.

На сайте А. Дамодарана1 можно в свободном доступе найти расчетные значения? — коэффициентов из баз Bloomberg и Value

Line но большому числу компаний развитых и развивающихся рынков капитала. Так же как и оценки MRP, получаемые значения р разнятся, что может быть объяснено принципами расчета, а также вводимыми дополнительными поправками (например, переход от «сырого» р к скорректированному).

Рыночные инвесторы (владельцы акций и облигаций) рассматриваются в корпоративных финансах как держатели капитала компании (собственного и заемного). Соответственно весь капитал компании понимается как портфель из акций и облигаций компании, котируемых на рынке; по ним инвесторы ожидают определенные денежные выгоды и формируются понятие справедливой рыночной стоимости. По этим ценным бумагам может быть оценена ожидаемая доходность инвестирования. Инвесторы предъявляют к компании требования по доходности с учетом риска получения выгод от ее финансовых активов, а для компании возникает понятие платности капитала в абсолютном выражении и стоимости капитала в относительном выражении (в процентах годовых).

Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат — стоимость капитала (cost of capital), или затраты на капитал, цена капитала (в ряде российских учебников перевод представлен таким образом). Так как компания может привлекать капитал из разных источников (собственный в виде нераспределенной прибыли или с внешних рынков капитала, заемный разных типов), то затраты на капитал компании формируются с учетом весов и стоимостей отдельных элементов, т. е. как средневзвешенная стоимость элементов капитала компании (WACC).

Концепция WACC предполагает учет требований по доходности всех групп финансовых инвесторов компании в виде единой ставки. Последняя рассматривается как требуемая доходность по текущей деятельности и ставка отсечения по инвестиционным проектам. Расчет единой ставки реализуется с учетом стоимости отдельных элементов капитала и их весов. Практически никогда веса не фиксируются по наблюдаемым балансовым соотношениям собственного и заемного капитала. С академической точки зрения правильно рассматривать веса по их рыночным оценкам, а при их отсутствии проводить анализ целевой структуры капитала (например, учитывать сложившиеся отраслевые пропорции между элементами капитала на глобальном рынке).

Величина WACC не является неизменной во времени. Для решения различных аналитических задач (оценка эффективности текущей деятельности, отбор инвестиционных проектов, обоснование структуры капитала) количественные значения WACC &пя одной компании могут различаться.

Конструкция WACC как расчетная величина единой ставки доходности по капиталу применяется при анализе:

• 1) прошлой и текущей деятельности компании — для оценки экономической эффективности в пределах года (квартала). Деятельность компании за период времени признается эффективной, если заработанная отдача на капитал (ROCE) превышает стоимость задействованного капитала, т. е. WACC;
• 2) инвестиционных решений компании органического роста. Инвестиционные решения признаются экономически эффективными, если ожидаемая по ним доходность (например, оценки IRR, MIRR) превышает стоимость капитала компании с учетом инвестиционной деятельности;
• 3) инвестиционных решений агрессивного роста, реализуемого через слияния и поглощения (операции М&А). Величина WACC используется для оценки и компании-" мишени", и общей эффективности поглощения.

Заметим, что во всех описанных областях аналитики количественные значения WACC различны, так как при расчете используются различные модели обоснования параметров. Объединяет их только общая конструкция WACC и правила расчета.

Различают стоимость всего капитала и стоимость отдельных элементов капитала, например стоимость заемного капитала, стоимость привилегированных акций, стоимость обыкновенных акций. В каждом случае речь идет об относительной плате компании (в процентах годовых) за используемый элемент капитала. На стоимость элемента капитала влияют требуемая доходность его владельца (как альтернативная стоимость инвестирования) и налоговые факторы, позволяющие компании удешевить данный элемент капитала (речь идет о заемном капитале).

С позиции компании стоимость капитала трактуются как минимальная, или барьерная, ставка отдачи на задействованный в компании капитал (hurdle rate). Последняя должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал инвесторов на рынке и далее. В этом состоит экономический смысл понятия «стоимость капитала компании» .

Приемлемым методом обоснования требуемой доходности инвестирования в собственный капитал, который может быть отнесен к кумулятивному построению, признается метод на базе ставки заимствования. Метод оценки требуемой доходности собственного (или акционерного) капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность инвестора в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность рынка на величину премии за риск. Так как собственный капитал более рискован, чем заемный, то может быть записано следующее соотношение по требуемым ставкам доходности:

Метод «ставка, но займам + премия» предполагает, что страновой риск (политический и развитости фондового рынка) находит отражение в премии (^ - &у). Анализ нефинансовых компаний развитых рынков, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за вхождение в собственный капитал (владения акцией) составляет 3—4%, т. е. может применяться формула.

Для развивающихся рынков премия выше и находится в диапазоне 5—8%. Например, если компания занимает под 15%, то требуемая ставка по собственному капиталу принимается на уровне 23% годовых.

Для российского рынка оценка требуемой доходности долга по фиксируемым в финансовой отчетности платежам кредиторам часто подвергается критике из-за нерыночных условий предоставления кредитов («родственными» банками, по схемам кросс-субсидирования, субсидирования государством процентных ставок заимствования), запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности. Метод расчета по данным финансовой отчетности и «наблюдения» за банковскими условиями привлечения финансирования наименее предпочтителен при прогнозе ставок доходности на развивающихся рынках.

При наличии ликвидного рынка облигаций аналитики предпочитают два метода оценки требуемой доходности по заемному капиталу:

• 1) расчет УТМ по облигациям рассматриваемой компании;
• 2) САРМ: К, =1г/ -ьфЛР,

где Р,;'МЙР — спред корпоративного дефолта.

Спред корпоративного дефолта (5СО) = Требуемая доходность по заемному капиталу — Безрисковая ставка на рынке, т. е.

Традиционно приемлемым показателем ставок заимствования для компании являются значения доходности к погашению (YTM) по котируемым облигационным займам. При отсутствии котируемых облигационных займов в ситуации наличия развитого рынка акций (высокой ликвидности, большой доли акций в свободном обращении — free float) стандартное отклонение доходности цен акций компании может выступать индикатором кредитного риска и премии за риск корпоративного дефолта. Это третий приемлемый метод.

Нестабильность цен акций может трактоваться как приближенная оценка нестабильности денежных потоков (FCF). Чем более нестабильны потоки, тем выше риски погашения обязательств. Соответственно, выше должна быть премия к безрисковой ставке при расчете требуемой доходности по заемному капиталу. Моделирование премии за кредитный риск по группам волатильности доходности акций предполагает выделение нескольких групп волатильности доходности и установление по каждой группе соответствующей премии за риск.

Для развивающихся экономик с достаточно слабым рынком облигационных заимствований наибольшую популярность получил метод кредитного рейтинга. Выявленные по котируемым корпоративным облигациям зависимости «риск — доходность» в рамках рейтинговых категорий переносятся на непубличные заимствования анализируемых фирм. По присвоенному кредитному рейтингу даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий) можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании.

Пример. Компания XY развитого рынка капитала имеет присвоенный кредитный рейтинг по корпоративным облигациям на уровне ВаЗ. Безрисковая ставка на рынке — 4%. Требуемая доходность по заемному капиталу компании будет рассчитана как 4% + 5,25% = 9,25%. При 30%-ной ставке налога на прибыль стоимость заемного капитала составит 9,25%-(1 — 0,3) = 6,475%.

При отсутствии присвоенных кредитных рейтингов аналитики вынуждены самостоятельно формировать оценки кредитного риска. Часто используемый метод — синтетического кредитного рейтинга может строиться как только на одном, так и на двух-трех финансовых показателях. Традиционно аналитики применяют два ключевых финансовых показателя: коэффициент чистого долга (NDR) и коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio, ICR; TIE). К менее популярным показателям кредитного риска относятся: отношение свободного операционного денежного потока к совокупному долгу, прибыль до уплаты налогов на постоянный капитал, отношение операционной прибыли к объему продаж, отношение долгосрочного заемного капитала к собственному капиталу; отношение совокупного долга к капитализации. Еще один значимый фактор, учитываемый аналитиками, — размер компании, позволяющий существенно снизить операционные и финансовые риски и приводящий к количественному снижению премии за риск (и кредитный, и инвестиционный).

Классическим подходом для определения требуемой доходности по акционерному капиталу рассматривается модель САРМ, включенная во все учебники по корпоративным финансам. Ее применение можно увидеть у ведущих финансовых аналитиков и консультантов. Ряд аналитиков активно использует более сложные портфельные модели (например, арбитражную — АРМ или многофакторную), корпорации в ряде случаев — модификации кумулятивного построения («требуемая доходность по заемному капиталу плюс…», модель Гордона и т. п.). Коротко охарактеризуем основные конструкции и подробно остановимся на модели САРМ — обосновании ее параметров для компаний развитого и развивающегося рынков капитала.

Пример 1. Известная пищевая публичная компания страны А имеет устойчивое значение? — коэффициента акций на уровне среднеотраслевого (0,7). По развитой стране А аналитики фиксируют среднегеометрическое значение безрисковой ставки и рыночной премии за риск на уровне 3 и 5% соответственно. Требуемая доходность по собственному капиталу компании составит по САРМ: 3% + 0,7−5% = 6,5%. Эта компания демонстрирует систематический риск ниже среднего, но рынку. По компаниям среднего уровня риска инвесторы ожидают 3 + 5 = 8%.

Модель Гордона: Требуемая доходность по собственному капиталу = Дивидендная доходность + Ожидаемый темп роста дивидендов, т. е.

где Р0 — цена акции на начало рассматриваемого года.

Пример 2. По зрелой компании XY, наращивающей выручку, прибыль и дивиденды с фиксированным темпом прироста уже несколько лет находятся на уровне 4%, прогнозируется дивидендная доходность 4,2%. Аналитики утверждают, что темп роста сохранится на бесконечном временном горизонте. Требуемая доходность по акциям компании, но модели Гордона составит 4% + 4,2% = 8,2%.

Аналитики выбирают из следующих вариантов задания стабильного темпа роста g.

• 1) по прошлым данным динамики дивидендов или чистой прибыли;
• 2) по детерминантам роста (учитывается доходность собственного капитала (ROE), дивидендный выход) или (доходность активов, финансовый рычаг, средний процент по займам, налоговая ставка);
• 3) экспертное взвешивание оценок роста.

Модель на основе ставки по заемному капиталу: Доходность по собственному капиталу = Доходность к погашению долгосрочных облигаций компании + 5—8 процентных пунктов (п.п.), т. е.

Пример 3. По высоконадежной компании XY американского рынка аналитики рассчитали усредненную доходность к погашению по нескольким котируемым сейчас на рынке облигационным займам. Оценка составила 3,7%. Требуемая доходность по собственному капиталу, по мнению аналитиков, 3,7% + 5% = 8,7%.

Метод кумулятивного построения. Метод строится на экспертной оценке риской и премий за виды риска (операционные, финансовые риски, риски корпоративного управления, качества менеджмента и т. п.). Как правило, величина премии за каждый вид риска определяется в диапазоне 0—5% экспертно. Главный недостаток метода риск двойного учета одного и того же фактора и, как результат, завышение требуемого уровня доходности.

Исследования компании Ibbotson Associates показывают, что величина? — коэффициента компаний характеризуется большей волатильностью, чем отраслевые уровни. Поэтому систематический риск, присущий конкретной компании, может быть достаточно хорошо аппроксимирован с помощью отраслевого коэффициента. Компания Ibbotson Associates для снятия проблемы нестабильности? — коэффициента для отдельных компаний использует прием «отраслевого уровня». Компания Ibbotson Associates с определенной периодичностью (раз в полгода) составляет справочники (таблицы) но отраслевым? — коэффициентам согласно стандартной классификации отраслей экономики (standard industry classification, SIC). В рамках этой классификации компания относится к конкретной отрасли, если более 75% ее выручки приходится на соответствующий вид деятельности.

Кроме того, таблицы Ibbotson Associates детализируются с учетом размеров компаний (чем меньше размер, тем выше при прочих равных условиях значение ?-коэффициента), указываются медианное значение отраслевого ?-коэффициента, значения ?-коэффициента с учетом долгового финансирования и «очищенные» значения (unlevered beta). Указываются также скорректированные значения ?-коэффициента, чтобы исключить искажения, связанные с наличием большого числа интегрированных компаний, в которых велики доли других сфер деятельности. Другие специализированные компании уточняют алгоритм отраслевого уровня на отраслевые секторы (фактически проводят регрессионный анализ подотрасли к рыночному портфелю).

Прием отраслевого коэффициента — замена в САРМ значения «фактического» («сырого», рассчитанного регрессионным методом) ?-коэффициента на скорректированное, рассчитанное по отраслевым значениям. Предпосылка применения метода — выбор компанией целевой структуры капитала по отраслевым пропорциям.

Рекомендуемый алгоритм для аналитика:

• — определить отраслевую принадлежность компании;
• — по справочникам (базам данных) найти среднюю отраслевую величину ?-коэффициента или ?-коэффициента портфеля, составленного из компании данной отрасли (сектора экономики)
• — сопоставить финансовый рычаг компании с отраслевыми значениями; при несовпадении скорректировать отраслевой ?-коэффициент на влияние финансового рычага. Алгоритм «очищения» отраслевого ?-коэффициента от эффекта финансового рычага и последующая корректировка для расчета предполагаемого ?-коэффициента для акционерного капитала компании приведены ниже. Это типичная, обязательная корректировка, применяемая аналитиками. Часто можно увидеть и более детальные подходы к учету специфических характеристик компаний. Например, вводятся корректировки на размер, временной горизонт предполагаемого инвестирования;
• — скорректированное значение р подставить в САРМ. Покажем реализацию алгоритма расчета ?-коэффициента по данным компании-аналога или по отраслевому р, предложенного А. Дамодараном.
• 1. Нивелировать финансовый риск по компании-аналогу или отраслевом}' р (операция «очищения»). Простейшая формула при предположении о том, что ?-коэффициент долга равен нулю, позволяет провести эту корректировку и перейти от рычагового бета (р/№) к безрычаговому.
• 2. Нивелировать эффект операционного рычага по аналогу, уже очищенному от финансового риска, и получить «фундаментальный» ?-коэффициент. Эффект учитывается, но соотношению постоянных (ГС) и переменных (УС) издержек.
• 3. Ввести нагрузки по операционному и финансовому риску для анализируемой компании на «фундаментальный» ?-коэффициент.
• а) нагрузка на операционный риск

б) нагрузка на финансовый рычаг.

В литературе полученное значение ?-коэффициента из отраслевой базы или значений ?-коэффициента по компаниям-аналогам получило название «восходящий» бета. Учитываемые характеристики и алгоритм применения метода «восходящего» бета показаны на рис. 9.3.

На практике часто используется упрощенная поправка к безрычаговому р для отражения финансового риска с игнорированием ставки налога на прибыль:

Рис. 9.3. Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и метод восходящего ?