Режимы денежно-кредитной политики Банка России: рекомендации для количественных исследований

За последние 15 лет новейшей экономической истории в российской денежно-кредитной сфере произошли важные трансформации, приблизившие практику проведения монетарной политики в России к мировым стандартам. По нашим оценкам, за этот период Банк России как минимум дважды менял ориентир проводимой политики (номинальную цель): от управления денежным предложением (money targeting) к регулированию курса рубля (exchange rate targeting) и, наконец, к поддержанию заранее объявленных низких темпов роста цен (inflation targeting). Подобные изменения были характерны для большинства развивающихся стран в 1980;2000;е годы (см.: Frankel, 2011) и примерно десятилетием ранее произошли в развитых странах (см.: Benati, Goodhart, 2011). денежный кредитный экономика банк Наша задача — проанализировать эволюцию ключевых показателей денежно-кредитной сферы в России и провести на качественном (не количественном1) уровне идентификацию режимов денежно-кредитной политики Банка России за последние 15 лет (2000;2015 гг.). На наш взгляд, последнее важно для получения корректных и сопоставимых оценок воздействия денежно-кредитной политики на российскую экономику.

В последние годы в экспертной и научной среде ведутся активные дискуссии об адекватности проводимой монетарной политики текущему состоянию экономики2. Такая дискуссия в идеале должна базироваться на четком понимании последствий проводимой политики для экономики, но в реальности демонстрирует глубокие разногласия исследователей, вызванные в том числе отсутствием стандартов получения оценок эффектов монетарной политики. Мы пытаемся восполнить этот пробел и предлагаем набор рекомендаций для будущих количественных исследований. Эти рекомендации мы разработали на основе опыта зарубежных работ и проведенного в данной статье анализа различных режимов денежно-кредитной политики в России.

На наш взгляд, для получения адекватных количественных оценок эффектов монетарной политики важны корректная спецификация эконометрической модели (включая выбор инструмента политики) и оценивание модели на однородном с точки зрения действующих режимов политики временном периоде. В противном случае окажется, что полученные оценки будет трудно интерпретировать (возникнет смесь эффектов, ухудшающая точность оценок) и они будут слабо связаны с текущими реалиями проведения монетарной политики, что затруднит их практическое использование. В существующей эмпирической литературе по оценке эффектов монетарной политики в России подобные «казусы» весьма распространены. Это ведет к несопоставимости полученных результатов и сдерживает продуктивную дискуссию о влиянии денежно-кредитной политики на экономическую динамику. В данной работе мы пытаемся, во-первых, обобщить опыт проведения монетарной политики в России на основе дескриптивного анализа монетарных показателей и ключевых документов, отражающих политику регулятора, и, во-вторых, провести критический анализ существующих эмпирических исследований, посвященных датировке режимов и оценке эффектов денежно-кредитной политики, с целью выработки практических рекомендаций для последующих исследований.

К настоящему времени накоплен обширный опыт описательных и эмпирических работ, в которых анализируются изменения режимов денежно-кредитной политики в России. При этом в существующих исследованиях имеется ряд пробелов. В частности, в большинстве работ либо анализируются весьма отдаленные временные периоды, в то время как ситуация быстро меняется, либо исследуются отдельные инструменты политики, без внимания к одновременному изменению степени приверженности прочим целям, либо оценивается изменение режимов, хотя полученные выводы не всегда согласуются с интуицией и содержательным анализом ситуации.

Обобщая практику проведения денежно-кредитной политики в России за длительный период с 2000 по 2015 г., можно выявить ряд структурных изменений, происходивших в новейший период экономической истории страны. В фокусе нашего анализа широкий набор инструментов денежно-кредитной политики, что позволяет проследить переход от использования одних промежуточных целей к применению других. В отличие от существующих исследований, мы не проводим эконометри-ческую оценку режимов политики. Вместо этого делаем попытку датировать режимы политики на основе дескриптивного анализа регуляторных документов и денежно-кредитной статистики. Мы надеемся, что это может быть полезно для верификации эконометрических работ по датировке режимов монетарной политики в России и для оценки эффектов этой политики на однородных временных интервалах.

Эмпирический анализ правил монетарной политики в России в 1993;2004 гг. показал, что до 2004 г. основным инструментом политики был денежный агрегат Ml (Esanov et al., 2005). В 1999;2003 гг. Банк России активно управлял денежным предложением, в то время как процентная политика носила адаптационный характер (Вдовиченко, Воронина, 2004). При помощи моделей векторных авторегрессий, оцененных за период 1999;2007 гг., выявлено, что статистически значимой промежуточной целью денежно-кредитной политики в России были остатки на корреспондентских счетах банков в ЦБ РФ (Дробышевский и др., 2009). Это могло свидетельствовать в пользу управления Банком России денежной базой в этот период, поскольку корреспондентские счета банков входят в состав этого показателя3. Однако в указанный период объем корреспондентских счетов не превышал 15% объема широкой денежной базы. Предположение о наличии автоматического правила реагирования ЦБ РФ на целевые макроэкономические переменные путем управления остатками коммерческих банков на счетах регулятора4 не подтверждается официальными заявлениями и документами Банка России и требует дополнительного обоснования.

На основе марковской модели с переключениями было выявлено 29 (!) переключений режимов денежно-кредитной политики в России за период 2001;2011 гг. Причем в отдельные месяцы рассматриваемого периода происходило по два переключения (Федорова, Лысенкова, 2013). Этот вывод не вполне согласуется с мировой практикой проведения денежно-кредитной политики, где изменения режимов происходят редко и плавно (Frankel, 2011; Benati, Goodhart, 2011), а также с российским опытом, представленным в официальных публикациях ЦБ РФ (Основные направления денежно-кредитной политики).

При помощи пороговой векторной авторегрессионной модели, оцененной за период с 2000 по 2007 г., обнаружены некоторые свидетельства в пользу наличия двух режимов денежно-кредитной политики в России с эндогенным переключением, зависящим от прошлого уровня инфляции (Синяков, 2013). Однако полученная идентификация режимов не вполне совпала с ожидаемой. Приведенные оценки свидетельствуют не о проактивном, а об адаптационном характере денежно-кредитной политики регулятора. Если верить результатам оценок, то ЦБ РФ до кризиса 2008 г. не реагировал на повышение инфляционного давления (превышение прошлой инфляции порога) ужесточением политики, а, наоборот, продолжал ее ослаблять. При низкой инфляции сохранялась инерционность действий регулятора. По-видимому, переход от одного режима политики к другому в исследуемый период был связан не с действиями Банка России, а с изменением направленности внешних шоков (в частности, с динамикой цен на нефть).

При оценке воздействия на экономику неожиданных шоков денежной базы в 2000;2014 гг. другие авторы предполагают, что на протяжении всего анализируемого периода ЦБ РФ оказывал влияние на денежную базу: до кризиса 2008;2009 гг. через проведение (не-стерилизованных5) валютных интервенций, с 2009 г. — через предоставление кредита коммерческим банкам (Ващелюк и др., 2015). Заметим, что динамика денежной базы находилась в подчиненном положении относительно прочих целей ЦБ РФ как минимум с 2004 г. В 2004;2008 гг. проведение интервенций зависело от динамики реального эффективного курса рубля, по которому у денежных властей были официальные ориентиры (не допустить избыточного укрепления, см. ниже). С 2009 г. расширение кредитования банковского сектора во многом обусловливалось целями поддержания финансовой стабильности (предоставление ликвидности в кризисный период) и повышения работоспособности процентного канала монетарной политики. Таким образом, говорить о первостепенности управления денежной базой в 2000 2014 гг. не приходится.

Недавняя оценка различных спецификаций правила денежно-кредитной политики в России показывает, что с 2014 г. возросла роль разрыва выпуска6 в целевой функции потерь регулятора (Korhonen, Nuutilainen, 2016). Эти результаты, однако, не вполне согласуются с фактическим поведением регулятора: в условиях негативных внешних шоков и структурного замедления российской экономики регулятор в 2014 г. несколько раз повышал ключевую ставку процента, несмотря на рецессию. Это свидетельствует о низкой обеспокоенности ЦБ РФ состоянием реального сектора.

Анализ основных параметров денежно-кредитной сферы за период 2000;2015 гг.