Факторы стоимости активов и бизнеса

При расчете стоимости активов и бизнеса оценщик учитывает влияние на нее множества различных по сути и действиям факторов. В российской и зарубежной литературе нет единства по их составу и критериям классификации как по стоимости объектов оценки в целом, так и по отдельным их группам (недвижимость, машины и оборудование и т. д.) и видам (здания и сооружения, средства транспорта и механизации, промышленное оборудование и т. д.). В основном это связано с широтой охвата и уровнем детализации характеристик, определяющих стоимость объекта оценки, и предпочтениями исследователя.

Факторы стоимости следует рассматривать прежде всего с позиций их системного отношения к объекту оценки и содержания воздействия на его стоимость, отражающего наиболее существенные характеристики данного вида имущества как объекта оценки. По системному отношению к объекту оценки факторы стоимости делятся на внешние и внутренние.

Внешние факторы возникают независимо от собственника объекта или волеизъявления менеджмента компании (это не означает, что наступление тех или иных событий нельзя предвидеть и принять меры по минимизации негативных последствий).

Внутренние факторы связаны с действиями собственника или менеджмента компании, функциональным назначением объекта оценки и отраслевой спецификой оцениваемого предприятия.

В соответствии со структурой характеристик объектов оценки факторы стоимости можно разделить на природно-географические, технико-эксплуатационные, правовые, финансово-экономические и организационно-управленческие.

Природно-географические и правовые факторы стоимости возникают и действуют независимо от собственника объекта оценки и менеджмента оцениваемого предприятия и относятся полностью к внешним факторам. По своей сути и восприятию пользователем они, как и технико-эксплуатационные факторы, характеризующие потребительские свойства объекта оценки и относящиеся к внутренним факторам, совпадают с соответствующими характеристиками объекта оценки, формируют его потребительские свойства, условия и ограничения использования, которые довольно долгое время остаются относительно неизменными. Они в наибольшей степени определяют стоимость объектов недвижимости и с достаточной полнотой были раскрыты в параграфе 2.2 данного учебника.

Финансово-экономические факторы характеризуются значительной вариативностью и определяют иногда значительные изменения стоимости объекта оценки в течение довольно короткого периода времени. Это относится прежде всего к стоимости бизнеса и некоторых элементов его имущественного комплекса (акции и другие ценные бумаги, оборотные фонды, гудвилл и др.) в силу высокой динамичности и вероятности процессов, в которых они участвуют. Их влияние на стоимость определяется на дату оценки с учетом динамики соответствующих характеристик объекта оценки в ретроспективном и перспективном периодах. Они входят в состав и внешней и внутренней групп факторов стоимости.

Организационно-управленческие факторы стоимости значительно консервативнее финансово-экономических и при оценке стоимости имущества и бизнеса их влияние учитывается, как правило, на основе определенных нормативов, регламентов и результатов экспертных оценок. В табл. 2.4 приведен состав основных внешних и внутренних факторов стоимости, учитываемых в оценке бизнеса, отдельных видов имущества и соответствующих им активов. Следует отметить, что влияние каждого фактора на стоимость не изолировано от влияния других факторов, и его воздействие на стоимость объекта оценки нужно учитывать в комплексе с ними, системно.

Важнейший комплексный фактор стоимости любого объекта имущества и бизнеса — рыночная конъюнктура. Это — конкретная экономическая ситуация, сложившаяся на рынке в данный момент или период времени и отражающая текущее соотношение спроса и предложения. Конъюнктура определяет конкурентоспособность оцениваемого объекта. Конъюнктуру рынка любого объекта оценки следует рассматривать с учетом взаимодействия и взаимного влияния с другими рынками и прежде всего с финансовым рынком, состояние которого во многом определяет возможности спроса и предложения. Стоимость объекта оценки напрямую зависит от количественного соотношения потенциальных покупателей и аналогичных объектов, предложенных к продаже. Например, соотношение между спросом и предложением бизнеса может увеличить или уменьшить стоимость компании на 15—20%. Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного имущественного объекта. Спрос, наряду с полезностью вещи, зависит также от платежеспособности потенциальных покупателей и инвесторов, ценности денег, возможности привлечь дополнительный капитал на финансовом рынке. Важным фактором, влияющим на спрос и стоимость имущества и бизнеса, является наличие альтернативных возможностей для инвестиций. Кроме экономических факторов на величину спроса влияют также социальные и политические факторы, в том числе репутация компании и политическая стабильность.

Цены предложения в первую очередь определяются издержками создания аналогичных имущественных объектов и бизнесов (предприятий) в обществе.

Каждый рынок тесно связан с общеэкономической ситуацией в стране и регионе. Особенно это относится к недвижимости и бизнесу. Поэтому анализ конкретного рынка следует базировать на оценке общеэкономической ситуации в целом.

Основные факторы стоимости, учитываемые в оценке стоимости бизнеса, отдельных видов активов предприятия.

Примечание. * Влияет только на стоимость акций. + Влияние на стоимость соответствующего строке объекта.

Важность учета фактора рыночной конъюнктуры в оценке стоимости подчеркивает тот факт, что в отчете об оценке его анализ и определение влияния на стоимость оцениваемого объекта часто занимает около 1/3 его объема. Оценщик должен оценить динамику спроса и предложения на конкретном сегменте рынка, изучить рыночные данные текущего и будущего спроса, объем доступного и предполагаемого предложения, определить степень рыночного равновесия и прогноз конъюнктуры рынка с учетом важнейших факторов (изменение налоговых ставок, изменение политической ситуации, появление новых конкурентов, изменение доходности и занятости населения, объем торговли и т. д.), наиболее вероятные варианты использования объекта оценки с точки зрения настоящей и перспективной рыночной поддержки, определить альтернативный, наиболее доходный вид пользования.

На величину стоимости активов и бизнеса значительное влияние оказывают всевозможные риски, связанные с приобретением и использованием объекта оценки и отражающие вероятность получения ожидаемых в будущем доходов. В литературе имеется множество классификаций рисков по различным признакам. Наиболее распространенной, в том числе в оценке стоимости активов и бизнеса, является классификация по типу объекта (сфере возникновения риска), причине ущерба, характеристике подверженности риску (характеристике имеющейся информации, величине риска, характеру расходов, связанных с риском и т. д.). В соответствии со сферами предпринимательской деятельности обычно выделяют: производственные, коммерческие, финансовые и страховые риски. В оценке стоимости активов и бизнеса они делятся на две группы: внешние (систематические) и внутренние (несистематические). Особое значение в оценке придается определению и оптимизации влияния на стоимость оцениваемого объекта финансовых рисков (табл. 2.5). Методы выявления, оптимизации и направления использования финансовых рисков в оценке стоимости активов и бизнеса рассматриваются в параграфах 4.2—4.4 данного учебника.

Важнейшим фактором, влияющим на рыночную стоимость активов и бизнеса, является инфляция, которая искажает стоимость объектов оценки. Инфляция — естественное условие современной экономики любой страны. Она является причиной:

• — несопоставимости данных, полученных в разные моменты времени;
• — искажения (снижения объективности) данных бухгалтерского учета, выступающих информационной базой оценки стоимости имущества и бизнеса (например, результаты переоценки основных фондов за отчетный год отражаются в балансе текущего года, хотя процесс инфляционного удорожания непрерывен).

юо Финансовые риски, учитываемые в оценке стоимости активов и бизнеса.

Таблица 2.5

Примечание. * — риск стоимости облигаций, ценных бумаг и финансовых инструментов.

Для учета влияния инфляции необходима коррекция бухгалтерских значений денежных показателей. Реальная стоимость каждого поступления денежных средств меньше его номинала на величину инфляционного обесценивания. В учете инфляции при определении стоимости используется приведение данных прошлых лет (ретроспективного периода) к экономическим условиям (реальной покупательной способности) на дату оценки.

Влияние инфляции на финансовое положение предприятий проявляется:

• — в невозможности значительного накопления денежных средств, необходимых для обновления основных фондов, формирования собственных оборотных средств;
• — обесценивании доходов;
• — снижении себестоимости продукции в результате удешевления стоимости материалов, амортизационных отчислений и необоснованном завышении прибыли и ее дополнительного изъятия в виде налогов;
• — занижении стоимости активов и др.

Из вышеизложенного следует, что влиянию и обязательному учету инфляции подвержены объекты, приносящие доход в ретроспективные и прогнозные периоды, при оценке которых они используется. К ним относятся:

• — недвижимость, сдаваемая в аренду;
• — бизнес, осуществляемый в виде производства товаров и услуг;
• — акции и другие ценные бумаги;
• — машины и механизмы как составная часть производственной системы, приносящей доход;
• — интеллектуальная собственность как предмет отчислений части дохода от бизнеса ее собственнику.

Налоговая политика государства и оцениваемого предприятия имеют непосредственное влияние на его стоимость в виде налоговой нагрузки — соотношения налоговых сумм, определяемых налоговыми ставками и методиками налогообложения, с определенным финансовым показателем^[1]. В целом, совокупная налоговая нагрузка характеризует долю налоговых платежей в совокупных доходах налогоплательщика. Показатель налоговой нагрузки дает возможность провести сопоставительный анализ налоговых платежей по объекту оценки и аналогичных объектов имущества и бизнеса. Снижение налоговой нагрузки оказывает прямое влияние на увеличение прибыли и финансовых ресурсов налогоплательщика.

Введение

новых налогов или изменение порядка уплаты действующих автоматически вызывает ответную реакцию налогоплательщиков, направленную на снижение налоговой нагрузки. Например, чем меньше сумма налогов, тем больше финансовых ресурсов остается в распоряжении налогоплательщиков и чем ближе к установленному сроку платежа уплачены налоги, тем дольше денежные средства находятся в обороте хозяйствующих субъектов. Влияние и оптимизация налогов на стоимость учитывается в определении многих показателей, влияющих на ее величину (расчет величины денежного потока, чистой прибыли, средневзвешенной стоимости капитала и др.).

Снижение кредитной ставки определяет доступность кредитных ресурсов и снижение платежей за пользование кредитом, что способствует:

• — привлечению предприятием дополнительных кредитных ресурсов, увеличивающим капитал предприятия и, вместе с этим, росту его возможностей в повышении объема выручки (реализованной продукции);
• — снижению доли суммы платежей по кредиту в расходах предприятия^[2] и, вместе с этим, снижению доли расходов в выручке (реализации) предприятия и росту его прибыли;
• — увеличению доли заемных средств в структуре капитала предприятия (финансового левериджа — финансового рычага), что позволяет ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Из вышеизложенного следует, чем выше финансовый рычаг, тем выше стоимость предприятия (бизнеса). В определении стоимости бизнеса через финансовый рычаг рассчитываются величины ставки дисконтирования денежных потоков — средневзвешенной стоимости капитала компании — WACC (Weighted Average Cost of Capital), доходности финансового актива — САРМ (Capital Asset Pricing Model) и другие расчетные показатели.

Приносимый доход и будущие выгоды от владения объектом оценки — один из определяющих факторов стоимости объекта оценки. Он зависят от функционального назначения объекта и возможности получить доход от его продажи после использования. Наиболее часто под приносимым объектом доходом понимают предпринимательский (чистый) доход, т. е. та сумму, которую ежемесячно получает собственник (или пользователь) после выплаты всех налогов, заработной платы и прочих обязательных выплат. Под будущими выгодами понимается чистый денежный поток. При этом важное значение для формирования стоимости объекта имеют норма доходности его использования, время и риски получения доходов.

Норма доходности капитала или коэффициент капитализации — это норма дохода, которую владелец объекта оценки рассчитывает получить, исходя из уровня рисков, присущих оцениваемому объекту. С экономической точки коэффициент капитализации — отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу. Как было указано выше он во многом определяется структурой капитала. При сравнении нескольких вариантов вложения денег, при прочих равных условиях, инвестор выберет тот объект, в котором выше норма доходности.

Наличие активов (размер компании) — определяющий фактор денежного потока. Чем выше стоимость активов компании и уровень их использования в бизнесе, тем больше величина создаваемого с их помощью денежного потока и соответственно стоимость бизнеса. Преимущество крупной компании заключается в более легком доступе к финансовым рынкам, а также относительная стабильность. При этом для потенциального инвестора наиболее информативным показателем будет являться величина чистых активов. С ростом величины чистых активов уменьшается составляющая совокупного риска.

Значительное влияние на стоимость компании оказывают нематериальные активы и прежде всего объекты интеллектуальной собственности. Роль НМА в стоимости компаний (особенно виртуальных, основанных на знаниях) в последнее время резко возросла. Их доля может составлять до 70—80% стоимости компании. Влияние НМА на стоимость существенно отличается от влияния других факторов. Они не воздействуют напрямую на такие финансовые результаты деятельности компании как рост доходов, снижение затрат и повышение прибыли. Их влияние осуществляется через цепь причинно-следственных связей как с внутренними, так и внешними факторами стоимости. Максимальная стоимость создается НМА, когда все нематериальные активы находятся в строгом соответствии друг с другом, эффективно сочетаются с другими нематериальными и материальными активами и со стратегией компании.

Фактор затрат на создание аналогичных объектов выступает в качестве предельной величины стоимости объекта оценки, что вытекает из сущности одного из принципов оценки бизнеса — принципа замещения (см. параграф 1.1 данного учебника).

Появление новых конкурентов в сегменте рынка данного объекта оценки может при условии наличия у них конкурентных преимуществ по отношению к объекту оценки способствовать снижению стоимости последнего. Жан-Жак Ламбен определяет конкурентное преимущество как превосходство над своими прямыми конкурентами. Его характеристики (атрибуты) могут быть самыми различными и относиться как к самому товару (базовой услуге), так и к дополнительным услугам, сопровождающим базовую, к формам производства, сбыта или продаж, специфичным для фирмы или товара. Указанное превосходство является относительным, определяемым по сравнению с конкурентом, занимающим наилучшую позицию на рынке или в сегменте рынка. Данного самого опасного конкурента Жан-Жак Ламбен называет приоритетным^[3]. В связи с этим любой объект оценки должен сопоставляться с другими объектами-конкурентами (аналогами, обращающими на рынке) и результатами их использования. Значение имеет как базовое качество объекта оценки, так и его уникальность.

Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет время получения доходов, которое во многом определяется стадией жизненного цикла, на которой находится объект оценки и его готовности приносить требуемый доход. На ранних стадиях инвестирование и возврат капитала могут быть отделены значительным промежутком времени. Затем под воздействием развития бизнеса доход может расти и вместе с этим увеличиваться стоимость объекта. На стадии стагнации объекта (потери возможностей реализации своего функционального назначения) и ликвидации его стоимость снижается или принимает минимальное значение. Действие фактора времени учитывается практически во всех методах оценки стоимости активов и бизнеса и особенно в методах доходного подхода.

Важным фактором при оценке стоимости является степень контроля бизнеса, которую получает его будущий собственник. При покупке контрольного пакета акций предприятия собственник получает определенные величиной пакета права участия в решении стратегических и принципиальных задач бизнеса. Чем больше пакет акций, тем шире приобретаемые права, тем больше стоимость пакета. Стоимость контрольного пакета акций (маржинальная доля) всегда выше стоимости неконтрольного пакета, так как в ее расчете учитывается премия за контроль, зависящая от доли пакета в общей сумме акций оцениваемой компании. Стоимость пакета акций неконтрольного характера (миноритарная доля) определяется с учетом коэффициентов потери контроля и ликвидности.

Степень ликвидности — один из важнейших факторов, влияющих на стоимость активов и бизнеса и учитываемый в оценке. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости. Ликвидность — способность объекта оценки быть быстро проданным и превращенным в денежные средства без существенных потерь для его собственника при наличии ограничений, свойственных данному объекту. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (%), на которую уменьшается стоимость оцениваемого объекта для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость объекта оценки, низкая — снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых объектов. Скидки на недостаточную ликвидность применяются в основном в оценке стоимости ценных бумаг. Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, — стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета. Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный. При оценке миноритарного пакета акций в закрытых компаниях применяются скидки и на неконтрольный характер пакета акций, и на недостаточную его ликвидность.

В оценке стоимости активов и бизнеса определенное, иногда значительное, влияние имеют личные цели собственника. Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет и (или) предполагает иметь собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Цель оценки, отражающая причину своего появления и зафиксированная в задании на оценку стоимости конкретного объекта имущества или бизнеса, определяет смысл, содержание и результат работы оценщика. Основная причина, побуждающая собственника заказать отчет об оценке — удовлетворение своих деловых или личных потребностей в оценке стоимости в соответствии с целями предполагаемого использования. Потребность собственника в достижении определенной цели воплощается в истинной и легитимной причине выполнения оценки. Следует отметить, что иногда у собственника (заказчика оценки) может быть несколько причин для проведения оценки. Например, собственник хочет определить страховую стоимость для оформления страховки от пожара и ликвидационную стоимость для получения кредита в ипотечном банке. В этом случае оценка является многоцелевой.

Немаловажным фактором стоимости бизнеса является качество управления, так как оно напрямую влияет на решение как производственных и сбытовых вопросов, так и на формирование структуры капитала.

• [1] Чипуренко Е. В. Налоговая нагрузка предприятия: анализ, расчет, управление:[методика расчета, структура налогового поля предприятия, оценка налоговых обязательств, влияние налогов на денежные потоки]. М.: Налоговый вестник, 2008.
• [2] К расходам по займам и кредитам относятся проценты за пользование заемнымисредствами и дополнительные расходы. Основная доля этих расходов приходится на проценты, тем более, если речь идет о банковских кредитах. В бухгалтерском учете (ПБУ15/2008) проценты за пользование кредитом (займом) отражаются как прочие расходы (сч. 91) и увеличение стоимости инвестиционного актива (сч. 08). В п. 9 ст. 346.16 Федерального закона от 08.03.2015 № 32-ФЗ «О внесении изменений в часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации»" проценты за пользование кредитом (займом)признаются расходами.
• [3] Ламбен Ж.-Ж. Менеджмент, ориентированный на рынок: пер. с англ. / под ред.В. Б. Колчанова. СПб.: Питер, 2007.