Чистая прибыль — основной внутренний источник финансирования

Почти всегда ее не хватает для осуществления корпоративных планов. Корпорация не может позволить себе копить чистую прибыль для приобретения каких-то дорогих вещей, как это иногда делают граждане. Если доказано, что расходы окупятся, а собственных средств не хватает, то корпорация совершает эти расходы, покрывая финансовый дефицит средствами из внешних источников. Появление у корпорации активов облегчает получение этих средств. Под залог активов можно получить деньги в банке или на рынке ценных бумаг.

После выпуска учредительских акций корпорации обычно пребывают некоторое время в форме закрытого акционерного общества (ЗЛО). По законам большинства стран, ЗАО не может иметь более нескольких десятков акциоперов. Кроме того, акции ЗАО не могут свободно менять владельцев или предлагать свои акции публике.

Не имея права обращаться к публичному финансовому рынку, молодые корпорации одалживают деньги у своих учредителей, получают государственную помощь на правах «мелкого бизнеса».

Рано или поздно большинство ЗАО превращается в открытое акционерное общество (ОАО), что означает продажу акций всем, кто пожелает их купить. Для учредителей это драматический момент. Они не хотят терять абсолютный контроль над своим детищем, но видят, что без дополнительных финансовых инъекций оно отстанет в своем развитии. В большинстве случаев второе обстоятельство перевешивает, и корпорация делает первое предложение своих акций (Initial Public Offering, IPO) инвестирующей публике. Если предложение принимается, то корпорация становится ОАО.

Деление размещения на открытое (публичное) и закрытое (приватное) связано с патерналистской ролью государства на рынке ценных бумаг. Когда акции приобретают учредители, они знают, на что идут (они и есть корпорация). Когда акции приобретают немногие институциональные инвесторы, они тоже знают, на что идут, благодаря своим связям и аналитическим возможностям. Государство учитывает это и не требует от эмитента раскрытия информации о себе и своих ценных бумагах. Это — закрытое размещение. Инвесторы в курсе дел эмитента и не нуждаются в дополнительном справочнике, именуемом проспектом эмиссии.

Другое дело, когда акции предлагаются неискушенной публике. В этом случае государство считает своим долгом помочь инвесторам принять грамотное решение и обязывает эмитента подготовить для них проспект эмиссии. Эмитент выходит на рынок и дает проспект каждому, кто просит. Это открытое размещение. Корпорация превращается из закрытой в открытую не потому, что у нее появляется много новых хозяев, а потому, что она становится информационно прозрачной для участников рынка.

Корпорация считается закрытой, если ее ценные бумаги не обращаются на бирже или внебиржевом рынке.

Закрытое размещение обходится гораздо дешевле, чем открытое, что имеет большое значение для любой компании. Открытые корпорации могут проводить закрытую.

подписку на свои пенные бумаги и часто делают это, руководствуясь, среди прочего, дешевизной и быстротой закрытого размещения.

У закрытого размещения есть один существенный недостаток: нулевая или низкая ликвидность ценных бумаг. Это, конечно, отпугивает массового инвестора. Однако он не столь значим для тех институциональных инвесторов, которые надолго связывают свой капитал в корпоративных облигациях.

Такие особенности закрытого размещения, как отсутствие затрат на регистрацию и более тесная связь с инвесторами, становятся крупными плюсами скорее для начинающих предпринимателей.

Став ОАО, корпорация продолжает выпускать обыкновенные акции, но скорее для решения специальных задач, чем для широкой мобилизации капитала. Такие акции выпускаются, например, для конверсии в другие ценные бумаги или распределения среди работников. Акцент переносится с акционерного на долговое финансирование.

Доступ корпорации к различным источникам капитала зависит от ее размера, кредитного рейтинга, рискованности бизнеса, истории корпоративной деятельности, срока, на который требуется капитал. Переходя из одной фазы развития в другую, корпорация все больше опирается на долговое финансирование и все меньше — на акционерное.

Существует и прямо противоположный способ привлечения инвестиций на рынке ценных бумаг. Небольшая молодая, но успешная и амбициозная фирма, например общество с ограниченной ответственностью (ООО), работающая на рынке высоких технологий поначалу не обладает широкой известностью. Поэтому для нее крайне затруднительно организовать выпуск собственных акций и облигаций, которые нашли бы массового инвестора на рынке ценных бумаг. Такая фирма поначалу может для привлечения внешнего финансирования полагаться лишь на банковские кредиты и коммерческие векселя.

Если развитие такой фирмы протекает успешно и дальше, то постепенно, получая известность и признание на рынке, фирма может начать прибегать к выпуску облигаций, а затем и акций. В таком случае ее организационная структура меня-

ется в следующей последовательности: ООО -" ЗАО -> —" ОАО, а внешние заимствования соответственно так:

Структура привлечения ценных бумаг зависит от многих факторов: зрелости фирмы, ее позиции на рынке, макроэкономической конъюнктуры и т. п.

В российской практике понятие IPO часто трактуют более широко, чем собственно первое публичное размещение, причисляя порой к нему и вторичное публичное размещение (Second Public Offering, SPO). Следует иметь в виду, что всякое публичное размещение акций после IPO является SPO. Помимо собственно 1РО_} наиболее часто фирмы могут прибегать к следующим видам размещения акций:

• • частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering);
• • размещение компаний, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке — так называемое доразмещение (Follow-on);
• • публичная продажа крупного пакета акций действующих акционеров — вторичное публичное размещение СSPO);
• • прямые публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок (Direct Public Offering, DPO).

Множество вариантов публичного размещения изображено на рис. 3.8.

Следует иметь в виду, что термин IPO, изначально разработанный и примененный в США, в Европе утратил свое оригинальное значение, понимаемое как процедура выпуска долевых ценных бумаг в первый раз и распространяемых среди неограниченного круга инвесторов. На Лондонской фондовой бирже (LSE) аббревиатурой IPO принято называть любое размещение акций, впервые предлагаемых преимущественно именно на этой площадке. Российские компании, в силу интенсивных связей в первую очередь с LSEи недостаточной проработанностью отечественного законодательства, первоначально использовали термин IPO как размещение российских акций на зарубежных биржах. Однако к настоящему времени это недоразумение уже практически преодолено.

Исторические корни IPO уходят в XVII в., когда в Англии и Голландии акционерные компании впервые предложили свои акции на бирже частным инвесторам, банкам и инвестиционным трестам. Однако лишь.

Рис. 3.8. Варианты публичного размещении

середина XIX в. в Европе стала периодом расцвета фондовых операций. При этом уместно вспомнить грюндерство, учредительскую «горячку» — массовую и лихорадочную организацию промышленных, строительных и торговых акционерных обществ, банков, кредитных и страховых компаний, сопровождающуюся кредитной экспансией, широкой эмиссией ценных бумаг (акций и облигаций), а также биржевыми спекуляциями. В Германии грюндерство особенно пышно расцвело в связи с получением 5-миллиардной контрибуции от Франции после франко-прусской войны (1870—1871). В начале 1870-х гг. грюндерство приняло международный характер. Наиболее интенсивно оно развивалось в США и России. Однако 1917 г. подвел черту под развитием фондового рынка, возрождение которого состоялось только в 1992 г. Понадобилось еще четыре года, прежде чем состоялось первое IPO российской компании мирового масштаба.

Как мировой феномен современная история IPO берет свое начало с 1970;х гг. С тех пор мировой рынок IPO испытал взлеты и падения, но наиболее значительным стал его рост во время «бычьего» периода 1995—2000 гг. В рекордном 1999 г. на волне стремительного развития ITкомианий на мировой рынок IPO вышло около 2000 фирм, привлекших примерно 200 млрд долл. США.

Мировой рынок IPO испытал существенное снижение в период спада на фондовых рынках в 2001—2003 гг. В 2003 г. в мире через IPO было привлечено лишь около 50 млрд долл. Активность IPO тесно зависит от рыночной конъюнктуры, и может порой полностью исчезать. 11апример, на фондовом рынке Германии после бума 2000 г. в течение почти двух лет не было ни одного IPO.

Переломным стал 2004 г., кода на мировой рынок IPO вышло более 1200 эмитентов, которые привлекли в общей сложности 133 млрд долл. Вместе с тем индустрия IPO развивалась в различных странах по-разному. Активность рынка IPO в первую очередь определяется принятой моделью инвестиций и традициями построения финансовых систем в различных странах. Так, в англосакских странах (США, Великобритания, Канада и др.), ориентированных на фондовый рынок как на преимущественный источник инвестиций, осуществляется основная часть мировых IPO. На эти рынки стремятся эмитенты других стран, которые не имеют возможности привлечь капитал на национальном рынке. Пример тому — LSE и NYSE. В целом, в англосакских странах посредством эмиссии акций финансируется до 15—20% всех инвестиций в основной капитал. Несколько иная ситуация традиционно сложилась в странах континентальной Европы, которые ориентируются преимущественно на банковское кредитование. Здесь посредством эмиссии акций финансируется до 5—10% инвестиций в основной капитал.

В России практику IPO эмитенты начали осваивать лишь с 1996 г., и изначально размещения проходили на международных рынках капитала — на крупнейших мировых фондовых биржах: главным образом Ныо-Йоркской фондовой бирже (NYSE).

Первым размещение 13% своих акций на NYSE осуществил крупнейший российский оператор сотовой связи «Вымпелком». Сделка была заключена в 1996 г. на общую сумму 107 млн долл. США.

Преимущества публичного размещения на западных биржах казались вполне очевидными. Эго и доступ к большому капиталу, и престиж, и создание рынка для существующих акционеров. В течение 1996—2003 гг. российские IPO носили еще спорадический характер. Оно состоялось в 1996, 1999, 2000, 2002 и 2003 гг.

На российской площадке первое размещение произошло только в 2002 г. Тогда ОАО «РБК Информационные Системы» разместило 16% уставного капитала на российских биржах ММВБ и РТС и привлекло порядка 13 млн долл.

Так, 2004 г. был первым годом, о котором можно сказать, что российские IPO начали превращаться в значимое явление. В 2004 г. российские компании провели шесть IPO на 665 млн долл. В этом же году объем IPO стал сравним с суммарными продажами за все предыдущие восемь лет. Отныне размер публичных размещений российских компаний неуклонно растет, с каждым годом превышая совокупный объем всего прошедшего периода.

На рис. 3.9 изображена динамика совокупного объема IPO российских эмитентов за 12 лет до кризиса 2008 г. (1996;2007).

Рис. 3.9. Динамика объема IPO российских эмитентов.

Финансовый кризис 2008 г. привел к сворачиванию рынка IPO. В 2009 г. рынок продолжал пребывать в стагнации, и только в 2010 г. вновь наметилось оживление. 2010 г. на рынке IPO прошел под знаком РУСАЛа. Выпуск 10,64% акций РУСАЛа на 2,24 млрд долл, стал крупнейшим на рынке российских IPO в 2010 г. Это 42% общего объема рынка сделок с участием наших эмитентов^[1].

В течение первого полугодия 2012 г. IPO совершила всего одна холдинговая компания, имеющая активы и осуществляющая предпринимательскую деятельность в России. При этом размещение объемом 250 млн долл, было проведено на внешнем рынке.

• [1] Генкель А. Рынок российских IPO: амбициозный 2011 год / А. Геккель, В. Дорогое. URL: http://elitetrader.ru/inde [.php? newsid=109 157