Входные параметры финансовой модели и принципы их формирования

При формировании входных параметров финансовой модели аналитики следуют определенным правилам. Рассмотрим их.

• 1. Шаг анализа. Выбор временно? го шага построения модели аналитики увязывают с целями анализа (экспресс-оценка или ТЭО бизнесплана, формирующегося для привлечения капитала). Для экспрессанализа временной шаг может быть выбран в год. Для более детального анализа часто выбирают месячные или квартальные шаги.
• 2. Валюта анализа (построения денежных потоков). Выбор валюты анализа может диктоваться как упрощением процедур прогноза изменения цен (например, прогноз в валюте страны с отсутствием инфляции или ее низким значением), так и фактическими поступлениями и оттоками (например, если проект ориентирован на внешний рынок или если существенную долю в издержках занимают импортируемые комплектующие).
• 3. Прогнозирование денежного потока. Следует прогнозировать денежные потоки (cash flow), а не прибыль по зафиксированным временным отрезкам (шагам). Главный принцип, лежащий в основе этого правила, — важны «живые» деньги, а не «бумажная» прибыль. Следовательно, необходимо учитывать эффекты замораживания прибыли в запасах, дебиторской задолженности. При проблемах в зачете НДС следует учитывать и это влияние на денежные потоки и необходимость дополнительного привлечения капитала. В денежных потоках целесообразно выделять: операционные, инвестиционные (связанные с формированием активов) и финансовые (связанные с привлечением капитала и расчетам с инвесторами). Чистый денежный поток (net cash flow, NCF) — разность между поступлением денег за период по операционной деятельности и оттоками, т. е. он равен операционному денежному потоку (OCF). В аналитике инвестиционных проектов редко используется показатель свободного денежного потока (free cash flow, FCF), который очень популярен в оценочной деятельности и в стоимостном анализе компании. Причина — более внимательное отношение к риску и введение различных ставок дисконтирования для операционных и инвестиционных потоков. FCF- разность между OCF и инвестиционными оттоками. Часто прогноз операционного денежного потока строится иа основе прогнозной операционной прибыли. Аналитический показатель, близкий к операционной прибыли (прибыли от продаж) по стандартам финансовой отчетности, — EBIT (earning before interest and tax).

Операционный денежный поток за год = Операционная прибыль за год — Налог на прибыль + Амортизация за год — Рост за год дебиторской задолженности — Рост за год запасов, но трем статьям + Рост кредиторской задолженности.

Аналитический показатель EBITDA = Операционная прибыль + Амортизация.

Если за рассматриваемый период, например год, предполагается не рост, а снижение дебиторской задолженности, то при расчете операционного денежного потока (OCF) элемент дебиторской задолженности создает положительный эффект (т.е. увеличивает ноток на величину снижения). Чем более компания или проект в ее рамках позволяет наращивать кредиторскую задолженность без роста риска (за счет гибких взаимоотношений с поставщиками), тем выше денежный поток и выше оценка проекта. Тем самым финансовая модель позволяет учесть не только собственно производственные эффекты от инвестиционного решения, но и изменения во взаимоотношениях с контрагентами, т. е. отразить влияние проекта на бизнес.

• 4. Учет интересов финансовых стейкхолдеров. Принятый алгоритм анализа инвестиционных предложений — двухэтапный. На первом этапе аналитик абстрагируется от источников финансирования инвестиционных оттоков и моделирует входные параметры, а также оценивает проект «сам по себе». Результат на выходе — оценка коммерческой эффективности проекта. На втором этапе рассматривается возможность создания дополнительной стоимости или повышение финансовой устойчивости проекта различными финансовыми схемами, т. е. моделируется участие в проекте кредитора и других соинвесторов.
• 5. Начальные инвестиции. Необходимо учитывать все потребности в начальных инвестициях. Следует учитывать инвестиции как в создание основного капитала (долгосрочных активов), так и в оборотный капитал.

Акцент в аналитике оборотного капитала должен делаться на потребностях в создании запасов (сырья, материалов, готовой продукции), длительности производственного цикла, необходимости предоставления отсрочки платежей (создании дебиторской задолженности) и возможности работы на товарных кредитах (кредиторская задолженность).

6. Требуется корректный учет ранее понесенных затрат. Аналитики выделяют так называемые невозвратные (невосполнимые) издержки (sunk costs), которые не должны быть включены в финансовую модель, хотя количественно могут составлять значительную сумму. Наиболее яркий пример — затраты на предынвестиционной фазе рассмотрения бизнес-предложений создания новых активов или покупки уже существующих. Критерий выделения невозвратных издержек — отсутствие связи с прогнозными операционными потоками, но проекту. Невозвратные потоки не имеют отношения к ожидаемым потокам по проекту. Как правило, это потоки, имеющие отношения к проектам с иными целями (изучение среды, выбор направлений инвестирования).

Правило выделения невосполнимых затрат: это те затраты, которые имели место раньше и не влияют на текущее решение.

Пример 1

Исследовательское подразделение фармацевтической компании уже три года ведет работы по созданию нового препарата от бесплодия. В начале работ предполагалось, что удастся завершить исследования за год-полтора и бюджет не превысит 0,8 млн долл. С учетом потенциала рынка потребления нового лекарственного препарата и прогнозируемых инвестиционных затрат NPV проекта оценивался в 2 млн долл. Однако на текущий момент уже затрачено 2 млн долл., и хотя ряд возможных химических соединений отвергнуты ввиду негативного воздействия на организм, у разработчиков имеется в запасе интересный вариант решения проблемы. Подразделение представляет на рассмотрение проект, по которому требуется инвестировать 1,3 млн долл., и в течение года можно будет приступить к опытным проверкам образцов, а в течение двух лет начать серийное производство. Приведенная стоимость выгод оценивается в 3 млн долл. Следует ли еще на один год профинансировать работы?

Если учитывать все ранее понесенные затраты как инвестиционные, то проект неэффективен. Однако с точки зрения инвестиционной аналитики это решение не верно. На текущий момент, можно, затратив 1,3 млн долл., получить приведенную оценку выгод в 3 млн долл., что является инвестиционно привлекательным вариантом вложения денег. Разработку следует профи нансировать.

7. Учет упущенной выгоды.

Пример 2

У компании имеется уже построенное здание, которое может быть использовано в проекте. Суммарный результат (приведенная выручка) по проекту равен 1000 ден. ед., а затраты составляет 600 ден. ед. (без учета стоимости здания, но с включением расходов по его обслуживанию). Предположим, что можно сдать здание в аренду (или продать), получив 500 ден. ед. Если проект предусматривает использование здания, то альтернативные издержки, или упущенная выгода (opportunity cost), должна оцениваться в 500 ден. ед. Расчет эффекта по проекту следует проводить следующим образом:

1000 — 600 — 500 = -100 (ден. ед.) < 0.

Заметим, что в рамках учетной модели анализа бухгалтерская прибыль равна 1000 — 600 = 400 (ден. ед.) > 0. С бухгалтерской точки зрения проект эффективен, а с точки зрения стоимостного анализа — не эффективен и должен быть отклонен.

Если бы альтернативные издержки составляли только 100 ден. ед., то проект был бы эффективен и его следовало бы принять. При упущенной выгоде, равной 400 ден. ед., экономический эффект проекта составил бы 1000 — - 600 — 400 = 0. Аналитика показала бы, что принятие проекта является не худшим вариантом, чем отказ от него.

• 8. Учет приростных эффектов. Многие компании реализуют проекты, позволяющие использовать имеющиеся резервы (площадей, рабочей силы, тепло-, энергоресурсов и т. п.). В финансовой модели важно выделять инвестиционные оттоки, идущие именно на рассматриваемый проект, и операционные выгоды и затраты, непосредственно связанные с данным проектом.
• 9. Учет «внешних эффектов» (экстерналий). Много проектов, реализуемых компаниями, оказывают влияние на операционные денежные потоки текущей деятельности, даже прямым образом не связанной с рассматриваемым проектом. Новый продукт, выводимый на рынок, может снизить спрос на ранее существовавшие продукты компании или же, наоборот, привлечь к ним внимание и увеличить спрос. Такие эффекты должны быть корректно учтены при построении финансовой модели проекта.
• 10. Учет завершающего денежного потока (terminal cash flow), который образуется в последние годы жизни проекта на завершающей (ликвидационной) фазе. Обязателен учет инвестиционных оттоков в связи с юридическими, экологическими и налоговыми требованиями по завершении проекта. По ряду проектов (добыча и переработка природных ископаемых, фармацевтика) инвестиционные оттоки могут быть значительными. Не следует также забывать о денежных потоках, которые образуются от продажи основных и оборотных активов по проекту и связанных с этим налоговых эффектов (если продаются внеоборотные активы по цене выше или ниже балансовой стоимости). В упрощенном виде завершающий денежный поток рассчитывается следующим образом:

Завершающий денежный поток = Прогнозируемый поток по операционной деятельности проекта + Доход от продажи активов +/- Налог на прибыль (убытки) по продаже активов + Возврат вложенного оборотного капитала.

• 11. Соблюдение соответствия денежных результатов и барьерных ставок доходности, отражающих альтернативы инвестирования. При формировании параметров финансовой модели важно придерживаться правила соответствия прогнозных макрои отраслевых параметров и требуемой доходности инвестирования. Правило соответствия: прогнозы операционных денежных потоков в ценах соответствующего года (номинальные потоки) должны сопровождаться оценкой ставок затрат по капиталу в номинальном выражении. Реальные денежные потоки (спрогнозированные в базисных ценах) должны соответствовать реальным ставкам, т. е. очищенным от инфляционных ожиданий. Соответствие также должно выполняться по валюте прогноза денежных потоков, степени их риска.
• 12. Принцип наложения проекта на компанию. Для оценки проекта сначала рассматривается собственно проект (используется схема условного выделения), анализируются его экономическая эффективность и финансовая состоятельность, затем разрабатывается финансовый план компании без проекта, затем на уровне базовых форм финансовой отчетности (баланс, отчеты о прибыли, о денежных потоках) совмещаются результаты по текущей деятельности компании и по проекту. На основе полученных совмещенных отчетов делается вывод о финансовой состоятельности компании в целом с учетом проекта. Проблема в реализации этого принципа — громоздкость всех построений, условность отдельного от предприятия описания проекта (проект, связанный с модернизацией, изменением технологии действующего производства, с трудом поддастся отдельному описанию) и некоторая искусственность в процессе наложения (не все функции обладают свойством аддитивности, например, в том, что касается определения суммы налогов).

С особой осторожностью следует подходить к формированию финансовой модели инвестиционных решений, которые непосредственно не влияют на увеличение денежных потоков компании, но обеспечивают повышение качества управления, формируют положительный имидж компании (например, проекты модернизации системы управления компанией (ERP-cистемы), обновления программ учета и аналитики). Такие проекты с большой долей условности могут быть увязаны с экономией текущих издержек или созданием дополнительных денежных потоков. Как правило, для подобных проектов разрабатываются специальные аналитические модели, акцент в которых делается на качественные результаты.

Главный момент в построении финансовой модели расширения или модернизации функционирующих реальных активов — корректный учет приростных денежных потоков.

При расчете операционных (текущих) затрат, связанных с реализацией проекта, необходимо придерживаться перечисленных ниже правил.

1. Выделять затраты, которые будут изменяться в связи с реализацией проекта (поэлементно переменные, постоянные). Изменение затрат целесообразно оценивать по принципу «будет — было». Заметим, что полученные изменения могут иметь различные знаки: «плюс» — увеличение затрат, «минус» — снижение затрат, 0 — нет изменения затрат. Операционные затраты, связанные с реализацией проекта, недопустимо отождествлять с себестоимостью продукции по действующему бизнесу. При оценке прироста переменных затрат использование себестоимости единицы оправдано (такой расчет аналогичен расчетам через норму расхода ресурса и его цену). Изменение постоянных затрат необходимо оценивать по каждому элементу затрат в абсолютных величинах за определенный период.

Проекты снижения затрат оцениваются аналогичным образом: рассматриваются сокращения и (или) приросты затрат, связанные с реализацией проекта (прироста доходов в такого рода проектах может не наблюдаться). Сокращение затрат повлечет за собой дополнительную прибыль предприятия, окупающую вложенные средства.

2. Отсечь затраты, не связанные напрямую с реализацией проекта.

Пример 3

Компания рассматривает проект закупки нового оборудования, которое должно существенно снизит!, издержки производства продукции. В прогнозном бюджете расходов закладывается также увеличение текущих затрат на рекламу продукции. При оценке эффективности проекта замены оборудования рост затрат на рекламу не должен рассматриваться, так как этот рост не должен влиять па показатели эффективности проекта обновления основных средств. Рост затрат на рекламу должен учитываться в потоках при оценке рентабельности продукции и эффективности ее сохранения в ассортименте.

Однако при оценке эффективности модернизации какого-либо участка производственного процесса часто рассматриваются изменения затрат исключительно данного объекта. Зачастую дополнительная прибыль и денежные потоки возникают не на конкретном участке, а по компании в целом. В этом случае корректно рассматривать эффекты, но ряду объектов. Важно только убедиться, что эффекты действительно возникли в результате реализации инвестиционных оттоков.

3. Отразить налоговый щит по амортизации. Амортизация в финансовой модели трактуется как «неденежный отток», поэтому не учитывается. Но, как правило, инвестиционные проекты приводят к увеличению амортизируемых активов. С одной стороны, это порождает увеличение налога на имущество, а с другой — дает организации возможность снизить налог на прибыль, т. е. реализовать эффект «налогового щита». Дополнительная экономия па налоге на прибыль в проектах замены оборудования может быть рассчитана по формуле Ежегодный налоговый щит от реализации проекта = (Амортизационные отчисления по новым активам проекта — Амортизационные отчисления выбывающих, но проекту активов) х Ставка налога на прибыль.

Налоговая экономия является денежной выгодой и должна учитываться в финансовой модели проекта.

Пример: расчет приростных денежных потоков Акционерное общество «Вектор-М» использует в качестве целевой структуры капитала финансовый рычаг (ЗК/СК), равный единице. Акции компании котируются на бирже, и оцененный аналитиками бета-коэффициент равен 1,1. Компания рассматривает инвестиционный проект, связанный с модификацией традиционной продукции компании — нацеливанием ее на новые рынки сбыта и удовлетворением новых потребностей. Маркетологи ожидают сохранения конкурентных преимуществ по проекту на отрезке не менее пяти лет.

Сложившиеся рыночные характеристики: безрисковая доходность k(- 8%, премия за рыночный риск — 10%. Отраслевой бета-коэффициент производителей новой (модифицированной) продукции — 1,3.

Инвестиционный проект компании внесет изменения в денежные потоки. Так, по прогнозам планового отдела и отдела маркетинга выручка увеличится на 40 млн руб.

Сбытовые и производственные издержки уменьшатся на 4 млн руб. Административные издержки возрастут на 1 млн руб.

Запасы сырья возрастут на 10 млн руб.

Дебиторская задолженность возрастет на 18 млн руб.

Кредиторская задолженность перед поставщиками возрастет на 10 млн руб. Информация по проекту:

¦ стоимость оборудования — 100 млн руб.;

¦ налоговая норма амортизации данного оборудования — 20% (срок службы оборудования — пять лет);

¦ ожидаемая ликвидационная стоимость оборудования — 10 млн руб.;

¦ расходы на доставку оборудования — 5 млн руб., монтаж обойдется еще в 5 млн руб.;

¦ амортизация равномерная. Ставка налога на прибыль — 24%.

Компания использует заемные средства, привлекаемые под 18% годовых. Процентные платежи полностью позволяют снизить налогооблагаемую базу.

Следует ли принять проект?

Решете (все оценки в млн руб.).

Важно показать инвестиции в основной и оборотный капитан.

Инвестиции в ОС — 110.

Инвестиции в NWC = 18 + 10 — 10 = 18.

Срок рассмотрения проекта — пять лет.

Приростной денежный поток каждого года = (40 + 4−1)(1- ставка налога) + Налоговый щит по амортизации = (40 + 3)(1 — 0,24) + Амортизация годовая • 0,24 = 37,96.

Годовая амортизация =110/5 = 22.

Нас не интересует здесь ликвидационная или остаточная стоимость, так как внимание акцентируется на налоговой амортизации.

В 5-м году появятся дополнительные потоки по продаже оборудования за 10 млн руб. и налогу на этот доход и возврат оборотного капитала, т. е.

CF5 = (40 + 3)(1 — 0,24) + 22 • 0,24 + 10(1- 0,24) + 18 = 63,56.

Такой расчет не учитывает портфельного эффекта проекта. Проект новой продукции более рискованный, и ему соответствует повышенная требуемая доходность.

NPV = -128 + PV прогнозных потоков проекта = +4.

Проект можно принять.