Эмпирические исследования этапов проведения сравнительной оценки компаний

Этапы проведения сравнительной оценки компаний и методы отбора компаний-аналогов

Можно выделить четыре основные этапа проведения оценки сравнительным подходом Rosenbaum J, Pearl J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions, Wiley Finance 2013.:

• · Выбор группы компаний-аналогов, сходных с оцениваемой компанией;
• · Осуществление сбора финансовой информации, необходимой для проведения оценки;
• · Калькуляция необходимой статистики, финансовых показателей и мультипликаторов;
• · Выбор необходимых мультипликаторов, проведение необходимых корректировок и проведение оценки.

На первом этапе оценки аналитику необходимо создать выборку компаний-аналогов. Ориентиром для отбора могут служить различные факторы, но одним из ключевых является схожесть в виде экономической деятельности компании. Желательным является совпадение производимых товаров или оказываемых услуг, хотя считается допустимым включение в выборку компаний с схожими продуктами из той же отрасли, в случае если производимая продукция или услуги подвержены тем же циклическим колебаниям, что и продукция оцениваемой компании. Немаловажным считается совпадения других ключевых критериев, связанных с процессом реализации: конечные потребители товаров, массовость или наоборот сфокусированность рынков сбыта, каналы распространения, географическая локация и сегментированность бизнеса.

К финансовым характеристикам компаний выборки можно отнести размер, показатели рентабельности, способность к росту и кредитоспособность аналогов. Размер компаний обычно понимается в терминах рыночной капитализации, при этом предполагается схожесть основных рыночных мультипликаторов у компаний похожих размеров. Показатели рентабельности могут включать себя как данные из отчета о прибылях и убытках (PnL), так и показатели, рассчитанные с использованием балансовых значений (ROA, ROE, ROIC). Кредитоспособность компании определяется ее возможностями к заимствованию средств и текущей долговой нагрузкой. В качестве метрики для определения кредитоспособности могут быть использованы рейтинги специализированных агентств, таких Moody’s, Standart & Poor’s, Fitch и пр.

Существует множество академических исследований, посвященных наиболее эффективному критерию отбора компаний-аналогов. Наиболее простым методом является использование отраслевых классификаторов таких как Standard Industrial Classification (SIC), Global Industry Classification Standard (GICS), North America Industry Classification System (NAICS) и прочих. Кузнецов И. А. Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала. Автореферат дисс. … канд. наук. М., 2009.

Так, в своей работе А. Эберхарт приходит к выводу, что использование отраслевых классификаторов, таких как Dow Jones и Morningstar дает достаточно точную оценку Eberhart A.C. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Investing, vol. 13, issue 2, 2004 при отборе аналогов для крупных компаний. Базовыми исследованиями в данном направлении являются работы Дж. Боатсман, Э. Баскин, а также А.Альфорда. Первые два автора в своем исследовании провели тестирование Boatsman J., Baskin E. Asset Valuation with Incomplete Markets. / The Accounting Review, № 56, 1981. эффективности оценки посредством мультипликатора P/E на основе выборки отраслевых аналогов. Выводы, полученные ими свидетельствуют об улучшение точности оценки при использовании в отборе компаний одного сектора с схожими историческими темпами роста прибыли.

А.Альфорд тестирует различные подходы к отбору компаний — аналогов для оценки мультипликатором P/E, используя помимо критерия отраслевой принадлежности комбинации различных финансовых характеристик компаний. Такими характеристиками выступают темп роста бухгалтерской прибыли, величины доходности собственного капитала (ROE), размер активов. Полученные им результаты свидетельствуют о том Alford, A. W. (1992), The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the price-earnings valuation method, Journal of Accounting Research, 30 (1992) 94−108., что наиболее точную оценку дают характеристики принадлежности к одной отрасли, а также комбинация ROE и размера активов. При этом авторы другого исследования — К. Скосвик и С. Скосвиг, тестируя доходность собственного капитала и темпы его роста как критерий отбора аналогов, приходят к выводу Skosvik K., Skosvig S. P/E-ratios in Relative Valuation — a Mission Impossible? / Working paper. Stockholm School of Economics, 2001. о сильном искажении результатов оценки, полученных таким образом. Наилучшим по их мнению критерием может выступать единая принадлежность аналогов к отрасли оцениваемой компании, при этом особое внимание стоит обратить на специфические инвестиционные риски и учетные политики компаний.

Исследование, проведенное Р. Рубаком и С. Капланом на основе 51 сделки, тестирует эффективность оценки медианным мультипликатором P/EBITDA. Kaplan S.N., Ruback R.S. The market pricing of cash flow forecasts: Discounted cash flow vs. the method of «comparables». / Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9, 1996. Дополнительно авторы проводят оценку методом дисконтированного денежного потока, и приходят к выводу, что использование отраслевого фактора и вовлеченность в схожие сделки компаний — аналогов позволяет получить сопоставимые величины стоимости компаний обоими методами.

Тем не менее существуют исследования, результаты которых свидетельствуют о наличии более эффективных критериев отбора компаний-аналогов. Так, С. Боджрай и С. Ли проводят тестирование факторов отбора через комбинированные мультипликаторы Bhojraj S., C. M. C. Lee, Oler D. What’s My Line? A Comparison of Industry Classification Schemes for Capital Market Research. / Journal of Accounting Research, vol. 41, № 5, 2003., построенные с помощью регрессионных уравнений. Используя фундаментальные финансовые показатели компаний-аналогов, например, прогнозы будущих значений роста прибыли или уровень долговой нагрузки, авторы приходят к выводу о сравнительно более высокой эффективности данных факторов отбора, по сравнению с отраслевой принадлежностью. К схожим выводам приходят В. Херрманн и Ф. Рихтер, по результатам их работы, такие показатели как темп роста чистой прибыли и доходности собственного капитала являются наиболее эффективными критериями отбора. Herrmann V., Richter F. Pricing with performance-controlled multiples. / Schmalenbach Business Review, vol. 55, 2003.

На втором этапе проведения оценки аналитику необходимо осуществить сбор нужной финансовой информации отобранных компаний аналогов. Источником данных могут служить данные специализированных информационных агентств, таких как Bloomberg, Thompson Reuters, Morningstar, Compustat. Полезным источником информации является аудированная финансовая отчетность компаний, а для американских фирм — формы отчетности, предоставляемые в Комиссию по ценным бумагам США (SEC).

Третий этап заключается в калькуляции ключевых показателей эффективности компаний-аналогов, подсчету их рыночных размеров и необходимых мультипликаторов. При выполнении данного этапа компании группируются по признаку схожих характеристик.