Управление кредитным риском

Масштабы угрозы, которую кредитные риски несут для финансовых институтов, банкиры оценили давно. Поэтому с конца 80-х годов лучшие специалисты банковского сектора по обе стороны Атлантики начали искать пути снижения уровня кредитных рисков и повышения эффективности управления ими. Одним из результатов исследований в этом направлении стало формирование рынка кредитных деривативов.

Кредитные деривативы (credit derivatives) являются новейшим инструментом управления кредитным риском. Они разработаны специально для того, чтобы кредитные институты могли контролировать величину кредитного риска, отделяя последний от активов, и переводить его сторонним инвесторам, не нарушая взаимоотношений банка с заемщиком.

Кредитные деривативы представляют собой структурированные финансовые инструменты, отделяющие кредитный риск от актива для последующей его передачи другой стороне. Главным отличительным признаком кредитных деривативов является то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами. Таким образом, они дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности.

Рынок кредитных деривативов начал интенсивно развиваться во второй половине 90-х годов (см. диагр.).

Тенденция к бурному росту рынка кредитных производных инструментов обусловлена, в первую очередь, резким увеличением спроса на новые финансовые продукты, которые позволили бы максимизировать прибыль и стоимость акционерного капитала компании путем избежания нежелательной подверженности кредитному риску и активного управления риском ссудного портфеля. Эти продукты представляют собой «гибридные» инструменты, которые конструируются на основе классических производных инструментов, таких как свопы, фьючерсы и опционы, и могут охватывать одновременно несколько различных видов риска.

Применение кредитных деривативов дает финансовым институтам возможность уменьшить риски за счет равномерного их распределения как внутри самой банковской системы, так и за ее пределами (прежде всего, речь идет о хедж-фондах, которые, обычно и приобретают кредитные деривативы). При помощи этих инструментов банки могут свободно трансформировать свои кредитные продукты. Так, сгруппированные пакеты корпоративных кредитов могут быть разделены в соответствии с уровнем риска посредством секьюритизации. Полученные в результате новые типы ценных бумаг затем продаются широкому спектру инвесторов, в том числе и страховым компаниям, хедж-фондам и портфельным инвесторам.

Благодаря передаче риска сторонним инвесторам банки могут диверсифицировать свои кредитные портфели, избегая нежелательной зависимости от состояния отраслевых или территориальных рынков.

Кредитные деривативы можно разделить на две большие группы, в зависимости от типа инструмента: забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы; и инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов.

Обе группы можно подразделить на две подгруппы, в которых выделяется значительное количество инструментов, в общем виде представляющие свопы, опционы, варранты или форварды или иные условные обязательства, предусматривающие обмен денежными потоками, зависящими от наступления определенного кредитного события в течение установленного периода времени.

Кредитный своп (credit default swap — CDS, credit swap, default swap).

Представляет собой соглашение, по которому покупатель защиты периодически выплачивает фиксированную премию продавцу защиты в обмен на принятие им кредитного риска по определенному активу, т. е. обещание произвести определенные выплаты в случае наступления кредитного события.

В общем случае размер этой выплаты должен отражать разность между номинальной стоимостью актива и его реальной рыночной стоимостью после объявления дефолта. Так как на практике часто возникают разногласия по поводу механизма определения последней для неторгуемых на рынке активов, возможны различные формы расчетов, в том числе:

единовременный платеж в фиксированном размере, отражающем ожидаемый уровень потерь по базисному активу с учетом восстановления;

расчет наличными, т. е. платеж, равный цене исполнения за вычетом текущей рыночной цены облигации или иного актива, лежащего в основе свопа;

физическая поставка актива, по которому объявлен дефолт, в обмен на некоторый фиксированный платеж (например, номинальную стоимость актива).

Исполнение обязательств сторон по сделке может обеспечить посредник (дилер). Схема платежей по стандартному кредитному свопу представлена ниже.

Кредитный своп представляет собой классический вид кредитного производного инструмента, так как на него не влияют изменения рыночной стоимости базисного актива до тех пор, пока по нему не наступит кредитное событие.

Данный инструмент очень похож на гарантию. Однако имеется три важных отличия: при CDS спектр кредитных событий гораздо шире; для того чтобы получить возмещение, передающему риск, не нужно доказывать, что он терпит убытки; использование кредитных дефолтных свопов основано на стандартизированой документации, что значительно упрощает и стимулирует их применение. В 1999 г. ISDA опубликовала указанные стандарты. Согласно определению, данному ISDA, в качестве кредитного могут рассматриваться девять событий, в числе которых неплатежеспособность, слияние компании с другой компанией, задержка платежа по базисным и другим обязательствам и снижение рейтинга должника.

Посредством покупки CDS банк или поставщик могут нейтрализовать кредитный риск отдельных позиций. Это, например, имеет смысл, если внутренний кредитный лимит на одного заемщика уже исчерпан, но банк или поставщик желает и в дальнейшем выдавать ему кредиты. Если же продавец CDS обладает выдающейся платежеспособностью, то банк посредством заключения CDS может уменьшить использованный внешний кредитный лимит, обойти ограничение на предоставление крупных кредитов и тем самым получить возможность провести с крупным заемщиком еще одну операцию. При ухудшении платежеспособности заемщика кредитор с помощью CDS может частично избавиться от возросшего кредитного риска и соблюсти внутренний кредитный лимит, не требуя досрочного погашения кредита.

Продавая CDS, инвесторы могут принимать на себя кредитные риски и получать за это премии, не расходуя капитал. Так банки, выходя на новые рынки, не инвестируя в инфраструктуру и не испытывая потребности в рефинансировании. Банки с региональной или отраслевой специализацией могут диверсифицировать свой портфель, не поступясь преимуществами этой специализации. Слаборазвитая пока еще торговля CDS за собственный счет благодаря непрозрачности и неоднородности рынка предполагает значительные возможности для арбитража. Создавая противоположные позиции с различными рыночными ценами, можно добиться безрисковых положительных доходов без расходования капитала. С помощью кредитных деривативов можно при необходимости уменьшить, расширить или диверсифицировать кредитные позиции и портфели. При этом заемщик/эмитент не знает, что на его кредит/заем заключен кредитный дериватив. Таким образом, банк или поставщик могут регулировать кредитные риски, не ухудшая отношений со своими клиентами, в отличие от продажи кредита (факторинга).

Разновидностью кредитного свопа является так называемый «корзинный» своп (basket default swap), в котором базисным активом является набор («корзина») ссуд и облигаций. Выплаты по такому свопу могут иметь различную структуру и в общем случае не являются простой суммой выплат по кредитным свопам на составляющие «корзины» активов. Так, объем кредитной защиты может быть ограничен сверху некоторой фиксированной суммой, при полной уплате которой последующие дефолты по любым активам из «корзины» уже не будут покрываться защитой. Другой вид корзинного свопа предусматривает выплату возмещения в случае наступления дефолта по любому, но только одному активу из «корзины», после чего действие свопа прекращается. Такой своп называют «корзинным» свопом до первого дефолта (first-basket-to-default swap, first-to-default swap). При прочих равных условиях своп до первого дефолта будет стоить дороже для покупателя защиты, чем отдельный кредитный своп на какой-либо актив из «корзины», но в то же время он будет стоить дешевле, чем портфель кредитных свопов на каждый актив из «корзины» по отдельности. Покупатель защиты стремится заключить такой своп в отношении наименее коррелированных активов, при этом его стоимость будет тем выше, чем ниже корреляция между наступлением дефолта по различным активам.

Своп на совокупный доход (total rate of return swap, total return swap — TRS) представляет собой двустороннее соглашение, по которому все доходы по определенному активу в течение оговоренного периода времени обмениваются на другие периодические выплаты. Покупатель кредитной защиты обязуется производить периодические выплаты в размере, равном общей доходности по указанному активу (прирост рыночной стоимости плюс купонные выплаты). В свою очередь, продавец защиты принимает на себя обязательство по выплатам по заранее определенной процентной ставке, например ставке доходности эквивалентных государственных облигаций (или ставке LIBOR) плюс кредитный спред. Если стоимость актива падает, то покупатель защиты получает выплаты от контрагента, если же стоимость актива возрастает, то платежи осуществляются в обратном направлении, т. е. продавцом в пользу покупателя.

Схема расчетов по свопу на совокупный доход отражена на схеме ниже.

Отличие свопа на совокупный доход от кредитного свопа (свопа на дефолт) заключается в том, что в CDS выплаты обусловлены наступлением конкретного события, в то время как в TSR обмен платежами между контрагентами осуществляется в зависимости от изменений его рыночной стоимости, а не от наступления кредитного события по активу, лежащему в основе свопа. Таким образом, своп на совокупный доход обеспечивает защиту не только от кредитного, но и от рыночного риска, связанного с владением каким-либо активом (конечно, при условии надежности продавца кредитной защиты). По сути, заключение свопа на полную доходность эквивалентно передаче всех экономических рисков по лежащему в его основе активу без его прямой продажи.

Обеспеченные долговые облигации (collateralized debt obligations — CDO).

С помощью CDO кредитный риск передается от покупателя кредитной защиты к специализированным компаниям/фондам (SPV — special purpose vehicle) посредством перевода активов. В тех случаях, когда базовый актив не может передаваться по юридическим причинам или иным соображениям, могут использоваться так называемые «синтетические» инструменты на основе кредитных деривативов (например, CDS).

Связанные кредитные ноты (credit-linked notes — CLN).

Связанные кредитные ноты представляют балансовые инструменты, позволяющие эффективно страховать кредитный риск. Иными словами, они являются балансовым аналогом основных инструментов рынка кредитных деривативов и поэтому отличаются более сложной структурой. Появление CLN относится к начальному этапу развития рынка кредитных деривативов и обусловлено ограничениями, не позволяющими определенным категориям инвесторов совершать операции с производными инструментами.

В общем случае CLN представляет собой структурированную ноту или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Все CLN являются инструментом, учитываемым на балансе предприятия-покупателя. Наиболее широкое распространение на рынке получили кредитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известными так же, как дефолтные ноты.

Особую популярность они завоевали в Европе и Азии, где участники рынка стремились совместить надежность первоклассных заемщиков со специфическими чертами, позволяющими увеличить общий уровень доходности или удовлетворить индивидуальные потребности инвестора.

На практике механизм заключения сделки с дефолтными нотами выглядит следующим образом.

• 1. Согласно условиям контракта, инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации (issuing vehicle), в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.
• 2. Полученные от продажи ноты денежные средства эмитент использует для приобретения высококлассных ценных бумаг. Под последними следует понимать прежде всего бумаги с высоким кредитными рейтингом: казначейские облигации; ценные бумаги федеральных агентств США; корпоративные облигации с рейтингом ААА. Как правило, нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая по окончании срока погашению инвестору, сокращается на определенную величину.
• 3. Важную роль в данной схеме играет организующий банк. Он выплачивает эмитенту нот, а тот в свою очередь инвестору спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Размер обусловленных дефолтом платежей рассчитывается так же, как по дефолтным свопам и свопам на совокупный доход. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определенное количество базисных пунктов.

CLN — довольно простой, но чрезвычайно гибкий инструмент. Так, структура ноты позволяет определять в качестве указанного предприятия широкий круг субъектов — от корпораций с высоким кредитным рейтингом и правительств стран «большой семерки» до эмитентов высокодоходных бумаг и правительств стран с развивающимися рынками. Актив, лежащий в основе контракта, может быть достаточно детализированным (т.е. будет представлять собой конкретный инструмент), а сам контракт может охватывать целый класс указанных предприятий (например, облигации, оформленные по любым займам). Известны случаи, когда в основе дефолтных нот лежали индексы рынков облигаций или индексы развивающихся рынков, а также опционы на кредитный спрэд и корзинные кредитные инструменты. При необходимости структура ноты может включать процентный или валютный своп для создания денежных потоков с характеристиками, удовлетворяющими запросы инвестора.

При наступлении кредитного случая по условиям дефолтного свопа срок обращения ноты обычно истекает, и инвестор несет убытки вследствие потерь по долгам предприятия.

Инвестор, по сути дела, выступает в качестве продавца кредитной защиты по долгам предприятия, получая взамен премию в виде привлекательного спрэда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта предприятия.

Гибкость дефолтных нот заключается еще и в том, что они могут быть особым образом структурированы для обеспечения полного возврата инвестору основной суммы. При наступлении кредитного случая ноты такого типа продолжают обращаться до конца указанного в них срока, однако по ним прекращаются выплаты процентов. При погашении инвестору полностью выплачивается основная сумма. Подобные инструменты наиболее привлекательны для инвесторов, желающих занять длинную позицию по более рисковым кредитам (т.е. рассчитывающих на более высокие показатели доходности) и в то же время частично застраховаться от риска обесценения актива. Хотя уровень доходности по таким дефолтным нотам ниже, чем по обычным, во многих странах в отношении данных инструментов нормативное регулирование более благоприятное.

По дефолтным нотам с возвратом основной суммы риск убытков в большей степени связан с финансовым состоянием эмитента ноты, нежели с риском дефолта указанного предприятия по встроенному дефолтному свопу.

Широкое распространение CLN обусловлено преимуществами, придающими этим инструментам особенную привлекательность:

• 1) CLN являются балансовым инструментом, открывающим доступ на рынок кредитных деривативов инвесторам, которые в силу разных причин не могут использовать внебалансовые инструменты;
• 2) построение CLN предусматривает возможность выбора разных схем и сроков погашения, других параметров, не доступных на наличном кредитном рынке;
• 3) CLN, как правило, обеспечивают более высокую доходность, чем подобного рода вложения на наличном рынке;
• 4) банки, эмитирующие ноты, которые связаны с кредитами, входящими в банковский портфель, тем самым освобождают свои кредитные линии конкретному заемщику, а небанковские организации получают возможности, обычно им не доступные;
• 5) для заключения договора по CLN не обязательно быть участником Генерального соглашения ISDS (вместе с тем при согласовании условий договора обычно используют единую терминологию, выработанную членами ISDA, что повышает привлекательность данных инструментов).

Являясь балансовыми инструментами, CLN предлагают инвесторам практически все традиционные продукты рынка кредитных деривативов в области страхования кредитных рисков. Гибкость структуры и прежде всего возможность включения в основу ноты различных производных инструментов, а также их доступность для всех участников рынка обусловили особую привлекательность и широкое применение CLN для решения инвестиционных задач, отличающихся высокой степенью индивидуализации.

Опционы на кредитный спрэд (credit spread options).

Опционы на кредитный спрэд, являются одними из наиболее распространенных кредитных деривативов, после указанных выше кредитных дефолтных свопов (CDS), обеспеченных долговых обязательств (CDO) и связанных кредитных нот (CLN).

Опцион на кредитный спрэд дает держателю право, но не наделяет его обязанностью купить или продать определенный актив с заранее установленным сторонами кредитным спрэдом (разница между доходностью базового актива (долги корпоративных заемщиков, облигации, ставки по кредитам) и доходностью эталона с той же датой погашения). Поскольку в качестве эталона берутся обычно государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, то кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам.

Если в обычном опционе на облигацию страйком и/или триггером является цена базового актива, то в опционе на кредитный спрэд страйком и/или триггером является доходность базового актива, сравнимая с доходностью эталона.

Опционы на кредитный спрэд позволяют покупать и продавать базовый актив по заранее установленной цене в течение заранее определенного периода времени (американский опцион) или на определенную дату в будущем (европейский опцион).

Цена исполнения (страйк) обычно устанавливается в форме спрэда к ставке LIBOR или другой ставке-эталону, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу. Например, если спрэд, по которому торгуется базовая облигация, на дату исполнения опциона будет ниже страйка, то опцион истечет неисполненным и инвестор ничего не платит. В противном случае банк поставляет облигацию, а инвестор производит платеж по цене, исходя из которой спрэд доходности к выбранному эталону равен страйковому значению.