Типы эффекта синергии

С целью проведения финансового анализа сделки слияния и поглощения эффекты синергии можно разделить на два типа: операционные синергии и финансовые синергии. И в том, и в другом случае речь идет об умноженном, непропорциональном эффекте, возникающем вследствие комбинированности ресурсов.

Операционная синергия охватывает экономию на масштабах выпуска продукции, экономию на гибкости и возможности роста. Она опирается не столько на материальные ресурсы объединяющихся компаний, сколько на управленческие способности команды, коренные компетенции участников объединения, позволяющие им достигать успехов в конкуренции и отличающие эти компании в рамках их конкурентного ландшафта. Операционная синергия подразделяется на три типа. Первый вид ведет к увеличению эффективности текущих операций, снижению прямых и косвенных затрат на разных этапах создания и продвижения продукта к клиенту. Операционная синергия второго вида позволяет избежать новых инвестиций: в развитие сбытовой сети компании, ее рыночные исследования, продвижение продукта; наконец, в развитие персонала и управленческой команды. Операционная синергия третьего вида заставляет аналитика ставить вопрос о том, насколько быстро компания начнет решать конкретные задачи роста после объединения. Такая синергия выражается в ускорении движения компании по стратегической траектории.

В финансовой аналитике, рассуждая об операционных синергиях, необходимо провести границу между ними и эффективностью в общем ее понимании. Например, операционная синергия, основанная на масштабах, означает не просто существенное или быстро достигаемое снижение затрат на единицу продукции, но такое их снижение, которого не могла бы достичь каждая компания, взятая в отдельности, без приложения общих усилий в рамках объединения. Аналогичное требование характерно и для двух других видов — экономии на гибкости и новых возможностей роста. Операционная синергия в этом смысле означает «сверхэффективность». Если предположить, что объединяются публичные компании, акции которых интенсивно торгуются, наличие синергии в таком случае предполагает, что компании после объединения непременно достигнут большего успеха: ведь в движении курсов их акций уже выражены ожидания и оценки инвесторов по поводу перспектив развития каждой компании в отдельности. Синергия фактически означает победу над уже сложившимися ожиданиями: если она потенциально возможна с точки зрения инвесторов, то после объявления об объединении компаний акции будущих партнеров должны вырасти в цене.

При проведении финансового анализа сделок слияния и поглощения финансовая синергия описывает влияние покупки контроля на инвестиционные риски объединенной компании. Два наиболее существенных слагаемых инвестиционных рисков — это деловой (коммерческий) риск и финансовый риск (то есть вероятность неплатежа). На этом этапе анализа необходимо поставить вопрос о возможных благоприятных изменениях финансовых результатов компаний в плане достижения более высокой устойчивости и стабильности. Смягчение влияния факторов делового риска должно выражаться в снижении размаха колебаний (волатильности) поступления от продажи товаров и услуг клиентам, стабилизации притоков денежных средств от операций компании, а также в более плавном, сглаженном движении потоков денежных средств в будущем. Второе слагаемое инвестиционных рисков — неопределенность выполнения обязательств по заемному капиталу перед кредиторами. Объединение компаний может внести вклад в укрепление платежеспособности, существенно улучшить покрытие выплат по заемным средствам за счет дополнительных потоков денежных средств. В конечном счете финансовая синергия должна привести к снижению затрат на капитал компании, удешевить его привлечение как по линии кредитных ресурсов, так и по линии собственных. В современной финансовой аналитике ставка затрат на капитал является ключевой, поскольку выражает минимальную доходность, требуемую в качестве компенсации за риск, и рассматривается как барьерная планка для управленческой команды. Можно сказать, что в результате этих операций у менеджмента объединенной компании появляется шанс выиграть бег с препятствиями, поскольку барьеры установлены на более низком уровне. Однако будет ли этот шанс использован, зависит от многих обстоятельств.

Синергетический эффект достигается только тогда, когда компания использует свои уникальные ресурсы — невидимые активы. Например, в том случае, когда она выводит на рынок под хорошо известной потребителям торговой маркой новый товар. Таким образом, фирма использует нематериальные активы для создания чего-то нового, что и детерминирует возникновение синергетического эффекта. Синергизм во многом напоминает такой экономический феномен, как эффект безбилетника, так как невидимые активы одной части компании, могут быть одновременно использоваться где угодно в отсутствие каких-либо потерь. Многие компании игнорируют свои невидимые активы, вследствие чего они утрачивают возможность достижения синергетического эффекта. В то же время компаниям следует проявлять осторожность, так как совместные усилия не всегда обеспечивают желаемый эффект. Получившая известность благодаря первоклассной продукции фирма, может, капитализируя свой имидж, проникнуть на массовый рынок, предлагая товары по относительно низким ценам. В то же время она подвергает риску собственную высокую репутацию. В силу потенциально высокой отдачи синергизма у менеджеров возникает соблазн переоценки ее преимуществ и принятия решения о производстве неприбыльных, но, возможно, обладающих синергией товаров. Невидимые ресурсы обеспечивают основу для роста и процветания фирмы. Компанию следует рассматривать не как дискретный бизнес, а как набор материальных и нематериальных активов, или ресурсов.

Корпорация «NEC» добилась конкурентных преимуществ благодаря использованию синергизма. Ее стратегия основана на упрочении взаимосвязей между производством компьютерного и коммуникационного оборудования, а основной бизнес компании тесно взаимодействует с технологиями, дистрибуцией, производством и закупками. Успех «Banc One», объединяющей множество направлений деятельности, обеспечила принятая в организации система детальных отчетов. Система управления человеческими ресурсами «Unilever» позволяет ее менеджерам приобрести опыт в разнообразных отраслях, а также способствует распространению знаний о продукции и ноу-хау внутри компании. Эти и другие фирмы действительно извлекают выгоду из взаимосвязей различных бизнесов, доказывая реальность синергетического эффекта.

Еще одно свидетельство в его пользу — обширные статистические исследования (несмотря на то, что многие из них не отличаются четкостью и не совсем убедительны).

Так, например, Ричард Румельт обнаружил, что результаты деятельности диверсифицированных компаний, имевших взаимосвязанные бизнесы, существенно превосходили показатели конгломератов. Но более поздние исследования показали, что различия в показателях были вызваны скорее отраслевыми различиями, а не типом диверсификации. Недостатком крупномасштабных статистических исследований является то, что они позволяют определить лишь, опережает ли в целом группа родственных диверсификаторов (многоотраслевая компания, подразделения которой специализируются на связанных между собой, родственных видах бизнеса) по достигнутым показателям неродственных диверсификаторов (многоотраслевая компания, подразделения которой специализируются на не связанных между собой, неродственных видах бизнеса, конгломерат). Данный метод оценки синергетических эффектов представляется слишком грубым. Внутри самой группы «родственных диверсификаторов» эффектами синергизма может пользоваться часть компаний. Но такого рода различия не могут быть обнаружены в общих данных по категории. Более того, приверженцы данной методологии игнорировали различия между обобществлением стратегически важных ресурсов и ресурсов, не представляющих вообще или имеющих лишь незначительную стратегическую ценность.

Понимание преимуществ синергизма достигается в ходе сравнения непосредственной эффективности корпоративного портфеля с ожидаемыми прибылями подразделений, СБЕ по отдельности как самостоятельных экономических единиц. Синергетический эффект в определенной степени зависит от того, что именно обобществляется в рамках компании. Например, значительный эффект масштаба может быть достигнут, если связанные с объединенной компанией издержки будут распределены среди группы подразделений. Но такая экономия отразится на прибыльности компании, только если на нее уходит львиная доля ее затрат. Обобществление малозначимых активов вряд ли принесет сколько-нибудь значительные преимущества. Для изучения эффекта родственности, взаимосвязанности бизнесов в корпорации с общими навыками и знаниями подразделений выделяются организации с общими характеристиками (такими, как технологические и маркетинговые) и результаты их деятельности сравниваются с показателями группы неродственных диверсификаторов.

Подразделения, характеризовавшиеся общей капиталоемкостью, технологиями, рыночной интенсивностью или отраслевой концентрацией, действительно опережают неродственных диверсификаторов. Но компании с подразделениями на быстрорастущих рынках и с сильным акцентом на новые товары имеют в сравнении с неродственными диверсификаторами худшие показатели.

При изучении результатов обобществления имиджа в роли критерия используется качество. Корпорации с репутацией производителей высококачественных товаров имели более высокие прибыли, чем отдельные их подразделения до объединения, что показывает положительный эффект от интеграции под положительным имиджем. Напротив, результаты корпораций, выпускавших товары низкого качества, оказались более низкими, чем до объединения. Другими словами, результаты «портфеля» оказались более низкими, чем сумма результатов, составляющих его бизнес-единиц.

Тот факт, что синергизм может иметь как положительные, так и отрицательные последствия, позволяет сравнить его поиск с пересечением минного поля — короткий путь существует, но вероятность подрыва слишком высока.