Оценка эффективности инвестиции, анализ рисков

Расчеты по рассмотренным критериям еще не дают окончательного ответа на вопрос о приемлемости проекта в условиях меняющейся среды (как внутренней, так и внешней). Возможные последствия этих изменений обязательно должны находить отражение в результатах проводимой экспертизы проекта. Для этого разработан специальный инструментарий под общим названием «Анализ рисков». Построенные по проекту потоки денежных средств относятся к будущим периодам и носят прогнозный характер, поэтому наиболее важной частью анализа становится учет последствий недостоверности прогноза.

Использование перечисленных методов анализа эффективности инвестиций является неотъемлемой частью объективной оценки проекта, важнейшим этапом здесь выступает анализ инвестиционных рисков.

Существуют два основных подхода к анализу рисков: качественный и количественный. Если в ходе качественного (описательного) анализа определяются основные возможные риски проекта, описываются последствия их реализации и намечаются пути минимизации с указанием примерной стоимости, то в ходе количественного анализа изучают изменения эффективности проекта в результате предполагаемых изменений ряда факторов (показателей, переменных), проверяемых на рисковость.

Качественный анализ эффективности инвестиций Качественный анализ рисков может проводиться по следующим основным направлениям:

• — финансовые риски;
• — маркетинговые риски;
• — технические риски;
• — риски участников проекта;
• — политические риски;
• — юридические риски;
• — экологические риски;
• — строительные риски;
• — специфические риски;
• — обстоятельства непреодолимой силы (форс-мажор).

Эта классификация проектных рисков может дополняться в зависимости от конкретных предпочтений и информационных возможностей разработчика. долгосрочный инвестиция риск вложение ФИНАНСОВЫЕ РИСКИ. В области финансирования проект может быть рисковым, если существуют:

• — экономическая нестабильность в стране;
• — инфляция;
• — неплатежи в отрасли;
• — дефицит бюджетных средств.

В качестве причин возникновения риска можно назвать:

• — факторы финансовой политики;
• — колебания валютных курсов;
• — государственное регулирование учетной банковской ставки;
• — рост стоимости ресурсов на рынке капитала;
• — рост издержек производства.

Перечисленные причины могут привести к росту процентной ставки, удорожанию финансирования, а также росту цен по контрактам на строительство.

МАРКЕТИНГОВЫЕ РИСКИ. Маркетинговые риски возникают по следующим причинам:

• — ошибки при выборе рынков сбыта продукции, неверное определение стратегии на рынке, неточный расчет емкости рынка, неправильное определение мощности производства, слабый анализ конкурентов;
• — непродуманность, неотлаженность или отсутствие сбытовой сети на предполагаемых рынках сбыта;
• — задержка в выходе на рынок.

Все это может привести к недополучению доходов, необходимых для погашения кредитов, невозможности реализовать (сбыть) продукцию по нужной цене и в намеченные сроки.

ТЕХНИЧЕСКИЕ РИСКИ. Результатом проявления технических рисков являются отставание от графика освоения проектной мощности, выпуск продукции низкого качества.

Технические риски возникают из-за:

• — ошибок в проектировании;
• — недостатков технологии и неправильного выбора оборудования;
• — ошибочного определения мощности;
• — недостатков в управлении;
• — нехватки квалифицированной рабочей силы;
• — отсутствия опыта работы с импортным оборудованием;
• — срыва поставок сырья, стройматериалов, комплектующих;
• — срыва сроков строительных работ подрядчиками (субподрядчиками);
• — повышения цен на сырье, энергию и комплектующие;
• — увеличения стоимости оборудования;
• — роста расходов на заработную плату.

Все это приводит к повышению расчетной стоимости проекта.

РИСКИ УЧАСТНИКОВ ПРОЕКТА. Риски этого вида проявляются прежде всего в сознательном или вынужденном невыполнении участниками (участником) своих обязательств в рамках проекта по причинам:

• — неустойчивого финансового положения;
• — изменения политики в руководстве или изменившихся ситуаций;
• — невысокого профессионального уровня.

Недофинансирование проекта, срыв сроков его реализации и возврата вложенных средств возникают из-за:

• — риска невыполнения обязательств кредиторами;
• — принудительного изменения валюты кредита;
• — сокращения лимита валюты;
• — приостановки (прекращения) кредитования;
• — ужесточения (сокращения) сроков возврата кредита и выплаты процентов.

ПОЛИТИЧЕСКИЕ РИСКИ. Основные причины возникновения таких рисков заключаются в следующем:

• — изменения торгового режима и таможенной политики;
• — изменения в налоговой системе, валютном регулировании, регулировании внешнеполитической деятельности страны;
• — изменения в системах экспортного финансирования;
• — нестабильность ситуации в стране;
• — опасности национализации и экспроприации;
• — изменения законодательства (например, закона об иностранных инвестициях);
• — сложности с репатриацией прибыли;
• — геополитические риски;
• — социальные риски.

Эти причины могут привести к убыткам инвестора и даже к потере проекта.

ЮРИДИЧЕСКИЕ РИСКИ. Эти риски приводят к проблемам реализации обеспечения в связи с неотлаженностью законодательства, нечетким оформлением документов, подтверждающих право собственности, аренды, и т. д.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ РИСКИ. Возможность экологических рисков может возникнуть вследствие:

• — неустойчивого законодательства в части требований к окружающей среде;
• — аварий.

СТРОИТЕЛЬНЫЕ РИСКИ. Подобные риски можно разделить на две составляющие: риски в период до завершения строительства и риски в период после завершения строительства.

Первые наносят материальный ущерб строительству, увеличивают его стоимость и вызываются:

• — задержками в строительстве;
• — невыполнением обязательств поставщиком, дефектами в оборудовании, технологии;
• — срывами сроков строительства/монтажа по вине подрядчика.

Риски второго вида включают:

• — риски качества продукции;
• — риски менеджмента;
• — риски реализации продукции;
• — экспортно-импортные риски;
• — риски типа «форс-мажор»;
• — физический ущерб;
• — транспортные риски;
• — риски снабжения;
• — несовместимость оборудования.

СПЕЦИФИЧЕСКИЕ РИСКИ. К этому виду рисков следует отнести только редко встречающиеся проектные риски, свойственные именно данному проекту (например, ядерный риск встречается в основном в проектах строительства, реконструкции атомных электростанций).

ОБСТОЯТЕЛЬСТВА НЕПРЕОДОЛИМОЙ СИЛЫ (ФОРС-МАЖОР). Если существует опасность воздействия на ход реализации проекта природных катаклизмов (землетрясения, наводнения, засуха и т. п.), то возникает необходимость рассмотрения форс-мажорных рисков. Следует не только описывать их возможные последствия, но и предлагать минимизирующие ущерб мероприятия.

Количественный анализ эффективности инвестиций Цель количественного анализа — изучение и расчет изменений критериев проекта, например чистой текущей стоимости (NPV), в зависимости от изменения выбранных показателей (факторов).

Наиболее распространенными методами анализа рисков являются анализ чувствительности (уязвимости), анализ сценариев и моделирование рисков по методу Монте-Карло.

АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ (УЯЗВИМОСТИ). При анализе чувствительности сначала рассчитывают базисный вариант, когда все переменные получают свои предполагаемые значения. Затем только одна из переменных, проверяемых на риск, меняет свое значение (например, на 10%), на основе чего пересчитывают новое значение используемого критерия (например, NPV или IRR). Затем оценивают процентное изменение критерия по отношению к базисному варианту и исчисляют показатель чувствительности, представляющий собой отношение процентного изменения критерия к изменению значения переменной на 1% (эластичность изменения критерия по данному фактору). Таким же образом исчисляются показатели чувствительности по каждой из остальных переменных. Далее на основании этих расчетов проводят экспертное ранжирование переменных по степени важности (например, очень высокая, средняя, невысокая) и экспертную оценку прогнозируемое (предсказуемости) значений переменных (например, высокая, средняя, низкая). Затем эксперт может построить матрицу чувствительности, позволяющую выделить наименее и наиболее рискованные для проекта факторы (показатели).

Как видно, анализ чувствительности до некоторой степени экспертный метод. Кроме того, не анализируется связь (корреляция) между изменяемыми переменными.

АНАЛИЗ СЦЕНАРИЕВ. Данный вид анализа представляет собой развитие методики анализа чувствительности проекта в том смысле, что одновременному непротиворечивому (реалистическому) изменению подвергается вся группа факторов (переменных). Рассчитывают пессимистический вариант (сценарий) возможного изменения переменных, наиболее вероятный и оптимистический варианты. В соответствии с этими расчетами определяют новые значения критериев NPV и IRR. Эти показатели сравнивают с базисными значениями и дают необходимые рекомендации. В основе рекомендаций лежит определенное правило: даже в оптимистическом варианте нет возможности оставить проект для дальнейшего рассмотрения, если NPV такого проекта отрицательна, и наоборот, пессимистический сценарий в случае получения положительного значения NPV позволяет эксперту судить о приемлемости данного проекта несмотря на наихудшие ожидания.

МЕТОД МОНТЕ-КАРЛО. Этот метод воссоединяет методы анализа чувствительности и анализа сценариев на базе вероятностного подхода. Он достаточно сложен, его реализация возможна только при помощи компьютера. Итог такого анализа — распределение вероятностей возможных результатов проекта (например, вероятность получения NPV < 0), на основании чего принимают решение о степени рисковости данного проекта.

Анализ критериев эффективности инвестиций Сравнение проектов с целью принятия правильных инвестиционных решений — самая сложная проблема в планировании развития предприятия. Хотя достаточно часто рассмотренные критерии оценки эффективности инвестиционных проектов дают сходное ранжирование проектов по степени привлекательности, упорядочения по разным критериям, а следовательно, и рекомендации при работе со взаимно исключающими проектами могут оказаться различными. Таким образом, «конфликты между критериями» требуют более подробного исследования.

Конфликты в ранжировании взаимно исключающих инвестиционных проектов между NPV, IRR и РJ могут возникнуть при:

• — несоответствии объемов денежных оттоков, необходимых для реализации взаимно исключающих проектов;
• — несоответствии во времени денежных поступлений, генерируемых взаимно исключающими проектами.

Необходимо подчеркнуть, что для возникновения конфликта между NPV, IRR и РJ необходимо иметь два или более взаимно исключающих проекта, так как при рассмотрении единственного инвестиционного проекта с традиционной схемой денежных потоков все три критерия будут давать сходные результаты.

Пример. Гипотетический традиционный инвестиционный проект и расчет NPV для разных ставок дисконтирования.

Допустим, что требуемая норма доходности (затраты на капитал) равна 15%. NPV= 427,49 ДЕ, что говорит о привлекательности проекта. Это значит, что и PI обязательно будет больше единицы. Действительно, NPV = = 1427,49 ДЕ -1000 ДЕ = 427,49 ДЕ, a PI = 1427,49 ДЕ /1000 ДЕ = 1,427. Так как NPV при ставке, равной требуемой норме доходности, положительна, IRR должна превышать требуемую норму доходности, поскольку приравнять NPV к нулю можно лишь при помощи более высокой ставки процента. Для нашего проекта IRR немногим меньше 35%.

Таким образом, по всем трем критериям следует принять проект.

Рассмотрим более подробно некоторые виды несоответствия и способы разрешения конфликтов между NPV, IRR и PI при ранжировании проектов по степени привлекательности.

НЕСООТВЕТСТВИЕ ОБЪЕМОВ ДЕНЕЖНЫХ ОТТОКОВ. Менеджерам часто приходится анализировать и сравнивать взаимно исключающие проекты, требующие различных объемов продисконтированных денежных оттоков (например, первоначальных инвестиций). В таких условиях могут возникнуть конфликты при ранжировании проектов по критериям NPV, IRR и PI. Основной причиной этих конфликтов является то, что NPV измеряет абсолютную величину превышения продисконтированных денежных поступлений над продисконтированными денежными оттоками (что благоприятствует крупным инвестициям), PI измеряет относительную прибыльность продисконтированных денежных оттоков на 1 ДЕ, а IRR — норму доходности первоначальных инвестиций или ставку процента, которая уравнивает продисконтированные денежные поступления и продисконтированные денежные оттоки (по обоим последним критериям предпочтительнее небольшие инвестиции).

Пример. Фирма, чьи затраты на капитал равны 12%, анализирует два взаимно исключающих проекта—Х и Y, со следующими характеристиками:

Согласно критерию NPV предпочтение отдается проекту X, а по IRR и PI — проекту Y. Точка, в которой NPV обоих проектов равны, находится между 24 и 25% и соответствует величине 45,454 ДЕ. Как разрешить данный конфликт? Ответ зависит от условий, в которых фирма принимает решения об инвестициях. Проект выбирают на основе максимизации чистой текущей стоимости с учетом ставки банковского кредита.